经济政策不确定性与企业融资约束——基于企业异质性与融资渠道的研究

姚 震 郑 禹 鲁斯琪 张宇峰

1（中央财经大学财经研究院,北京 100081)2（自然资源部中国地质调查局发展研究中心,北京 100037)3（中国财政科学研究院,北京 100142)4（中国建设银行股份有限公司吉林省分行,长春 130000)

引 言

自2008年全球金融危机爆发后，世界各大经济体纷纷加大对经济政策的调控，世界范围内经济政策不确定性进一步加大 （Baker等，2016）［1］。相较于西方发达国家，我国经济政策不断进行调整，政策波动较为频繁，尤其是我国经济进入新常态以来，大力推进 “三去一降一补”的供给侧结构性改革和金融体制改革，不断调整货币政策、财政政策与产业政策以适应宏观调控总目标 （朱军和蔡恬恬，2018）［2］，在优化经济发展结构促进经济增长的同时，经济政策的波动性进一步提升。在Baker等 （2016）［1］构建了经济政策不确定性指数后，为实证研究领域找到了合适的衡量经济政策不确定性的替代变量，该指数不仅充分反映了货币政策、财政政策、产业政策、税收政策等一系列宏观经济政策的总体波动，还反映出了媒体和民众对经济政策变动的预期和理解 （陈胜蓝和刘晓玲， 2018）［3］。

近年来，企业 “融资难”是地方政府和金融机构需要重点解决的问题，与其他研究相比，本文的贡献主要集中在以下几个方面：（1）本文基于企业异质性与融资渠道实证研究了经济政策不确定性对企业融资约束的影响，进一步丰富了宏观经济政策不确定性对于微观企业主体经营和财务决策的相关研究； （2） 本文利用Baker等 （2016）［1］构建的经济政策不确定性指数作为宏观经济政策波动的衡量指标，探究企业融资约束程度是如何受宏观经济政策波动影响的，丰富了融资约束领域的研究；（3）本文首次从企业内部控制质量、外部地区市场化水平、企业行业竞争程度和企业竞争地位多个角度展开异质性讨论，得出的实证结果为企业如何应对经济政策不确定性风险做出经营决策，为地方政府、金融机构和市场监管机构如何采取措施服务企业解决融资约束问题提供实证证据和政策建议。

1 文献综述与研究假设

根据国外研究经验，宏观经济政策的波动会使得微观企业无法对经济政策制定、经济政策执行、政策立场变更形成稳定预期，从而一直处于预期性差的经营环境中，会对企业的经营和财务状况造成影响 （Pástor和 Veronesi， 2013）［4］。 我国是处于经济转型发展时期的发展中国家，货币政策、财政政策、税收政策、产业政策的变动会对微观企业的融资约束情况产生重大的影响。

1.1 经济政策不确定性与企业融资约束

目前国内外对于经济政策不确定对企业融资约束的影响的研究主要集中在融资渠道和投资活动两个方面，当企业的融资渠道占主导作用时，宏观经济政策不确定性越高，上市公司面临的融资约束程度越高；反之，当企业的投资活动占主导作用时，宏观经济政策不确定性越高，上市公司面临的融资约束程度越低。

当企业融资渠道发挥主导作用时，经济政策不确定性提高主要通过以下3个方面作用于企业的融资约束： （1）从企业股权融资的角度来看，随着经济政策不确定性，投资者在原本的投资回报基础上增加风险溢价的投资回报 （彭俞超等，2018）［5］，提高了企业股权融资的融资成本，资本市场对股权投资意愿明显下降 （陈国进和王少谦，2017）［6］，企业的股权融资渠道受到影响，加重了企业的融资约束；（2）从企业以银行借款为主的债权融资的角度来看，在经济政策不确定性增加的背景下，银行等金融主体受到经济政策 “噪音信号”和借贷主体 “羊群效应”的影响，会出现为了规避风险的 “惜贷现象” （Baum等，2009）［7］，在对企业进行授信调查和风险评估时，相应降低对企业综合授信额度或者提高企业的利率标准，加重企业的融资约束 （Francis等， 2014）［8］； （3） 从企业之间以商业信用为主的债权融资的角度来看，经济政策不确定性的上升加剧了市场主体之间信息不对称的程度，企业之间也无法全面准确识别对方的真实财务状况，同时企业之间的商业信用可以看作促进销售的短期投资，如果未能对客户的经营和财务状况形成较为准确的预期，达到促进销售的效果时，商业信用将不是一种最优的销售决策 （陈胜蓝和刘晓玲； 2018）［3］。

