贵州茅台日赚上亿，机构预期出现分歧

杨秀红　张建锋

A股市值第一股贵州茅台（600519.SH），上半年业绩如何？

7月29日，贵州茅台发布2020年半年报，公司实现营业收入439.53亿元，同比增长11.31%，归属于上市公司股东的净利润226.02亿元，同比增幅为13.29%。

按照上述净利润计算，上半年贵州茅台每天约赚取净利润1.25亿元。

“以上报表销售额没有考虑预收款的变化，2019年底贵州茅台账面预收款是137.4亿元，在2020年6月30日贵州茅台报表上的预收款（合同负债）是94亿元。”一位私募人士告诉《财经》记者，根据以上数据简单计算，贵州茅台的真实销售收入的增长与去年同期大体持平。“没有增长也没有衰退，在新冠肺炎疫情冲击、群聚消费大幅减少的情况下，已是难能可贵。”

凭借其在白酒行业的口碑以及产品的稀缺性，贵州茅台股价从年初的1100多元，上涨到7月中旬的近1800元，半年时间内，每股股价上涨600多元，涨幅高达50%。

然而，在遭遇官方媒体质疑“酒是用来喝的，不是用来炒的”之后，这家市值超2万亿的白酒巨头，未来还能否继续再创新高？

从《财经》记者了解的情况看，目前机构们对于这一问题的答案已经出现分歧。一向谨慎的中金公司给出了2109元的目标价，而一些机构则下调了贵州茅台的全年业绩预期，机构预测的每股收益已经较半年前下降5%。

与此同时，机构们的持仓数据也反映了上述分歧，公募基金的持仓已略有下降，而部分私募基金则较为激进，今年以来持续加仓。

贵州茅台股价今年能登上2000元高位吗？《财经》记者采访的部分专业人士表示，在疫情反复的情况下，群聚消费很难预测。目前对贵州茅台全年业绩尚难预测，还需持续跟踪公司三、四季度的数据变化。

市值超2万亿 基金持仓略降

7月29日，中报业绩增长发布首日，贵州茅台股价不升反降，盘中一度下挫近2%。

回顾今年以来走势，贵州茅台股价持续震荡上扬，不断创下新高。公司股价从年初的1169.35元一路上涨至1787元，今年以来最高涨幅达52.8%，总市值超过2万亿元，上半年市值已经超过可口可乐，成为全球饮料行业市值第一股。

在A股市场上，其股价和市值也均遥遥领先，凭借超2万亿元的市值已远超被誉为“宇宙第一行”的工商银行，高居A股市场榜首。

正当贵州茅台股价涨势如虹时，来自官方媒体的一则评论为其热度降温。7月16日，人民日报海外版旗下《学习小组》发文《变味的茅台，谁在买单？》，文章指出，酒是用来喝的，不是用来炒的，更不是用来腐的。

该文章发布当日，贵州茅台股价大跌7.9%，单日市值蒸发1700亿元。

对此，一位券商投顾人士表示：“贵州茅台有长期投资价值，但短线炒作过高，积聚了一定风险。”

机构对贵州茅台的后期走势判断也出现了一些分歧。二季度末持股数据显示，公募基金和券商对贵州茅台的持股比例均有所下降。而私募基金則依然较为看好。

从公募基金持仓来看，Wind数据显示，今年二季度末，公募基金持有贵州茅台5701.65万股，占流通股本的4.54%;而在2019年末，其持股数量为5811.78万股，占流通股本的4.63%。二季度末持股比例较去年末下降0.1个百分点。

券商持仓数据也有所下降，从2019年末的0.16%下降至0.13%。

作为公司核心产品的茅台酒，仍是拉动贵州茅台业绩增长的主力军。图/视觉中国

在上述机构减仓的同时，私募基金则在加仓。

贵州茅台7月29日发布的中报显示，公司前十大流通股东中，除了中央汇金和证金公司两大国有背景股东外，还有两大股东为私募基金，即金汇荣盛三号私募基金和瑞丰汇邦三号私募基金，两者分别持有502万股和409万股，为贵州茅台第七和第八大股东。

从季报数据来看，上述两家私募均在今年增持了贵州茅台的股份，从而跻身公司前十大股东。

就整体白酒行业而言，二季度基金仓位则有所回升。

开源证券近日研报显示，2020年二季度末，公募基金在食品饮料行业的重仓持股比例为7.1%，环比回升0.2个百分点，在连续三个季度回落后首次出现回升。

分子行业来看，白酒配置比例由今年一季度末的4.9%回升至二季度末的5.5%水平，多数白酒公司的持有基金数增加，则表明越来越多的基金配置白酒股。

在公募基金愈发谨慎的同时，各大券商对于贵州茅台的估值也出现分歧。

7月29日，在贵州茅台中报发布后，中金公司上调公司目标价24.6%至2109元人民币。

中金公司分析师余驰等在报告中称，在还原“收入预收款变动”后，贵州茅台业绩同比增速达到18%左右，二季度真实增长情况要好于报表。远期看，公司成长空间依旧可观，高确定性下的高估值可能会是常态。

还有多家券商如招商证券、华泰证券、国信证券等将贵州茅台目标价上调到1800元以上。

不过，Wind数据显示，机构们对于贵州茅台预测目标价则在持续下降，目前其一致预测每股收益为37.5元，较半年前下降5%。机构们的一致预测目标价（股价）为1430.06元，而贵州茅台当前1660元左右的股价，已较该目标价高出200多元。

