中概股回巢

杨秀红

2020年，中国资本市场的重大变革正在演绎，中概股回归是其中一项。

继2019年11月阿里巴巴在港交所二次上市后，今年6月，网易和京东两大中概股公司也相继登陆港交所。

在其身后，还有诸多公司排起长队。今年以来，已有百度、拼多多、攜程、华住酒店、哔哩哔哩等多家企业被传将赴港二次上市。业内人士预计，未来一段时间，将有更多中概股选择回归。

“随着美国监管政策持续收紧，以及A/H市场制度改革为中概股回归创造条件的背景下，多家中资企业已开始行动，中概股回归将是大势所趋。”银河证券首席经济学家刘锋近日对《财经》记者表示。

刘锋进一步表示，无论从当前的政治环境还是美国监管环境等多方面考量，都会加速中概股回归。他认为：“目前来看，还难以看到双方关系改善的势头。”

大洋彼岸，美国对于中概股的监管政策不断加码。

当地时间8月10日，美国财长姆努钦宣布，包括中资企业在内的在美上市企业，如果到2021年底还不符合美方审计要求，将被强制退市。这较此前《外国公司问责法案》提到的三年之期进一步缩短。

中美之间监管政策的博弈也在持续。在美国不断推出强监管政策的同时，中国的香港市场和A股市场则在为中概股回归铺路。

“像《外国公司问责法案》这样的监管法案，其中提到的问题其实一直存在，大概已经有十年之久了。该法案今年被重点提出，受到一定政治方面的因素影响，同时也表明了美国监管层对这一悬而未决的问题进行解决的决心。”一位资深投行人士对《财经》记者表示，他常驻美国负责赴美上市企业的承销工作，熟悉中概股的相关规则。

在上述背景下，中概股回归被业内视为是大势所趋。从实际操作层面看，中概股如何回归？是选择在港二次上市还是回归A股市场？哪些企业会优先回归？《财经》记者采访的多位业内人士均表示，回港上市相对回A股市场上市更为便利，同时，这也需要看公司自身条件和意愿。

他们预计，由于港交所对二次上市的中概股要求更低，规则的确定性更强以及大部分海外中概股主要股东带有外资背景，大市值中概股回归港股二次上市的概率更高;而受益于估值优势和注册制改革，科创板或创业板将吸引选择私有化后回归的中概股。

中概股的回归，令上市公司本身受益的同时，还会为交易所和投资者带来更多机遇。

8月11日，新华社发文表示，受美国针对中概股新金融监管政策影响，或有更多中概股加快香港二次上市步伐。同日德勤预计，下半年会有6只-9只中概股赴港二次上市。

此前，普华永道表示，在中概股回归的推动下，预计港交所有望再度晋身IPO全球三甲，或与纳斯达克交易所及纽约交易所争夺第二、三位，预计上交所有望在IPO募集资金额上夺冠。

业内人士普遍认为，优质中概股的回归将为市场带来更多的增量资金，提高交易活跃度，为相关板块带来一定投资机会，并促进A股和港股资本市场的长远发展。

中概股回归进行时

在中美博弈升级、瑞幸咖啡爆出财务造假、美国推出强监管政策、港交所和国内A股市场修订上市规则等多重因素推动下，新一轮的中概股回归潮正在酝酿。

率先回港二次上市的是互联网巨头阿里巴巴。2019年11月26日，阿里巴巴在香港交易所主板二次上市交易。根据公告，阿里巴巴的最终发售价为每股176港元，募集资金净额约875.57亿港元。

图1：在美中概股行业分布

资料来源：Wind，平安证券研究所。制图：颜斌

图2：在美中概股市值分布

资料来源：Wind，平安证券研究所

此后，国内大型互联网公司赴港二次上市消息频传。今年6月，网易和京东两大中概股亦相继回港二次上市。6月11日，网易登陆港交所，募集资金净额约209亿港元。时隔几天后的6月18日，京东亦在港交所成功上市，净筹资297.71亿港元，一举刷新2020年港交所最大募资金额纪录。

