汇总分析师预测乐观偏差与企业创新投资决策

于雪航 陈婧 方军雄

(复旦大学管理学院，上海 200433)

一、引言

证券分析师是资本市场中专业的信息中介，通过搜集公开信息、挖掘私有信息、发布盈余预测和公司评级，向投资者传递对投资决策有用的信息。现有研究发现，证券分析师对个股的盈利预测和评级调整具有信息含量，能够有效缓解信息不对称，降低股价同步性，提高资本市场效率(朱红军等，2007；Kothari et al.，2009)[39][20]。这些研究主要关注的是分析师预测的信息含量及经济后果，但并未区分分析师预测中不同的信息成分。事实上，证券分析师获取信息的途径不仅包括其对公司特有信息的搜集、解读，还包括其对行业和整体宏观经济信息的获取和分析(Bradshaw，2012)[14]。分析师持续关注特定行业，积累了行业内的独特信息和专业特长，其盈余预测中的行业信息对公司个体的市场回报和盈余增长具有显著的预测价值(Howe et al.，2009)[10]。本文关心的是，分析师预测中的行业信息是否会对上市公司决策产生影响？具体地，本文用行业层面汇总的分析师盈余预测来刻画分析师预测中包含的行业信息，并考察其对企业创新投资决策的影响。

行业层面汇总分析师预测是将分析师的个股预测按照企业所属行业进行汇总，其逻辑类似于汇总会计盈余。已有研究表明，汇总会计盈余信息能够对宏观经济指标起到预测作用(Kothari et al.，2006；Konchitchki and Patatoukas，2014；方军雄等，2015)[19][11][25]，其原因在于，宏观数据是由微观个体的经营决策所决定的，汇总信息能够反映总体的经营业绩表现及其发展趋势。类似地，分析师预测包含了丰富的行业信息和宏观信息，因而能够释放出有关行业整体发展现状及前景的信号，影响资本市场和公司管理层对于行业发展的预期。基于行业层面汇总的做法抵消了个体层面的特异性，其效果是提取出综合的、大量的行业层面信息。当行业预期乐观时，一方面，外部投资者可能共享这种积极情绪，风险承受能力提高，更可能对企业进行投资，进而缓解企业融资约束问题；另一方面，企业管理层、企业员工等内部利益相关者也会受到乐观情绪的激励，更积极地投入到高风险的投资决策中。本文预期，上述外部环境的变化和内部动机的改变会对企业投资决策产生影响。具体地，本文用企业研发投入作为创新投资决策的代理变量，因为研发投入是企业长久发展的根本动力，其高成本、高风险和长期性的特征使得投资决策对行业发展前景十分敏感，同时研发投入的高信息不对称性使其成为管理层迎合市场的手段之一(Dong et al.，2017)[15]。

本文以2002―2017年沪深A股上市公司为样本，考察行业层面汇总的分析师预测乐观偏差与企业创新投资决策的关系。研究发现，行业层面汇总的分析师乐观预测显著促进了企业研发投入。这种正向影响主要通过三个渠道实现：(1)行业层面汇总的分析师乐观预测缓解了企业创新投资的融资约束，弥补了企业研发的资源不足；(2)行业层面汇总的分析师乐观预测增加了投资者和管理层决策可用信息，促使管理层关注企业的长期发展并提高了管理层决策的科学性和合理性；(3)行业层面汇总的分析师乐观预测使得管理层心态更积极，有迎合分析师预期收益的动机，进行激进的高风险投资。本文还检验了行业层面汇总的分析师乐观预测相比于个股分析师乐观预测的增量贡献，证实了行业层面汇总的分析师预测提供的行业和宏观信息具有真实的投资价值，且乐观预测的经济后果是积极的。

本文可能的贡献有如下四点：第一，拓展了分析师预测经济后果的研究。在科技和经济高速发展的时代，投资者获取信息的成本相对较低，因而更关注信息的有效性。分析师因为传递有价值的预测信息，逐渐成为投资者追随的焦点，已有文献大多研究公司层面分析师预测的经济后果，且多局限于资本市场反应。行业汇总的分析师预测更侧重分析师提供的信息中关于行业和宏观经济的部分，这些信息使得预测结果更有指导性。过去有少量研究检验了行业层面汇总分析师预测的信息含量和预测价值(Boni and Womack，2006；Howe et al.，2009)[13][10]，但是尚未有研究关注行业汇总的分析师预测的真实效应，本文从创新投资的角度补充了这一领域研究的不足。