当企业投资活动发挥主导作用时，经济政策不确定性提高主要通过以下两个方面作用于企业的融资约束：（1）企业 “预防性储蓄”的动机。在经济政策不确定性的背景下，企业需要做好充足的准备来应对未来的经营和财务状况的不确定性，防止资金链断裂对企业生产经营活动的负面冲击，流动性是对未来不确定性最好的风险对冲（Opler等， 1999）［9］， 而经济政策的不确定会强化投资活动的不可逆性，企业资产变现价值也会随着资产重新配置的摩擦受到影响 （Hyunseob和Howard， 2017）［10］。 此时企业更偏向加大当前现金持有的规模，进行充足的 “预防性储蓄”（王红建等，2014）［11］，控制企业投资活动 （Bloom等，2007）［12］，从而降低了企业面临的融资约束水平；（2）职业经理人出于 “不确定性规避”的动机。经济政策波动加强会对经济增长产生消极影响，主要是对企业的全要素生产率有显著的负面作用（段梅和李志强，2019）［13］，限制了要素作用的发挥 （Aisen和 Veiga， 2013）［14］。 根据行为经济学，企业经理人会对企业未来发展持有 “悲观预期”，认为进行投资活动甚至会影响企业资产的保值增值 （谭小芬和张文婧，2017）［15］，往往会产生 “不确定性规避”的动机，大规模减少投资活动支出，从而保有充裕的资金缓解企业融资约束。根据以上文献综述，本文分别提出相对应的研究假设：

H1a：在其他条件不变的前提下，宏观经济政策不确定性越高，上市公司面临的融资约束程度越高。

H1b：在其他条件不变的前提下，宏观经济政策不确定性越高，上市公司面临的融资约束程度越低。

1.2 企业内部控制质量、外部地区市场化水平的异质性影响

经济政策不确定性作为一个宏观总体指标，异质性的微观经济主体受到该宏观经济环境影响程度可能会存在差异 （段梅和李志强，2019）［13］。内部控制是公司内部治理机制的重要组成部分，能够从提升公司会计信息质量、缓解信息不对称、有效降低企业经营风险3个方面影响宏观经济政策不确定性，提高对融资约束的影响。企业内部控制制度越完善，会计信息质量越高，由于经济政策不确定性造成的信息不对称问题就能够在很大程度上得到缓解 （Doyle等，2007；林钟高等，2007）［16，17］， 市场投资者和商业银行进行投资贷款决策时，也会向会计信息质量好的企业倾斜 （孙健等，2017）［18］。高质量的内部控制也会将由不确定性给企业带来的经营风险降低，市场能够对企业形成稳定预期，降低融资渠道受到的负面影响（Kim等，2011）［19］， 从而缓解企业的融资约束。

我国作为世界上最大的发展中国家，各地区的市场化发展水平有明显差异，市场化发展水平较高的地区能够为企业提供通畅的融资渠道，多元化的融资渠道也会使投资者和商业银行的行为更加市场化 （陈耿等，2015）［20］，同时也促使企业形成公开透明的信息披露制度，投资者能及时准确的获得企业经营和财务状况，实现市场化高效率的资金配置 （解维敏和方红星，2011）［21］，从而企业的融资约束会相应降低。相反，在市场化发展水平较低的地区，企业外部融资成本代价高昂，在经济政策波动较高的背景下，企业的融资约束加重 （Khurana等，2006）［22］。根据上述分析，本文提出如下研究假设：

H2：相较于内部控制质量较低的企业，宏观经济政策不确定性提高对融资约束的正向影响在内部控制质量较高的企业中得到缓解。

H3：相较于外部所处地区市场化水平较低的企业，宏观经济政策不确定性提高对融资约束的正向影响在外部所处地区市场化水平较高的企业中得到缓解。

1.3 企业行业竞争程度和企业竞争地位的异质性影响

产品市场竞争是连接宏观经济政策与微观企业主体的桥梁 （陈志斌和王诗雨，2015）［23］，企业所处行业竞争程度不同会产生差异化影响，这种差异化影响主要通过 “掠夺效应”实现。企业所处行业竞争较为激烈时，企业受到行业内其他竞争对手的 “掠夺行为”而造成的不确定性风险就较高，同时高竞争的行业都会面临着市场份额小、成长速度低、投资机会少等发展困境，市场投资者和银行等金融机构就会相应减少投资和信贷资金，加重企业的融资约束。

