中概股回归争锋：谁更容易胜出？

杨秀红

（资料图片）老虎证券CEO巫天华。

中概股回港二次上市的公司名单，正在逐渐拉长，承销商们的竞争也在暗处潮涌。

作为国内新兴的互联网券商，老虎证券在投行林立的华尔街和香港市场杀出了一条血路。其上半年成功承销了网易的在港二次上市，亦是上半年承销最多中国公司赴美上市的券商。

来自彭博的统计数据显示，今年上半年，累计有16家中国企业赴美上市，老虎证券参与11家，承销6家，其承销家数稳居第一;同期摩根大通、摩根士丹利、瑞信证券等各承销3家，高盛承销1家。

8月初，盛夏流火，身着一套深蓝色的休闲装，该公司年轻的CEO巫天华接受了《财经》记者的专访。

谈及今年涌现的新一轮中概股回归，巫天华从投行一线的角度，进行了观察解读。

“中概股回港二次上市潮的出现，最重要的因素是港交所的搭台，其对上市规则的重大改革，为中概股公司回归搭好了梯子。”巫天华表示，“与以往的中概股回归潮不同，今年涌现的这一轮中概股回归潮，实际上是一次标准的增发，与此前的私有化回归相比，本轮中概股回归不需要占用大量的资金，公司决策难度降低，也无需其耗费过多的精力。”

在他看来，市场上认为的中美关系环境改变、两地市场估值的不同、瑞幸咖啡财务造假事件等影响或是推动中概股回归的因素，实际上并没有大家想象的那么大，相对于港交所搭建的平台和公司自身的意愿而言，这些影响因素都是次要的。

“事实上，瑞幸咖啡事件最大的影响，是导致了董监高责任险的保险费大额提高。从我们承销的案例来看，今年该类保险的保险费较瑞幸咖啡出事前已经增长了百分之好几十。”巫天华笑称。

至于哪些中概股有望率先回归，巫天华认为，这需要看公司的质地，同时需要考虑公司的股价和二级市场买方的意愿。他说，“一家公司股价表现还不错，并且二次上市融资的时候有人愿意去要它的筹码，这样的公司其实没有大家想象的那么多。在今天这个时代，那些优秀的科技公司更容易达到上述平衡点，即在公司管理层比较满意的股价上赢得买方的认可，从而实现融资。”

回归主因：港交所搭台

《财经》：今年以来，网易、京东等大型中概股公司相继回港二次上市，还有一些公司也传闻在筹备回港上市，中概股正在掀起新一轮回归潮，在您看来，掀起本轮回归潮的重要因素有哪些？

巫天华：在我看来，港交所在前搭台，其新的规则降低了上市门槛，令公司的决策难度降低了很多，这是中概股回归很重要的一个推动因素。

港交所是一家很有意思的公司，在它失去了阿里巴巴这样一单大项目之后，开始做出很大的反省。此前，阿里巴巴因上市規则问题未能在香港上市转而赴美上市，在此之后，港交所逐步推动了多项改革，包括推出“同股不同权”制度，以及对生物医药和新兴产业开辟上市绿色通道等。

如果我们把港交所看成一家商业公司，他们在商务拓展方面是非常积极和努力的，他们通过多种方式来吸引在美国上市的优秀的中概股公司，回到香港二次上市。

目前在美中概股回港二次上市，和几年前的中概股回归有很大的不同。

从过去的实例来看，比如此前回归的360公司或者分众传媒，它们需要先在美股市场私有化，才能回到A股市场上市。在私有化过程中，需要占用大量资金。以一家市值达几十亿美元的公司为例，需要筹备一个财团，才能把公司私有化，然后再筹备回归上市。这一过程，除了存在很大的不确定性外，还有大量的资金占用、需要消耗大量的精力并支付利息成本。

现在港交所改进了游戏规则，为大家打开了上市通道，一些符合条件的公司可能只要准备几个月的时间，就可以比较轻松地赴港上市，与私有化退市再回归上市相比，新规则下的二次上市不需要占用大量的资金，公司决策难度降低，也无需公司层面耗费过多的精力。

可见，在调整了上市规则后，中概股回港二次上市变得容易许多，对于公司而言，实际上相当于到港交所做了一轮增发。

《财经》：在您看来，港交所上市规则的改革，是推动此轮中概股回归潮的重要因素，其他因素如中美关系的变化、两地市场估值差异等影响如何？

巫天华：我个人觉得港交所的改革是非常重要的一个层面，因为全球的交易所之间一直以来都存在很大的竞争，无论是纽交所、纳斯达克，还是港交所，新交所等，它们都在争夺世界上最优秀的公司。这是最为核心的原因。