第二，丰富了分析师预测乐观偏差的经济后果的研究。分析师预测的偏差是客观存在的，目前学术界对分析师预测偏差的影响因素的研究较为丰富，但对其经济后果的研究较少，而且其中大多数文献发现分析师乐观预测具有负面后果，如损害了资源配置的有效性、降低了资本市场效率等。本文研究发现分析师乐观预测产生了积极影响，行业汇总的分析师预测的积极情绪能够传递到资本市场，并对企业经营决策产生积极影响，有效地激发了企业研发投入。这一结论丰富了本文对分析师预测乐观偏差的理解。

第三，拓展了关于汇总的微观企业数据具有预测能力的研究。已有文献将企业内部的财务数据和公司行为进行汇总，考察汇总数据对市场未来收益情况的影响(Lakonishok and Lee，2001；Anilowski et al.，2007)[12][1]，较少有文献从企业外部的利益相关者披露信息的角度进行研究，本文的研究成果正是对该研究问题的补充。

第四，进一步丰富了企业创新的影响因素研究。创新作为经济发展的动力和企业竞争优势的来源(Porter，1992)[17]，一直是理论界和实务界关注的热点话题，尤其在当前经济环境下，在从中国制造到中国创造的转变过程中，如何激发企业的创新热情是政治和经济领域关注的焦点。本文发现资本市场的乐观情绪能够有效传导并影响企业创新投资，这对于政策制定和市场监管者解决创新动力不足问题提供了理论参考。

二、文献回顾与研究假设

(一)文献回顾

1.企业创新投资决策的影响因素

企业创新投资关系到企业长期的盈利和发展。企业研发投入具有不确定性高、资金回收期长、信息不对称性强的特点，因而内部契约机制和外部环境等因素都将影响研发投入。已有文献从CEO薪酬契约、产品市场竞争程度及融资融券制度等角度进行了研究(Aghion et al.，2005；郝项超等，2018)[16][29]。

企业研发活动对融资的要求较高，融资约束在一定程度上决定了企业的研发投入水平。一方面，企业研发活动需要大量稳定的资金作为支持，资金的周转期较长(谢维敏和方红星，2011)[33]，且研发项目的不确定性大，投资者难以在事前准确预估其成本和收益，其风险承受能力的提高有助于创新研发(Tian and Wang，2014)[22]；另一方面，管理层出于对专有信息的保护，可能更少披露研发活动信息，导致研发活动的信息不对称程度高(刘胜强等，2015)[31]，企业难以从外部融资渠道获得有效的资金支持(Baker et al.，2003)[4]，只能依赖内部资金，因而外部融资约束的缓解有利于促使企业增加研发投入。已有研究发现，政府补贴和银行贷款是企业创新资金的主要来源(谢维敏等，2009；张杰等，2012)[34][37]，银行授信情况、是否是银行关联企业都显著影响着企业的创新能力(马光荣等，2014；翟胜宝等，2018)[32][38]。

科学的企业创新投资决策建立在管理层充分获取信息的基础上。行业信息是建立在企业自身信息基础上的增量信息，行业未来的发展趋势在一定程度上预示着企业的投资机会，因此行业信息有助于管理层科学决策。大量文献证实了行业信息和同行业企业行为影响着企业自身的决策。Foucault and Fresard(2012)[21]发现管理者参考同行业其他企业的股票价格进行投资决策，其他企业股票价格的增长能够促使本企业投资增加。陈信元等(2014)[27]用中国数据证实行业竞争增加了管理层决策的灵活度，同时提高了企业的投资效率。