行业竞争地位较弱的企业，在经过政策不确定性提高的背景下，会因缺乏市场定价能力和核心竞争力面临着被其他行业竞争者 “吞并”的风险 （韩忠雪和周婷婷，2011）［24］，而有较强市场竞争力的企业，能够将不确定性风险转移给行业其他竞争者或产业链上下游企业 （Tesler， 1987）［25］。同时具有较强竞争地位企业的经营状况通常较好，容易获得市场的青睐，有较高的信用评级和通畅的融资渠道，大大缓解了经济政策对融资约束的影响。根据以上分析，提出如下假设：

H4：相较于处于竞争程度低的行业中的企业，宏观经济政策不确定性提高对融资约束的正向影响对处于行业竞争程度高的企业作用显著。

H5：相较于较高竞争地位的企业，宏观经济政策不确定性提高对融资约束的正向影响对较低竞争地位的企业作用显著。

2 实证研究设计

2.1 样本选择与数据来源

本文以沪深两市A股上市公司作为实证研究分析对象，选取2013～2018年作为样本的研究分析区间，并对样本进行了以下处理：（1）剔除了按照证监会行业划分的金融、保险行业；（2）剔除了被ST、*ST等特殊处理的公司以及退市的公司，此类公司数据异常波动性较高；（3）剔除相关数据严重缺失的公司；（4）对本文使用的主要连续变量中的1%以下和99%以上的分位数进行了缩尾处理，消除异常值的影响。

2.2 变量设定

（1）融资约束指标

鉴于本文的研究要求，采用Kaplan和Zingales （1997）［26］、 魏志华等 （2014）［27］的研究， 根据公司经营性净现金流、股利现金持有、资产负债率以及Tobin's Q等财务指标构建融资约束指数（KZ指数），采用排序逻辑回归，得出各变量的系数，运用该回归模型，得出公司的融资约束指数 （KZ指数）。

（2）经济政策不确定性指标

本文选用 Baker等 （2016）［1］测度的经济政策不确定性指数作为经济政策不确定性的衡量，为了与其他变量进行匹配，本文采用算术平均的方法将该指数中的中国经济政策不确定指数月度数据转化为年度数据。

（3）地区市场化发展水平

地区市场化的发展水平具体数据度量较为复杂，本文参考已有研究，采用王小鲁等 （2018）［28］《中国分省份市场化指数报告》中的市场化指数评分来衡量不同地区的市场化发展水平，该市场化指数主要从5个方面来综合评价各地区市场化发展。

（4）企业内部控制质量

根据已有研究，本文选取迪博中国上市公司内部控制指数作为企业内部控制质量的衡量指标，该指标充分借鉴国内外对于内部控制质量的研究成果，由7个方面的指标构成。

（5）行业竞争程度和企业竞争地位

根据已有文献，赫芬达尔—赫希曼指数（HHI）常用来作为行业竞争程度的衡量指标，具体计算公式为：， 其中X为行业总资产规模，N为该行业的企业总数 （Haushalter等，2007）［29］。

企业在行业内的竞争地位常用勒纳指数（PCM）作为衡量指标，具体计算公式为：（营业收入-营业成本-销售费用-管理费用）/营业收入，勒纳指数越高，代表该企业在该行业具有越强的竞争地位 （Peress， 2010）［30］。

（6）其他控制变量

鉴于企业的融资约束除了受到经济政策不确定性的影响之外，还存在多方面的影响因素，本文在充分借鉴已有研究的基础上，从公司经营状况、公司财务状况、公司特质和政府支持等方面，选取总资产负债率、总资产报酬率、公司总资产、公司成长性、公司所有权性质、公司年龄等作为控制变量，并控制了行业固定效应和地区固定效应。

表1 模型变量定义表

2.3 模型设计

根据本文提出的一系列研究假设，设计多元回归实证模型，其中i表示企业个体，t表示年度标识，KZi，t代表反映i公司在第t年的融资约束的KZ指数，Epui，t是i公司在第t年受到的经济政策不确定性的影响，ui和up分别表示行业固定效应与地区固定效应，εi，t表示随机干扰项。