“阿里巴巴、京东等行业标杆公司的上市，为后续拟回归的中概股起到了示范效应。如果我是港交所的工作人员，也会优先考虑这些头部公司。”老虎证券CEO巫天华对《财经》记者表示，“从发行角度而言，头部互联网公司更容易被市场接受，在公司管理层认可的发行价格和估值上，更容易赢得买方的认可。”

除上述已成功上市的公司外，今年以来，还有多家中概股公司传出赴港二次上市传闻，如百度、携程、爱奇艺、新东方、哔哩哔哩等。

尤其是今年8月以来，中概股赴港上市传闻不断。 8月11日，有媒体援引市场消息称，爱奇艺考虑可能在香港上市。爱奇艺方面回应称，对此消息不予置评。

8月10日，据彭博消息，新东方将寻求在港二次上市，筹资至少10亿美元。消息人士还表示，新东方的二次上市已与美国银行、瑞信和瑞银合作研究发行交易。他们称，新东方目前计划最快年底进行二次上市，后期可能还会有更多银行加入。

而在8月之初，还有宝尊电商、百胜中国、华住酒店等多家中概股公司传出拟赴港二次上市的传闻，这几家公司最快有望今年9月份在香港二次上市。

多位知情人士称，宝尊电商最早在今年9月赴香港二次上市，目前已经选定合作银行。其还称，该公司正与花旗集团、招商国际金融有限公司和瑞士信贷就上市事宜展开合作，预计其此次在香港最多融资5亿美元。

8月初，另据外媒报道，中概股哔哩哔哩正在计划赴港二次上市。尽管哔哩哔哩自己仍未披露，但在外界人士看来，公司二次上市或是大概率事件。

此前的7月末，有外媒报道称，携程将从美股纳斯达克退市，正与潜在投资者商谈为私有化交易提供资金。携程管理层已就私有化交易与多位金融和战略投资者进行接触，其中包括私募股权公司和国内科技公司。对此，携程对外回应称不予置评。

更早之前，百度、拼多多也传出将赴港二次上市消息。

8月11日，德勤预计，下半年会有6只-9只中概股赴港二次上市。其认为，这批中概股的集资规模或会较京东和网易小，香港有足够能力承接。

2019年11月26日，阿里巴巴-SW（9988.HK）在香港交易所主板挂牌上市。图/视觉中国

德勤中国全国上市业务组联席领导合伙人欧振兴说，审计问题难以在短时间内解决，预料会令中概股加快考虑到香港二次上市。

“今年兴起的新一轮中概股回归潮，除了美国强监管政策等因素影响外，还受到国内估值优势和注册制等制度推进的影响。”路孚特（原汤森路透金融与风险业务部）中国财富管理业务发展总监赵玉成对《财经》记者表示，“目前国内注册制快速推进，逐渐与国际市场接轨，这有利于中概股的回归，同时也有利于未上市企业在国内通过注册制实现上市。此外，从估值角度考虑，国内公司受国内投资者认可度高，而国内公司在海外上市，由于种种原因导致海外机构和投资者对其认知不足，令一些中概股的估值并没有完全体现出来。这些中概股回归后，其获得的估值有望更加合理。同时，中概股回歸也有利于公司业务的发展。”

监管政策持续博弈

在中概股回归潮背后，美国强监管政策和中国上市制度的改革被视为两大重要推动因素。

今年以来，美国方面对于外国公司的强监管政策正在加码。

有机构人士对《财经》记者表示，美国对于中概股市场的强监管并非空穴来风。美国可能早在对中兴通讯、华为等国内公司采取制裁时，已经盯上了中概股市场。

其进一步解释称，一方面，瑞幸咖啡财务造假事件是一个导火索，该事件导致美国的强监管政策加码;另一方面，在美中概股多是一些大型科技类企业，这些公司的发展，有可能被认为对美国构成一定威胁。

当地时间8月10日，美国财长姆努钦表示，到2021年底，不遵守美国会计标准的中国或其他国家的企业，将会被美国证券交易所摘牌。

姆努钦等官员此前一周曾建议美国证券交易委员会（SEC）采取这项行动，以确保中资企业受到与美国企业相同的标准约束。建议包括确保美国审计监督机构公众公司会计监督委员会（PCAOB）在2022年1月1日前能够获得这些公司的审计文件。这些公司还可以提供“联合审计”，例如，由负责为中国公司提供审计服务的中国子公司的美国母公司进行审计。姆努钦在白宫记者会上表示，预计SEC会接受建议。