创新投资决策与管理层的投资情绪息息相关。Hambrick and Mason(1984)[6]提出的高阶理论认为管理者传记性的背景能够影响其认知水平和风险偏好，与此同时，宏观经济环境、资本市场和其他利益相关者传递的信息也会对管理者的认知和心理产生影响，进而改变管理者的选择行为，最终影响企业决策和绩效。大量文献证实了上述观点：拥有技术学科背景或从技术岗位晋升的CEO，相比于风险规避的商科和法律背景晋升的CEO，更注重创新投资(Barker and Mueller，2002)[3]。过度自信的管理者需要增加收入的应计盈余管理来迎合他们之前过于乐观的预测(Hribar and Yang，2010)[7]，他们的投资往往更加激进，更倾向于投资高风险的研发项目，从而为企业带来新的发展机会(Hirshleifer et al.，2012)[8]。

2.分析师预测的经济后果

作为金融中介，证券分析师依据企业对外披露的信息和实地调研等方法，获取并消化信息，再结合宏观经济形势，对整体行业或某个企业进行全方位分析和解读。已有大量文献证实，公司层面分析师预测和评级将企业信息以简单易懂的形式提供给处于信息弱势的外部投资者，从而增大了投资者认知的广度和深度，降低了信息不对称(Barber et al.，2001)[2]。

分析师预测偏差是普遍存在的，已有关于分析师乐观预测经济后果的研究主要集中在公司层面，且大多是负面影响，认为乐观偏差反映了分析师为维护自身和所在券商利益的利己行为，损害了盈余预测的信息含量，增加了股价崩盘风险(许年行等，2012)[35]。然而，行业和宏观经济的信息是分析师信息集中不可忽视的一部分。分析师的行业信息可能有两种来源：一是参考代表性企业的信息，会计信息可比性要求同一行业内的企业有着相似的会计报告形式，行业分析的适用性能够满足行业内各企业间的相互比较和推断；二是依据影响行业整体表现的宏观经济形势以及行业本身的发展规律和发展阶段进行研究和分析。分析师通常在其专长的行业内撰写分析报告、进行盈余预测、发布评级公告，积累并对外提供与行业发展和企业未来收益有关的增量信息，因此成为投资者甚至专业投资机构的风向标。

已有大量研究表明，汇总的微观企业数据能够预测未来的经济发展。从企业行为的角度，汇总的内部交易可以预测未来的市场动向(Seyhun，1992)[18]，汇总的新股发行数量和债券发行数量可以预测未来的股票市场收益(Anilowski et al.，2007)[1]；从企业财务数据的角度，汇总的盈余预测和应计盈余能够预测未来的市场收益(Kothari et al.，2006)[19]。与上述研究类似，Howe et al.(2009)[10]研究发现，将企业外部的利益相关者提供的微观层面信息进行汇总也具有预测能力，如市场层面和行业层面汇总的分析师评级的变化能够预测下一季度盈余的增长，说明分析师释放的信息中包含了行业和市场层面的信息，能够有效地预测行业和整个市场的未来发展趋势。

(二)研究假设

与现有文献关注个股分析师盈余预测不同，本文关心的是汇总的证券分析师盈余预测对企业创新决策的影响。将分析师预测在行业层面进行汇总，可以抵消企业间异质信息的影响，提取出行业信息，因而能够提供行业评级和宏观经济视角的投资建议(Bradshaw，2012)[14]，对行业内的企业有普遍的适用性。

行业层面汇总分析师预测乐观偏差为什么会影响企业创新投资决策？首先，创新投资具有很强的技术溢出效应，为避免专有成本，管理者更少地对外披露与创新有关的信息，投资者由于知识有限或信息不足承担着更大的投资风险，创新型企业因而面临着较为严重的融资约束问题。分析师的专业背景使其更容易理解并准确评估专业性强、技术壁垒高的创新活动的实际价值(陈钦源等，2017)[26]。同时，分析报告的发布能够引起市场反应，通常地，当分析师的预测或评级较为乐观时，公司股价的市场表现更好(许年行等，2012)[35]。更进一步地，由于分析师的羊群效应，短期内市场上可能形成一致乐观预期，投资者更多地买入该行业公司股票，以获取正向的超额收益，行业内的企业将会得到更多的外部融资(Kothari et al.，2009)[20]，缓解了创新研发面临的融资约束的限制，企业因此有能力增加研发投入。

