外资怎么买周期股？GPFG启示录

王德伦

挪威全球养老基金（Government Pension Fund Global， GPFG）目前规模超过1万亿美元，是全球最大的主权财富基金，委托挪威央行NBIM（Norges Bank Investment Management）制定投资决策，NBIM也是中国市场上第六大QFII机构。

NBIM自2003年起开始进军中国内地市场，在2004年GPFG的持仓名单中首次出现了12家中国大陆公司。2006年10月，NBIM成为第二批QFII之一，并于2008年1月获得2亿美元的投资额度，至今已累计获得25亿美元总额，是中国第六大QFII机构。目前中国大陆企业数量已成为GPFG持仓占比第三大投资地，因此不管是A股还是港股都将产生较大影响。

GPFG持仓超过10年的股票中周期占比近半，整体来看目前配置周期股的力度和消费股相当，对于优质资产坚定持有。兴业证券统计发现2008年至今，NBIM总共对超过1600家中国企业进行过投资，有41家公司持仓时间超过10年，其中15家均属于周期性行业，占比近四成。

除此之外，不同于外资独爱消费股的市场认知，GPFG配置周期股的力度和消费股相当，能源、材料、工业行业持股市值合计超过25亿美元，而可选消费与日常消费合计仅23亿美元。剔除金融类股票来看，周期股在GPFG的配置比例约为35%，这一数字在全部A股（非金融）中为29%。对于像潍柴动力（000338.SZ）、江西铜业（600362.SH）这样的优质资产，虽然公司业绩会随宏观经济和行业景气度出现周期性波动，但其本身的行业龙头地位稳固，竞争优势突出，长期来看仍然具有较好的投资机会，GPFG坚定持有。

持仓10年股票中周期股占比近四成

由于NBIM披露的持仓数据并未有A股和H股之别，导致部分A/H公司无法区分，故以下所涉及的公司均为A股或A/H股。兴业证券统计发现2004年至今，NBIM总共对超过1600家中国企业进行过投资，有41家公司持仓时间超过10年，其中15家均属于周期性行业，占比近四成。

配置周期股的力度和消费股相当

从2019年年底的持仓数据来看，443只A股榜上有名，持仓市值合计超过130亿美元。从行业配置风格的角度来看，在A股中占据很大比重的金融股，也是GPFG持仓的主要构成，市值占比约为45%。除此之外，不同于外资独爱消费股的市场认知，GPFG配置周期股的力度和消费股相当，能源、材料、工业行业持股数量达到178只，持股市值合计超过25亿美元，而可选消费与日常消费合计仅23亿美元。剔除金融类股票来看，周期股在GPFG的配置比例约为35%，这一数字在全部A股（非金融）中为29%。

优质资产坚定持有

对于像潍柴动力、江西铜业这样的优质资产，虽然公司业绩会随宏观经济和行业景气度出现周期性波动，但其本身的行业龙头地位稳固，竞争优势突出，长期来看仍然具有较好的投资机会，GPFG坚定持有。

其中，潍柴动力是全球商用车领军企业，也是国内最大的重型柴油发动机供应商，重卡产业链核心资产，重卡发动机市占率超过30%。公司完整布局重卡“发动机+变速箱+车桥+整车”黄金产业链，未来有望充分享受重卡空间扩容+波动下降红利。作为重卡发动机龙头，结构性有望享受市占率提升，潍柴重卡发动机2019H1市占率37%。潍柴动力控股的陕汽是国内第四大重卡企业，控股的法士特占国内重卡变速箱份额约70%，公司掌控重卡核心产业链。通过并购KION，形成了動力总成（发动机、变速箱、车桥）、整车整机（陕重汽）、液压控制（林德液压）、智能仓储（KION、德马泰克）四大产业板块。

多元布局推进全球化，进一步弱化周期波动。在心无旁骛攻主业的同时，公司管理层推动以动力为主轴的国际化多元化布局，对冲行业风险，实施“欧洲三部曲”+“北美二重奏”。2009年并购法国博杜安（高端船用动力供应商），2012年收购意大利法拉帝集团（豪华游艇制造商），同年持股德国凯傲集团（全球第二，欧洲第一的叉车制造商），整合林德液压（模块化液压系统供应商）。2016年并购美国德马泰克（仓储物流服务商），2017年收购美国PSI公司40.7%股份（可替代燃料动力系统供应商）。随后持续布局新能源动力系统产业链，入股巴拉德动力19.9%股份布局新能源燃料电池系统，入股锡里斯20%股份布局固态氧化物燃料电池。公司的多元化业务布局与全球收并购有望培育公司新的增长动力，并且对冲重卡板块的短期波动风险。2019年，潍柴动力海外收入占比40%，预计有效对冲国内短期经济压力。整体公司盈利韧性有望持续增强，具备较强的抗风险能力。

表：41家公司持仓超过10年，其中周期股占比近四成

资料来源：NBIM，Wind，兴业证券经济与金融研究院整理，数据统计截至2019/12/31

自2016年重卡治超以来，潍柴动力业绩增长持续超预期，伴随重卡行业空间扩容波动下降，公司布局完整重卡产业链有望充分受益，同时具备持续超越行业的业务与管理潜质，潍柴动力盈利的韧性提升。中长期看，公司CAPEX高峰会逐步过去，叠加充沛现金流为分红留出空间，国际化多元化业务稳步推进，海外收入占比提升，未来业绩有望稳健增长，蓝筹白马属性愈加凸显，公司估值有望逐渐由周期股向价值股切换，估值中枢持续上移。

江西铜业是集采矿、选矿、冶炼、贸易、技术为一体的国内最大的综合性铜生产企业。公司生产的阴极铜在伦敦金属交易所和上海期货交易所注册，是期货市场主要交割品牌之一。公司不仅是中国最大的铜生产基地，也是中国最大的伴生金、银生产基地，还是中国重要的化工基地。江西铜业拥有目前国内规模最大的德兴铜矿及多座在产铜矿，贵溪冶炼厂为全球单体冶炼规模最大的铜冶炼厂，公司也是国内最大的铜加工生产商。

周期龙头优势显现，熨平周期、降低波动。2015年及以前，江西铜业的经营情况与铜价关系密切，铜价波动直接影响公司景气程度，江西铜业ROE的波动较大。2016年，国际铜价降至阶段性低点，叠加国内供给侧改革成功推进，江西铜业的ROE开始从底部回升。更重要的是，作为中国铜业的龙头公司，江西铜业的规模优势、资源优势、技术优势开始显现，即使2018-2019年铜价重新下行，江西铜业的ROE表现相对稳定，成功实现熨平周期、降低波动。