业绩持续增长 系列酒收入停滞

作为A股市值最高的公司，贵州茅台2020年上半年业绩延续一季度增长势头，收入和净利润同比增幅均超过10%，但公司系列酒增长陷入停滞。

谈及营业收入增长的原因，贵州茅台表示，主要原因是销售渠道调整及产品结构变化。

作为一家消费类企业，贵州茅台长期以来的产品销售渠道是经销批发，直销薄弱，营销方式单一。为控制茅台酒终端价格、抑制经销商与茅台公司内部人员之间的腐败、利益输送问题，贵州茅台近年来加大整顿经销商体系，发展直营渠道和多元化业务。

渠道改革效果已经显现。今年上半年，公司直销收入为51.53亿元，相对于去年同期的16.02亿元，大幅增加221.66%，直销收入占比也从4.06%上升到11.72%。同期，公司批发收入为387.59亿元，相对于上年同期的378.48亿元，增幅较小。

太平洋证券认为，二季度，贵州茅台直销收入占比同比提升13.6個百分点至16.47%，是公司渠道改革顺利推进的结果。

“目前，飞天茅台出厂价为969元，市场指导价为1499元，提高直销比例有利于上市公司争取更大的利润空间。”奶酪基金的基金经理庄宏东告诉《财经》记者，考虑到茅台渠道优化的战略持续推进，预计未来茅台直销比例提升将形成趋势。

从分产品来看，作为公司核心产品的茅台酒，今年上半年实现收入392.61亿元，与上年同期的347.95亿元相比，增幅为12.84%，仍是拉动贵州茅台业绩增长的主力军。

茅台酒收入持续增长的背后，是该产品终端零售价再度回暖。近期，《财经》记者走访北京几家茅台酒销售门店发现，该产品价格已经升至2450元左右。

图：贵州茅台近年来归母净利润同比增长率

单位：%。资料来源：Wind。制图：张玲

《财经》记者此前了解到，受疫情冲击，茅台酒批发价（经销商出货价以及渠道调货价）3月份在1950元-2000元之间浮动，彼时茅台酒终端销售价格曾下滑至2100元左右。

“供需关系没有改变，刚需一直都在，投资、收藏属性又在持续高企，茅台酒批发价和终端价肯定走高。”行意互动创始人、中原基金执行合伙人晋育锋向《财经》记者分析，短期内，茅台酒批发价将在2500元上下浮动。

在安信证券看来，贵州茅台上半年茅台酒市场投放量大，但批价仍然高度坚挺，随着经销商库存减少以及直销茅台的消化，目前批价上行至2500元上方。“公司受益自营直销增量，一季度均价提升明显，预计全年均价提升较为显著;后续公司渠道结构优化继续，企业团购也将持续推广和落地。”

值得注意的是，2020年上半年，贵州茅台销售费用同比大幅下滑41.45%至11.63亿元，相对于上年同期的19.87亿元，减少8.24亿元。公司解释称，销售费用变动主要是受疫情影响，茅台酒市场投入费用减少，及根据新收入准则调整运输费至主营业务成本。

与茅台酒收入持续增长不同的是，贵州茅台系列酒上半年收入为46.5亿元，相对于上年同期的46.55亿元，稍有下滑。系列酒收入下滑的背后，是公司对经销商的大幅削减。同期，贵州茅台国内经销商数量为2051家，年初至报告期末减少327家。其中，公司增加系列酒经销商1家，而减少系列酒经销商数量则高达293家。

在庄宏东看来，公司系列酒收入持平，一方面或与经销商清理淘汰有关，另一方面，受疫情影响、上半年行业整体下滑的背景下，部分品牌次高端产品营收甚至出现大幅下滑，因此茅台系列酒收入持平符合预期。“系列酒消费有所复苏，预计下半年营收比上半年好。”

相对于一季度营业收入、归属于上市公司股东的净利润12.76%、16.69%的同比增幅，贵州茅台上半年上述数据增幅有所下滑。

“公司二季度业绩比一季度稍弱原因，主要是因为系列酒二季度收入略降，拖累当期报表整体收入，估计是受疫情影响及与公司调优经销商团队有关。”传家堡资管投资总监黄梓铭对《财经》记者表示，考虑到二季度直营比例大幅提高，贵州茅台中报业绩符合预期。

上半年，贵州茅台经营活动产生的现金流量净额同比下滑47.6%，受到市场关注。公司解释称，该数据变化，主要受客户存款和同业存放款项净增加额减少影响所致。

在东北证券看来，渠道调研已经完成8月打款并开始发货，当前茅台酒批价稳定在2550元左右，下半年是白酒传统动销旺季，贵州茅台有望量价齐升，对全年10%收入增长目标有信心。

对于贵州茅台全年业绩预测，否极泰基金执行事务合伙人董宝珍对《财经》记者分析，目前尚无法判断，因为消费环境动荡，在疫情反复的情况下，群聚消费很难预测。

庄宏东分析指出，茅台主要产品供需仍处于不平衡的状态，能否实现计划，取决于公司的供给和投放，因此需要持续跟踪三四季度的数据变化。