其次，行业层面汇总的分析师预测和评级能够预测行业或市场未来收益，乐观预测预示着未来更多的投资机会和获利可能，管理层接收到乐观的评估信息，增加企业研发投入以获取未来收益。一方面，创新投资是企业更新技术并将其运用到实际生产经营的有效方法，企业为了顺应行业发展，需要不断推陈出新，把握发展和获利的机会；另一方面，创新是企业获得竞争优势的重要手段(Porter，1992)[17]，行业整体的乐观发展促使行业内的竞争者不断增加实力，企业为了在更激烈的行业竞争中生存下来，必须增强核心竞争力，率先抢占市场。当企业对外宣告增加研发投入时，市场会通过股价作出积极反应，这将为管理者带来以业绩评价为基础的薪酬激励，因此管理者更竭尽全力地为企业的长远利益着想，减少机会主义行为，降低道德风险，作出对企业和自身有利的科学决策，促使企业未来持续向好发展。

最后，行业层面汇总的分析师乐观预测意味着分析师对行业的评价好于行业实际水平，管理者受到激励，投资更激进的研发项目。已有研究发现，股票市场上的错误定价促使管理者迎合市场而增加投资，股价高估促使企业增加创新研发(Dong et al.，2017)[15]。分析师预测的乐观性，一方面，可以看作是分析师对行业，同时也是对管理者管理能力的认可。管理层投资价值高估的项目能够暂时性地提高股价，随着企业经营状况的改善其受到董事会的约束减少，经营自主权更大，因此有意愿和能力迎合分析师的乐观预测。另一方面，也可以看成是从资本市场传向产品市场的积极信号，感染着企业内部的员工、供应商和客户。企业内部的研发人员更有动力进行科研工作，或是吸引更有能力的研发人员加入企业；供应商和客户可能放松合同条款约束，更关注企业开拓的高科技产品市场。来自各方的评估和预测都将影响管理者的投资情绪，管理者更难纯粹地进行理性判断，反而更依赖自我认知和既有经验进行决策。因此行业层面汇总的分析师预测较为乐观，能够促使管理者自发地进行创新投资，迎合投资者的喜好，获得与分析师预期一致的发展前景。

综合上述分析，提出本文的研究假设如下：

H1：在其他条件一定的情况下，行业层面汇总的分析师预测乐观偏差与企业创新投资正相关。

三、研究设计与样本选择

(一)汇总分析师预测的度量方法

汇总分析师预测是指将分析师预测在行业层面进行汇总。本文参考Howe et al.(2009)[10]计算汇总分析师预测偏差。首先，计算出标的公司所有分析师预测销售收入的中位数，分析师发布多次预测时，取年报披露后最新一次预测；其次，将同一行业内所有公司的分析师预测销售收入值加总(行业分类按照证监会2012年的分类标准，除制造业保留两位代码外，其余行业均保留一位代码)；再者，将同一行业内所有公司的实际销售收入值加总；最后，按照公式(1)计算汇总的分析师预测偏差：

其中：FSALE_MEDIAN表示同一行业内所有公司的分析师预测销售收入的中位数，MSALE表示同一行业内所有公司当年实际销售收入值。

(二)研究设计

借鉴现有文献(许年行等，2012；Hirshleifer et al.，2012；褚剑等，2018)[35][8][24]，本文构造如下回归模型来检验汇总分析师预测偏差对企业创新投资的影响：

其中，因变量RD/SALE为研发投入与销售收入的比值，解释变量FERROR为汇总分析师预测偏差。参考以往文献(方军雄等，2015；褚剑等，2018)[25][24]，本文还控制了其他可能影响公司研发投入的变量，如偿债能力、市场化指数、年份和行业等。为了消除极端值对回归结果的影响，本文对所有变量进行了1%截尾处理。文中具体的研究变量定义见表1。

(三)数据来源和样本选择

鉴于CSMAR数据库中分析师预测的数据最早开始于2002年，本文样本区间为2002―2017年，所有数据均来自CSMAR数据库，并进行如下处理：(1)剔除了分析师姓名及报告发布日期缺失的样本；(2)按照已有文献处理方法(Clement and Tse，2005)[5]，对于分析师一年内对同一公司发布了多份报告的情况，只保留上一年年报披露后的第一次预测数据；(3)剔除金融类上市公司；(4)剔除有数据缺失样本。最终得到18255个公司-年份样本。