目前距离姆努钦提到的2021年底的期限，仅有一年多时间，这较此前PCAOB在《外国公司问责法案》中提到的三年期限更短。

刘锋告诉《财经》记者，“目前美国对外国企业加强监管，从另外一个角度来看，反映出了长期存在的监管空白的问题。在海外上市的中概股，往往注册地在国外而业务在国内，在某些方面，中国监管部门没办法管，而美国监管部门也管不到，最终导致监管空白的出现。”

在姆努钦发布相关言论之前不久，美国财政部在其官网刊登总统金融市场工作组发布的《关于保护美国投资者防范中国公司重大风险的报告》，针对包括中国在内的PCAOB无法实施检查的辖区，建议对来自这些辖区的公司提高上市门槛，加强信息披露要求，强化投资风险提示，并要求已在美上市公司最迟于2022年1月1日前满足PCAOB开展检查的相关要求。

8月8日，中国证监会有关部门负责人就上述报告事宜答记者问时称：“我们始终认为在资本市场高度全球化的今天，加强上市公司信息披露监管，提升审计师专业操守和执业质量，是保护投资者合法权益的重要手段。从双方这些共同利益出发，开诚布公地开展对话与合作，才是解决问题的正道。”

证监会有关部门负责人指出，事实上，双方一直保持着沟通和互动。自2019年以来，中方监管部门多次就会计师事务所联合检查方案与美国证监会（SEC）和PCAOB进行沟通，展示了充分的合作诚意。最近2020年8月4日，中方监管部门根据美方的最新需求和想法向PCAOB发送了更新的方案建议。通过对话解决共同关心的问题是实现双方共赢的唯一途径，只有这样，才能为全球资本市场健康有序运行创造良好的环境。

上述监管政策都与《外国公司问责法案》相关。今年5月20日，美国参议院通过《外国公司问责法案》，法案要求，如果在美上市的外国公司不能连续三年满足美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）的监管要求，将被禁止交易。

该法案首次于2019年3月提交，一旦通过，该法案将适用于所有在美上市的外国公司。

老虎证券合伙人黄磊对《财经》记者表示，“目前法案只获得了美国参议院的通过，依照美国立法流程，它必须在众议院获得通过，并由美国总统签署之后才能成为新法律。在相关法律通过后，还需要美国SEC出具更为详细的执行细则，才能最终落实。”

黄磊提醒：“这个法案中需要注意的一点是，其提到的是连续三年不能满足PCAOB的监管要求，必须是连续三年，如果其中有一年是满足相关监管要求的，那么还需要重新计算年限。”

对于该法案最终何时能够推行，黄磊表示，目前尚难以判断。一方面，今年是美国的大选之年，可能很多决策会受到大选的影响;另一方面，要看美国政府和监管层推行的决心，如果其决心较强，相关法案有可能在今年年底前就可以落地。

与此同时，中国也在推动一系列改革，以承接中概股回归。

今年4月，中国证监会发布了《关于创新试点红筹企业在境内上市相关安排的公告》（下称《公告》），沪深交易所也针对红筹企业在科创板和创业板上市，分别发布了相应的监管安排和信息披露指引。

“结合证监会的上述公告和目前在美上市公司的情况看，一些公司可以通过科创板和创业板注册制上市，还有部分公司目前不能满足境内的上市条件。”刘锋对《财经》记者表示。

7月27日，北京市地方金融监督管理局也对外称，北京将对赴美中概股进行梳理，对于符合回归条件的，支持其回归A股或回归港股发展，同时，争取出台相关支持政策，在新三板或其他板块进行试点，引导中概股回国发展。

赵玉成对《财经》记者表示：“政府提供的相关支持政策，将会促进中概股的回归。同时，监管层应该做了相应的考量，认为现在市场容量是可以承接和吸收中概股的。”