至于每个市场估值的起伏、中美贸易等因素，我反而觉得不是重要因素，当然，最近中美贸易环境的变化，可能给了大家一些推动力。

回顾阿里巴巴、京东和网易等中概股的回归，你会发现，在比较严峻的中美贸易战之前，它们就已经在策划回香港二次上市了，而在其作出这些决策之时，中美贸易环境还没有当下这般严峻。

《财经》：有市场观点认为，瑞幸咖啡财务造假事件带来的负面影响，也是促使中概股加速回归的一大因素，对此，您如何看？

巫天华：其实我觉得这一事件带来的影响没有大家想象得那么大，因为首先从事件发生时间来看，瑞幸咖啡事件发酵主要在今年的四月份。在此之前，阿里巴巴已经回港二次上市，其他一些大型中概股公司也在筹备回港上市了。

回港二次上市的公司，从正式筹备到真正上市，需要近半年或更久的时间，所以至少从目前二次上市的三家公司来看，其上市决策是在瑞幸咖啡自爆财务造假之前做出的。

一家公司在哪里上市，主要还是公司自身的选择。任何一家在美上市的中概股公司，决定其未来资本运作方向的一定是基于公司本身的发展来考虑。不会因为在同一个交易所上市的某一家公司财务造假，就跑到其他交易所上市。

从客观的数据来看，在瑞幸咖啡事件之后，中概股上的好公司该涨的还是会涨，比如拼多多继续创下历史新高;该去美国上市的还是会去美国上市，比如最近赴美上市的理想汽车。

事实上，从我们的观察看，瑞幸咖啡事件带来的最大影响是，当前董监高责任险的保险费用增长了百分之好几十。

谁能回归：关键看公司质地

《财经》：自去年11月阿里巴巴回港上市后，今年网易和京东也相继回港上市，这些大型的互联网公司为何会率先回归？

巫天华：其实推动大型互联网公司回港上市，一直是港交所在着重推动的事情。从港交所的角度而言，它会一直“没事松松土”。

那么为什么率先回港的是这些大型公司？很简单，因为港交所工作人员的时间也是很宝贵的，在争夺公司赴港上市层面，他们肯定会最先争取大型公司上市。从交易所的商业模式来看，也是肯定会从巨无霸的公司来考虑，这样交易所作为一家商业公司，将能获得最大的商业价值和交易量的價值。

对于公司来讲，即使在美国上市，也会根据公司需要而进行增发，在港交所新的上市规则下，中概股公司可以更容易地上市，其上市更像是一场增发，这不仅可以让公司比较轻松地融资，还有利于公司的品牌传播，同时可以防备一些极端风险，何乐而不为？

《财经》：根据此前机构的测算，在目前上市的200多家中概股公司中，约有30家-40家公司具备回港二次上市的条件，据您观察，哪些公司更容易回港二次上市？

巫天华：在我看来，回港二次上市本身是一次标准的增发。

我相信绝大多数公司是愿意的，尤其是在自己股价高点的时候。从公司角度而言，也可以通过二次上市来实现更多的资金储备。

但是，我想告诉大家一个很残酷的事实，首先绝大多数公司很难处于自己股价的高点，它的股价可能一直趴着不动，很难在理想的股价进行二次上市;第二点，绝大多数公司就算处在股价的高点，因为各种原因，它二次上市的时候，没有足够的买方愿意在高点购买。

从上述因素来考虑，一家公司股价表现还不错，并且二次上市的时候还有足够的买方愿意去要它的筹码，就具备二次上市的条件，但是，这样的公司其实没有大家想象的那么多。

当满足上述条件的情况下，公司愿意在美国增发还是选择在香港二次上市，我觉得主动权在公司这一侧。

《财经》：从目前状况看，一些优秀的新经济公司在港上市的机会更大，有何原因？

巫天华：我们为什么能看到这么多优秀的科技公司在回港二次上市？是因为在今天这个时代，优秀的科技公司最容易在公司管理层比较满意的股价上实现增发。

这类公司最容易处于我前边提到的平衡点，即在买方和卖方都比较满意的股价上实现增发。如果股价过低，管理层肯定不愿意;而如果股价过高，买方可能不愿意。

从港交所的角度考虑，他们也肯定更愿意考虑成单率更高的公司，比如一些行业标杆公司，从而避免二次上市失败。

《财经》：今年网易回港二次上市，老虎证券是其承销商，能否谈一下双方是如何推动这次上市的？

巫天华：首先，网易的二次上市，不是我们促进它做这个决定的。第二点，我们和网易素有渊源，我本身在网易工作八年多时间，2019年我们还承销了网易有道在美国上市的项目。在这一承销过程中，我们跟网易合作得非常愉快，从一定程度上而言，我们的表现超出了一些欧美行。