表2列示了主要变量的描述性统计结果，显示企业研发投入占销售收入的比例较小，样本均值只有2.4%，说明上市公司的研发投入比例普遍较低，仍需激励机制的促进；行业层面汇总的分析师预测偏差均值为1.743，说明分析师对上市公司销售收入的预测普遍存在乐观倾向，这与已有研究结论一致；分析师跟踪上市公司的平均数为11.994，标准差为10.603，说明分析师对上市公司的选择导致分析师人数的巨大差异；PRIVATE均值为0.538，表明控制人为民营企业的上市公司数量稍占优；OWNERSHIP均值为0.382，表明上市公司最终控制人平均持股38.2%，股权结构较为集中。

表1 主要变量定义

表2 主要变量的描述性统计

四、实证结果与分析

(一)回归分析

分析师乐观预测偏差与企业创新投资的回归结果如表3所示。第(1)列是全样本、控制行业和年份固定效应的回归结果，自变量FERROR的系数为0.0004，在1%水平下显著为正，说明分析师对行业的乐观预测能够促进企业的研发投入，资本市场中的积极情绪传递到微观企业并实际影响了企业的投资决策，促使企业关注长远发展，注重自我成长。第(2)列以研发投入为正的企业为样本，第(3)列固定公司和年份效应，第(4)列因变量为研发投入和总资产的比值，自变量FERROR的系数均至少在10%水平下显著为正。以上结果说明样本选择和度量方法不影响本文的主要结果。

控制变量中，分析师数量FOLLOW的系数显著为正，说明分析师跟踪有助于企业增加研发投入，这与陈钦源等(2017)[26]的研究结论一致。COCF的系数显著为正，说明经营活动现金流量越大企业可自行支配的资金越多，越可能投资长期的研发项目。账面市值比BM的系数显著为负，说明企业的成长性越好越注重研发投资。PRIVATE和MINDEX的系数都至少在5%水平下显著为正，说明私有企业的创新力高于国有企业，市场环境的发展有助于企业创新。

表3 基本回归分析

(二)内生性检验

1.自变量滞后一期

由于使用面板数据，本文将自变量滞后一期重新进行控制行业-年份的固定效应回归，因变量Next_RD/SALE表示下一年的研发投入，结果如表4 Panel A第(1)列所示。自变量FERROR的系数为0.0003，仍在5%水平下显著为正。上述结果具有较大的经济意义，自变量FERROR变动一个标准差，因变量变化了均值的3.11%，主要控制变量的正负号和显著性也基本符合预期。

2.控制个股分析师乐观预测偏差

在研究设计中，本文认为分析师的行业乐观预测偏差更能够代表企业未来的发展机会。为考察行业层面汇总的分析师乐观预测偏差相比于个股乐观预测偏差的增量信息含量，本文考虑个股分析师乐观预测偏差对企业创新的影响，个股乐观预测偏差I_FERROR的计算方法是(分析师预测个股销售收入－企业实际销售收入)/企业实际销售收入。回归结果如表4 Panel A第(2)列所示，FERROR的系数在1%水平下显著为正，显示在控制了个股分析师乐观预测偏差后，行业分析师预测乐观偏差与企业创新投资间的正向关系仍成立，说明行业层面的乐观预测偏差比个股层面提供了更多信息。

表4 内生性检验结果

3.倾向得分匹配法(PSM)

为避免遗漏变量的问题，本文采用倾向得分匹配法进行一对一匹配，并对匹配后的样本按照(2)式重新进行回归分析。首先构造了PSM样本，实验组为行业汇总分析师预测偏差为正，即预测乐观的样本，控制组为行业汇总分析师预测偏差不为正，即非乐观的样本；其次计算倾向匹配得分，运用Logit回归计算行业汇总分析师预测乐观的概率，因变量为行业汇总分析师预测是否乐观的0-1变量，自变量为(2)式中的解释变量，同时控制了年份固定效应；再者将样本进行一对一的最邻近匹配，得到匹配后的样本包含6072个(3036对)公司-年份样本，表4 Panel B展示了匹配样本的组间差异；最后用匹配后的样本进行(2)式的多元回归，结果如表4 Panel C所示。自变量FERROR系数为0.001，且在10%水平下显著为正，说明考虑遗漏变量的问题后，行业汇总分析师乐观预测仍然对企业创新投资具有显著的正向影响。