“无论是与美国监管层面的沟通还是在国内推行的注册制改革，中国的监管层都是在着重考虑一个问题，即如何帮助更多企业实现融资。”路孚特中国区风控业务市场战略总监王冀对《财经》记者表示，“从中国监管部门的角度来说，其正在慢慢探索，从而完善相关制度，我们预计中国的注册制会逐步推行到全部市场。”

回港还是回A？

在中概股回归潮下，一个需要考虑的现实问题是，如果选择回归，那么是回港交所上市还是回到A股市场上市？

对此，《财经》记者采访的多名业内人士表示，相对而言，回港二次上市更为容易，但不同公司可能会从自身战略发展角度出发，做出不同的选择。

2018年4月，港交所对上市机制进行了改革，在接纳“同股不同权”企业的同时，也对在港交所二次上市规则做了调整。

修订后的规则显示，在港二次上市企业必须在纽交所或伦交所等英、美市场上市，市值不得低于400亿港元（约52亿美元），或市值不少于100亿港元（约13亿美元）以及最近一年度收益至少10亿港元（约1.3亿美元）。

在今年4月证监会发布的《公告》中，也对中概股在A股第二上市或双重上市设置了两套标准，第一套是市值要求，不低于2000亿元;第二套是200亿元市值+科技属性要求，即市值200亿元人民币以上，且拥有自主研发、国际领先技术，科技创新能力较强，同行业竞争中处于相对优势地位。此外，实施注册制的科创板和创业板上市条件中，均设置了科技类红筹企业IPO上市的两套标准，市值不低于100亿元，和市值不低于50亿元且最近一年营业收入不低于5亿元。同时，创业板还要求红筹企业最近一年净利润为正。

“从这一政策导向来看，高市值、高科技含量的企业有望优先回归。”刘锋表示，具体而言有两类：一类是具备高市值的企业;第二类是具有独特的科技竞争优势、科技含量高的企业。

王冀对《财经》记者表示，“港交所对于在美中概股的股权架构的接受程度，相对而言更高。中概股回港二次上市，不需要私有化，不需要拆除VIE股权架构等。”

平安证券策略研究团队亦认为，香港以其宽松的资金管制和友好的政策环境成为中概股上市的首要选择，大市值新兴产业公司将以二次上市的方式率先加入赴港上市热潮。

至于回归方式，平安证券分析称，目前中概股回归港股的方式主要有三种，分别是私有化退市后赴港上市、二次上市和双重上市，不过私有化退市所需赎回资金较大。大市值龙头中概股公司更傾向于以二次上市的方式回流港股。

王冀表示，回归A股市场亦有三种选择，一是在创业板或者科创板通过注册制上市;二是在公司私有化后到主板上市，目前主板还实行审核制，如果要在主板上市，则需要先实现私有化退市;第三种方式是到新三板上市，不过由于新三板流动性不足等原因，选择这一方式的公司可能会比较少。

《财经》记者采访的多位人士表示，对于市值较大的中概股龙头来说，私有化退市所需赎回金额较大，双重上市下不同交易所的股票无法互通，因此中概股可能更倾向于以二次上市的方式回归港股，阿里巴巴、京东和网易等互联网大市值公司均采用二次上市的方式回港。而受益于估值优势和注册制改革，科创板或创业板将吸引选择私有化后回归的中概股，目前来看，一些中小市值的公司，其私有化所需资金较少，选择回归A股市场上市的概率更大。

表：部分符合回港二次上市的美国中概股标的

注：阿里巴巴、京东、网易三家公司已回港二次上市。资料来源：wind，《财经》记者根据回港上市条件及公开资料整理。制表：颜斌

根据香港和A股市场给出的不同的上市规则，已有一些机构对于符合条件的公司进行了梳理。

平安证券研报显示，截至2020年7月末，在美上市的中概股共计 255只，其中满足香港交易所二次上市条件的共有49只。另据光大证券的分析，从更严格的角度考量，目前符合香港二次上市条件的中概股，约有30家。