3 描述统计与实证结果分析

3.1 描述性统计

根据表2主要变量描述性统计结果，经济政策不确定指数均值和中位数分别为2.6762和1.8129，标准差为1.3378，表明在2013～2018年度我国经济政策的波动较为明显；企业融资约束KZ指数均值和中位数分别为0.4821和0.6421，极差较大，表明我国上市公司普遍存在融资约束问题，且不同企业之间融资约束差异较大。

表2 主要变量描述性统计结果

3.2 实证结果及其分析

3.2.1 经济政策不确定性与企业融资约束

表2中列1是根据实证模型 （1）进行的经济政策不确定性与企业融资约束的多元实证回归，结果表明经济政策不确定性的系数显著为正，这意味着经济政策不确定性提高会加重企业的融资约束，经济政策不确定性对企业融资约束呈显著正向影响，实证回归结果验证了假设H1a，这也表明经济政策不确定性主要是通过加大企业的信息不对称和未来的经营风险，从而导致融资渠道受到抑制，最终加重了企业的融资约束，企业融资渠道受限发挥主导作用。

表3 经济政策不确定性与企业融资约束及内外部异质性

续 表

3.2.2 企业外部环境、内部控制的异质性影响

经济政策不确定性作为一个宏观总体指标，异质性的微观经济主体受到该宏观经济环境影响程度可能会存在差异 （段梅和李志强，2019）［13］，本文以中国上市公司内部控制指数的中位数为基准，将上市公司总样本划分为较高和较低组，根据表2中列2.1、列2.2可知，在内部控制质量较低的企业分组中，经济政策不确定性与企业融资约束程度显著正相关；而在内部控制质量较高的企业分组中，正向关系则不显著，这与假设H2相符合，即高质量的内部控制会缓解经济政策不确定性，提高对企业融资约束的负面影响。

为研究企业所处地区市场化水平是否有异质性影响，本文依据总样本省市各地区市场化指数的中位数划分为地区市场化水平较低和较高两组，分别进行检验。根据表2中列3.1、列3.2，在地区市场化水平较低的分组中，经济政策不确定性与企业融资约束有显著的正相关关系，而在地区市场化水平较高的分组中，经济政策不确定性的系数则不显著，回归结果证明所处地区市场化程度较高的企业能够较好地缓解经济政策不确定性提高带来的融资约束的问题。

3.2.3 行业竞争程度和企业竞争地位

本文参考已有文献，以按照资产规模计算的赫芬达尔—赫希曼指数的依据，将低于中位数的行业划分为竞争激烈的行业，高于中位数的为行业竞争程度较弱的行业，回归结果如表3的列1.1、列1.2所示。在竞争激烈的行业分组中，经济政策不确定性的系数显著为正，而在竞争较弱的行业分组中，经济政策不确定性的系数与企业融资约束并无显著关系。实证回归结果与本文的假设H4一致，证明了相较于处于竞争程度低的行业中的企业，宏观经济政策不确定性提高对融资约束的正向影响对处于行业竞争程度高的企业作用显著。

为了继续验证经济政策不确定性对不同竞争地位企业的差异性影响，本文以衡量企业竞争地位的勒纳指数中数值，将总样本划分为高竞争和低竞争两个子样本，实证回归结果如表3的列2.1、列2.2所示。在行业竞争处于劣势地位的企业样本中，经济政策不确定性的提高加重了在行业竞争处于劣势地位企业的融资约束；在行业中具有竞争优势的企业样本中，经济政策不确定性的提高对具有竞争优势企业的融资约束的影响较低。该实证结果也充分证明了相较于较高竞争地位的企业，宏观经济政策不确定性提高对融资约束正向影响对较低竞争地位的企业作用显著。

表4 行业竞争程度和企业竞争地位异质性影响

3.3 稳健性检验

在多元回归的模型中，本文充分考虑到企业的融资约束受多方面因素影响，从公司经营状况、财务状况、公司特质和政府支持等方面选取控制变量，并固定了行业效应和地区效应，但仍可能存在遗漏变量带来的内生性问题。本文借鉴彭俞超等 （2018）［5］和王朝阳等 （2018）［31］提出的， 全球经济政策不确定性会影响我国经济政策的不确定性，但是并不影响企业的融资约束问题，本文选取全球经济政策不确定性指数作为中国经济政策不确定性指数的工具变量，受限于篇幅结果未在正文展示，稳健性检验与本文实证结果均高度一致，显著性情况也基本一致，进一步说明本文结论具有高度稳健性，内生性问题不会产生实质性影响。