(三)影响渠道检验

从研发投入供给的角度，企业创新需要大量的人力、物力、财力，已有文献证实融资约束能够显著影响企业创新(谢维敏等，2009；翟胜宝等，2018)[34][38]，而分析师的报告具有很高的投资价值，因为行业汇总分析师乐观预测向市场传递了行业未来乐观收益的积极信号，激发了中小投资者的投资热情，同时也增强了企业内部人员的工作积极性，从而缓解了融资约束，提高企业创新能力和效率。参考鞠晓生等(2013)[30]，本文考虑三个衡量企业获得融资的度量指标：企业权益性融资获取的资金(FINANC_EQ)、企业债务性融资获取的资金(FINANC_DEBT)以及两类融资之和(FINANC)，分别用现金流量表中吸收权益性投资收到的现金，发行债券和取得借款收到的现金以及两者之和来计算，其数值越大表示企业融得的资金越多，融资约束程度越低；同时还用SA指数衡量企业融资约束，SA= -(-0.737×size+0.043×size2-0.04×age)，SA数值越大表示企业受到的融资约束程度越低。回归结果如表5第(1)～(4)列所示，自变量FERROR的系数均显著为正。上述结果说明行业汇总分析师乐观预测为投资者提供了增量信息，降低了投资者与企业间的信息不对称，企业可能得到更多的融资，从而有效缓解了融资约束对研发投入的限制，企业有能力增加研发投入。

企业的投资决策主要体现管理层的意志，研发投资具有很大的不确定性和很强的信息不对称性，因此管理层的机会主义行为是影响研发投入的重要因素。当行业汇总分析师预测对行业未来发展持乐观态度时，管理者存在迎合分析师预测的动机。一方面，企业未来的发展与管理者的薪酬和晋升紧密相连，经营状况的改善使得管理层有更大的决策自主权；另一方面，分析师传递给管理层和投资者的积极情绪使得企业有能力抓住好的投资机会，实现管理者的个人价值，因此管理者更可能选择高风险、开创性的研发项目，为未来行业内的激烈竞争积累核心竞争力。参考Acharya et al.(2011)[23]，以企业股票回报波动性SIGMA来衡量企业愿意承担的风险投资程度，回归结果如表5第(5)列所示。FERROR的系数为0.0001，在5%水平下显著为正，说明当行业汇总分析师预测对行业未来发展持乐观态度时，管理层会更激进地投资高风险高收益的项目。

本文还辅助检验了分析师乐观预测对一般性资本投资的影响，结果如表5第(6)列所示。以资本投资CAPEX为因变量时，FERROR的系数为负但不显著，说明行业汇总分析师预测乐观偏差并不能增加企业的其他投资，可能因为这些投资的动力和创新投资不同。

(四)横截面检验

上述研究发现，行业汇总分析师预测乐观偏差越大，企业越可能进行创新投资。本文进一步研究上述效应在不同情形下是否存在差异，具体考察企业信息环境和治理机制的影响。

表5 渠道检验

企业信息环境由其对外披露的信息数量和质量共同决定，企业披露信息的可获得性越高，投资者对于分析师提供的投资信息依赖度越低。为检验行业汇总分析师预测提供的增量信息价值，本文预期企业信息环境较差时，行业汇总分析师预测能够有效缓解信息不对称，帮助投资者和管理者进行决策。参考游家兴和李斌(2007)[36]等，以盈余激进度(EA)度量企业信息不透明度，以应计利润来衡量，盈余激进程度是指企业提前确认收入或延迟确认损失，盈余激进度越大意味着企业管理层有更大的空间隐瞒企业经营的实际经济行为，进行盈余粉饰，企业信息的透明度越低。