银河证券则统计了符合中国证监会《公告》条件，可以回归A股市场的中概股名单。其认为，根据《公告》，回归A股需符合三个条件：1.市值200亿元人民币以上;2.行业符合科创板要求，且不属于创业板负面清单的企业;3.未发行过A股的企业。其筛选结果显示，目前在美上市的中概股有共35家符合条件，在香港上市的中概股共有30家符合条件。

不过在中概股回归潮酝酿之时，赴美上市的中概股也掀起了一轮上市热潮，上半年有16家中国企业赴美上市。

对此，老虎证券合伙人方磊表示：“美国依然是全球流动性最好的市场之一，这个市场相对更为开放，其上市条件更为宽松。此外，美国的投资机构愿意给具备成长性的公司比较高的溢价，愿意听三年五年的故事，因此才催生了像特斯拉这样的公司。尽管美国监管政策趋紧，但是美国的投资机构还是比较理性的。”

回归潮下的新机遇

中概股的回归潮催生了新的机遇。

《财经》记者采访的多位人士均表示，这不仅令上市公司本身融到更多可以用于发展的资金，还会给交易所和投资者带来机遇。

“对于港交所和香港资本市场而言，中概股回归是一个重大利好，因为世界上有很多交易所，有一些交易所真的很可怜，它们没有什么交易和流动性，也赚不了什么钱。而中概股的回归，可以给港交所带来更多关注，有更多知名公司上市，有更多的流通性。”巫天华对《财经》记者表示，“对于公司而言，能够实现融资，并扩大市场知名度。从投资者角度考虑，还应该注重基本面，选择最好的公司进行投资，而不是看其在哪个交易所上市，这主要还是考验投资者的价值判断能力。”

从上市公司股价层面考虑，黄磊认为：“从已经回归上市的几家公司的股价表现来看，已经表现出正面向上的影响。同时，中概股的回归也令港股市场的交易量更为活跃。在注入优质的科技公司后，香港市场上市公司的整体质量也得以提升。”

赵玉成分析认为，“国内对于中概股上市公司，尤其高科技的企业，其接受程度是比较高的，对于这些企业来说，它们回归港股也好，回归A股市场也好，对于企业本身的发展，都会有很大的帮助。”

中概股的回归将为中小投资者提供更多打新机会。图/法新

具体到港交所而言，其业绩有望因中概股回归等而获得提升。

7月初，普华永道对今年香港全年新股集资情况进行预测。其表示，香港2020年IPO集资额预计会达到2300亿至2600亿港元。新上市公司数量为180家。

中金近期发布的研报称，由于新经济公司赴港上市进程或快于预期，以阿里巴巴为代表的中概股公司完成港股二次上市后存量股份仍在持续转换，以及香港市场交易额进一步放大，都将有助于刺激港交所的盈利规模。此外，恒生科技指数公司或将贡献全市场近一半交易，伴随而来的是市值成长与换手率结构性提升对交易额的双重驱动，这些都将对交易额形成正面影响。

由此，中金上调港交所2020年与2021年盈利预测4.6%和9.3%，并上调其目标价15%至446港元。

平安证券认为，从一级市场的角度来看，港股打新率远高于 A股市场，中概股的回归将为中小投资者提供更多打新机会。港股市场实施“一户一签”的打新机制，一手中签率在 60%以上，港股市场的中小投资者能夠更好地参与到新股配售环节中，充分享受优质标的带来的打新红利。

从二级市场的角度来看，平安证券分析称，大型优质公司的回归有助于改善港股行业结构，提升恒生指数的有效性及收益成长空间，并将抬高新兴产业和可选消费行业的估值溢价。一方面，港股标的池的拓宽加上相对较低的估值将吸引国际资金入市， 对于南下资金来说，当前二次上市的港股公司未纳入港股通投资标的，未来该限制一旦有所突破，预计会吸引大量内地资金流入港股。另一方面，当前恒生指数金融行业占比过高，未能有效反映上市公司结构，随着二次上市的中概股逐步纳入恒生指数体系，指数有效性有望得到提升。除此之外，优质中概股或将享受更高的估值溢价，进而带动整体行业估值上行。

（《财经》实习生许珂对此文亦有贡献）