4 进一步研究：经济政策不确定性与企业融资方式

根据本文理论分析，宏观经济政策不确定性的提高会通过影响微观企业的投资活动和融资渠道对企业融资约束产生作用，又根据本文实证回归结果，经济政策不确定性对融资约束的影响主要是企业的融资渠道受到抑制发挥主导性作用。上市公司的融资渠道主要可以分为债权融资和股权融资，两种不同的融资方式涉及到不同的宏观经济环境、资本市场发展水平，并且具有不同的特征和成本差异 （于蔚等，2012）［32］，本文进一步研究经济政策不确定性提高对上市公司的股权和债权融资以及是如何影响债权融资中的银行贷款与商业信用的。

本文参考才国伟等 （2018）［33］的研究，将企业股权融资定义为：（股东权益增加额-留存收益增加额）/滞后一期总资产。根据陆正飞和杨德明（2011）［34］对债权融资的研究，随着信用制度的发展，企业间的借贷也成为企业债权融资的重要方式，本质上是一种短期融资的方式，被称为商业信用。本文借鉴陆正飞和杨德明 （2011）［34］的研究，银行贷款定义为：（短期借款+长期借款）/总资产，商业信用定义为： （应付账款+应付票据+预收账款）/总资产，企业债权融资为两者之和。本文分别以债权融资、股权融资、银行贷款、商业信用为被解释变量，分别进行多元回归，实证结果如表5所示。

表5 经济政策不确定性对企业融资渠道的影响

根据表5可知，经济政策不确定与企业债权融资、股权融资均为显著负相关，这说明随着经济政策不确定性的提高，银行等金融机构和市场投资者都会出于 “风险规避”而收紧对企业的信贷政策和股权投资。根据列3、列4可知，企业债权融资方式中的银行贷款和商业信用对经济政策不确定性提高有相反的反应，经济政策不确定性与银行贷款呈显著负相关，商业信用作为企业的一种短期融资方式并未随着经济政策不确定性的提高而显著下降，这也证明了银行等金融机构对企业信贷政策的收紧是造成企业债权融资下降的重要原因，与已有研究结果高度一致。

5 结论与政策启示

本文以2013～2018年2780家A股上市公司共15808个样本数据，实证检验了经济政策不确定性提高对企业融资约束的影响，同时也对企业的异质性和企业融资渠道展开深入探究，研究结果表明：（1）经济政策不确定性提高会显著加重企业的融资约束；（2）企业内部控制质量高低、外部地区市场化水平高低会对经济政策与企业融资约束产生异质性影响，内部控制质量较低、外部地区市场化水平较低的企业经济政策不确定性提高对融资约束的加重作用较为明显，而高质量的内部控制、高水平的外部地区市场化水平都会缓解融资约束的加重效果；（3）企业行业竞争程度和企业竞争地位都会产生差异影响，当企业处于竞争激烈的行业且行业竞争力较弱，经济政策不确定性提高显著加重企业的融资约束，而企业处于竞争程度较低且具有有力竞争地位，则能够缓解由经济政策不确定性带来的融资约束问题；（4）经济政策不确定性影响企业的融资约束主要是通过抑制企业的融资渠道发挥作用，经济政策不确定性提高会导致企业的债权融资与股权融资均下降，同时债权融资中的银行贷款随着经济政策不确定性提高显著下降，而商业信用受到的影响并不显著。

基于以上研究结果，本文主要针对上市公司、地方政府、金融机构和市场监管机构提出如下政策建议：（1）对于上市公司而言，要对宏观经济政策波动可能带来的融资约束问题保持警惕，紧跟经济政策，及时做出经营改变和战略调整，同时要加强公司治理水平，提高内部控制质量，增强核心竞争力以保持在行业中的领先地位，提高应对不确定性风险能力，同时要采取措施保持畅通的多元化融资渠道，要注重利用商业信用来缓解融资约束的困境；（2）对于地方政府而言，要尽量保持经济政策的稳定性，提高治理能力和地区市场化水平，优化地区营商环境，构建竞争有序的现代市场体系；（3）对于金融机构和市场监管机构，应推出产业政策来对处于竞争激烈行业的企业进行适当扶持，同时完善多层级的资本市场和信用制度建设，优化金融服务，助力企业缓解经济政策不确定性带来的融资约束问题。