同时，本文考虑资本市场上理性投资者的信息优势与分析师信息的替代关系。相比于个人投资者，机构投资者在资金、人才和专业知识的优势使其拥有更多的信息来源、更强的信息处理和解读能力。机构投资者能够获取足够的决策有用信息，对于分析师信息中介作用的依赖度下降。因此本文认为机构投资者持股与分析师的信息加工和中介角色形成替代效应。

按照信息不透明度、机构投资者持股比例的高低进行分组回归，同时控制行业-年份固定效应的回归结果如表6所示。第(1)、(2)列报告了按照信息不透明度分组的结果，在信息透明度较低的一组，FERROR的系数为0.001，在1%水平下显著为正；而在信息透明度高的一组不显著。第(3)、(4)列报告了按照机构投资者持股比例分组的结果，在机构投资者持股比例较低的一组，FERROR的系数为0.001，在1%水平下显著为正；而在机构投资者持股比例高的一组不显著。以上结果也证实了行业汇总分析师预测乐观偏差对为管理者和投资者决策提供了增量信息。

如果行业汇总分析师预测乐观偏差的经济后果是积极的，那么公司治理水平较高的企业将更积极地创新研发。企业所有者和管理者之间的信息不对称为高管掏空企业资产、谋求个人利益最大化等机会主义行为提供了可能性。高管持股作为一种降低所有权和控制权分离的治理机制可以有效地减少道德风险，促使管理者关注企业长远发展。表6第(5)、(6)列报告了按高管持股比例分组，同时控制行业-年份固定效应的回归结果。在高管持股比例较高，即公司治理水平较高的一组，FERROR的系数为0.001，在1%水平下显著为正；而在高管持股比例较低，即公司治理水平较低的一组不显著。上述结果进一步证实了行业汇总分析师预测乐观偏差的经济后果是积极的。

表6 横截面检验

五、结论和启示

本文考察了行业汇总分析师乐观预测对企业创新投资决策的影响。研究发现，行业汇总分析师预测包含大量行业和宏观经济信息，其乐观偏差显著增加了企业创新。这种正向影响主要是通过三个渠道实现：一是行业信息的收集和加工为投资者提供了更加准确和可靠的决策依据，有效缓解了外部投资者和内部管理者之间的信息不对称；行业汇总分析师乐观预测向资本市场传递了积极的信号，吸引投资者的关注，为企业带来更多外部融资，从而缓解了企业创新投资面临的融资约束问题。二是行业汇总分析师预测为管理层决策提供了增量信息，乐观预测预示着企业未来更多的发展机会，管理层通过技术创新增强企业的核心竞争力，进而在未来激烈的市场竞争中占据有利条件，管理层也将得到薪酬激励和晋升机会。三是行业汇总分析师预测乐观偏差影响着管理层的投资心态，更激进地增加创新投入以迎合分析师预期。进一步地，本文还检验了行业汇总分析师预测相比于个股分析师预测的增量信息贡献，同时证实了分析师预测乐观偏差的积极经济后果。本文的主要结论也通过了一系列内生性和稳健性检验1。

本文拓展了汇总分析师预测的经济后果研究，强调了分析师在经济发展中的重要作用，同时指出分析师预测中包含的行业信息对企业经营活动产生了实质性影响。本文还丰富了分析师预测偏差经济后果的研究，并提供了一个新的视角，与已有研究“一边倒”地认为分析师乐观预测损害了资本市场效率的结论形成对比，创新地发现当把所谓的资本市场上的“错误定价”加总起来，其中蕴含的信息具有积极的经济后果。同时，本文进一步发展了“汇总”这一概念在预测未来经济发展时的重要作用，从汇总的企业盈余到汇总的分析师评级，再到汇总的分析师预测偏差，学术研究对于“汇总”的概念理解不断深入。在中国产业转型升级和中国创造的背景下，本文的研究结果也为如何激发企业的创新活力提供了一个可能途径，为政策制定和市场监管提供了参考，也为学术研究提供了新视角。

注释

※感谢德勤复旦会计论坛(2018)与会学者的讨论与建议。

1. 由于篇幅有限，稳健性检验结果不在文中赘述，有兴趣的读者可以向作者索取。