因为有了网易有道案例的良好合作，双方之间知根知底，所以当网易考虑回港上市时，选择我们来作为其承销商，这是一个水到渠成的事情。在网易决定来赴港上市后，我们帮助其在募资过程中获得近50亿港币的机构订单。

我们的管理层一致认为，老虎证券做投行业务，主要还是需要打造好自身的口碑，品牌声誉是一项非常重要的资产。

未来趋势：赴美与回归并举

《财经》：今年以来，在中概股回归潮出现时，中国企业赴美上市也进行得如火如荼。既有公司选择回归港股市场，也有公司在积极赴美上市。如果将美股和港股市场对比，您认为两者有何不同？

巫天华：总的来讲，这两个市场相似的地方远远大于不同的地方。因为对于一家公司而言，从上市的流程到面向的投资者是非常接近的，其实并没有太大的区别。不过，与国内A股市场相比，区别还是比较大的。因为国内比较偏审批制，审批制跟纯粹的注册制之间还是有挺大区别的。

至于两者的不同，美国依然是全球最受关注的资本市场，流通性最好、关注度最高，有全球各大基金的关注。相同质地的公司，在美国上市比在其他市场上市会更受关注，品牌帮助会更好，为其在全球开展业务进行背书。

《财经》：从公司角度考虑，他们选择某个市场作为上市地或者增发地，会着重考虑哪些方面？

巫天华：公司跟公司之间，一定是独立决策的，选择上市地，会根据自己的要求来选。一家公司选择在哪里进行融资，肯定会考虑这个市场的流动性是否更好、是否更最受关注、是否能吸引到更多的资金、对自身品牌帮助有多大，一定是基于自身需求来思考这些问题的。

上市是一个资本运作行为，资本运作一定是服务于公司的业务战略和整体战略的。

另外一个考量是，一些公司的对标公司在哪个市场，就会选择哪个市场，从而能够更为顺利地融资。比如老虎证券的对标公司在美国，所以我们选择在美国上市。一些公司在香港找不到对标公司，也可能会选择在美股市场上市。还有部分公司无法满足在香港上市的条件，只能选择赴美上市。还有一些公司，可能会选择先在美国上市，然后回港二次上市进行新一轮融资。

《财经》：在今年美国实行强监管以及瑞幸咖啡财务造假事件的环境下，今年赴美上市的中国企业数量和融资额都创下新高，您如何看待这一反常现象？

巫天华：在我看来，这只是时间上的重叠而已，因为经过过去几年的大众创业、万众创新之后，刚好有公司的业务成熟了，能够在2020年上市，所以不管有没有上述干扰因素的影响，这些公司都会选择赴美上市。

《财经》：老虎证券在今年上半年中国企业赴美上市的承销市场取得了不俗的业绩，公司能在激烈竞争中取胜，主要原因是什么？公司未来重要的战略发展和方向是什么？

巫天华：与欧美大行相比，我们能创造更多增量价值。对一家公司来说，多一个老虎证券承销，其成本不会增加，因为总的承销费是固定的。与此同时，我们可以为拟上市公司带来更多的订单，比如承销理想汽车，老虎贡献了18.87亿美金的订单，老虎覆盖了几百个长线基金和对冲基金等。同时，我们还能帮助拟上市公司做更多的价值传递，以及面向投资者的品牌宣传和深度沟通。

从未来发展战略来看，我们在toB和toC业务上的发展是并重的，不论是经纪业务、投行业务、财富管理还有基金超市，我们都在努力创造价值。

《财经》：下半年赴美上市IPO热度是否还会持续？

巫天华：我认为下半年赴美IPO的热度还会持续，目前拟上市的企业还有很多。我们认为，一个国家的金融市场和国家的综合实力是强相关的。美国依然是全球第一大GDP国家和全球的科技中心，它的吸引力依然很强劲。同时，我们也看好中国市场，因为中国的综合实力和发展前景也是很好的，中国也有非常多的优秀公司。未来，这两个市场依然是全球最具吸引力的市场。