如何利用巨浪获利

胡凝

如果要提到“基业长青”的反例，伊斯曼·柯达必然是绕不过去的一个案例。1884年，乔治·伊斯曼发明了胶卷胶片，该胶片简单易用，替代了照相常用的底片，并创建了柯达公司。1960年代到1970年代间，柯达公司生产的Box Brownie相机卖出了5000万套，进入千家万户。利润最大的其实不是相机而是耗材。遍布全球的照片冲印店和影印店都是柯达公司的赚钱机器。

当胶片时代的“柯达时刻”如日中天时，公司也未曾放松警惕，前后投入数十亿美元开发手机和其他数字摄影技术。可惜的是由于担心新业务会影响胶片业务的利润而迟迟未能推向市场。但柯达确实是第一个研制出数码相机的公司，那是1975年，划时代的技术出现得太早，反而没有人看得到它的价值。甚至当1994年苹果公司推出首批数码相机QuickTake时，该机器也是由柯达公司协助制造的。

2012年，江河日下的柯达在出售了药物部门并分拆出化学部门后宣布破产，经过重组后剩下的部分便是本文的主角。重组后的柯达公司数次转型，但是都不成功。股价也由重组后的30美元出头一路滑落到2020年一季度的最低1.5美元/股，随后伴随着整个市场的反弹维持在2美元-3美元之间。由于公司2021年有两笔可转债需要兑付，而股价始终低于转股价，所以再次破产的阴云始终萦绕不去。

7月28日市场再次惊奇地注意到柯达。公司宣布美国政府将依据《国防生产法》提供7.65亿美元贷款，以帮助公司组建药物部门生产通用的活性药。

这个消息令人惊讶，却并非缺乏逻辑。由于胶片制造中需要接触化学知识，同时柯达拥有现成的产业园和基础设施，对于转型生产仿制药并没有太大的障碍。上世纪90年代柯达就曾参与生产阿斯匹林等非处方药，只是后来将其出售了而已。况且老对手富士公司早已成功转型制药，也算是珠玉在前。

消息甫出，因为在上一个交易日由3美元-7美元的大涨中已经积累了许多不明真相的空单，柯达在盘前交易中便已飙升至17美元附近，开盘后更是一路熔断冲高到60美元，期间一开始交易便遭遇临时停牌，空头基本没有平仓机会。但从分时看就是一个典型的挤空。

柯达的股价到达60美元高点后又连续熔断下跌至28美元左右，经过剧烈震荡收盘在33美元一线。第二天开盘冲高到44美元然后开始跳水，收30美元。之后两天直接腰斩到15美元附近。随后两天企稳。

这只是股价日线的走势，并没有计入每天盘中的波动。隔着屏幕，一股惊涛骇浪的气息扑面而来。在这种 走势下如果交易者能把握准确，当然可以掠取巨额利润。但一旦做错方向，亏损速度也是惊人的。

在市场中波动总会带来机会，那么面对这样的机会，是否有比较安全的获利机会呢？答案是肯定的。

首先需要粗略估算一下这个事件是否会对公司的基本面产生根本影响。在新闻发生前，柯达的股价浮动在2.5美元一线，主营看不到任何转机，2021年存在债务兑付风险。

获得贷款消息后股价飙升，可转债持有人可以把债权转换成股权，虽然会带来大量稀释，但也消除了中短期内的破产风险。在美国生产原料药没有价格优势，但是为保障供应链稳定，美国政府应会进行定向采购作为战略储备。按照利润率来粗略计算，完全投产后这部分估值约为4亿美元，建设周期大约是3-4年。考虑到时间成本，可以给予2亿美元。柯达公司的其他业务按照5000万美元估值。

图：柯达股价剧烈波动

数据来源：雅虎财经

按照转股后大约8000万股本计算，没有水份的合理市值在3美元左右。考虑到该事件是美国国家战略的一环，可以给予一定溢价即4美元-5美元。

截至8月4日，柯达股票未平仓合约数为45.6万张，代表着4560万股权益，相当于一半的流通股权益，外加超高的做空比率，在8月4日收盘时，做空借票的年费率约为100%，股票池数度被借空。这意味着至少在短期内空仓回补的需求居高不下。在这种情况下，除非出现重大不可逆的利空，否则期望股价很快一步到位回到消息前的起点的机会不大。

在这样巨幅的波动下，对冲需求和投机性的做多和做空买盘会很快把期权的隐含波动率推到一个畸高的地步。那么就可以选择做多Theta。Theta就是期权的衰减率。

为了给予充足的安全垫，可以观察三周后行权价2.5美元的看跌期权，在股价由13美元暴涨至60美元再回到30美元收盘的交易日，这份看跌期权合约价格迅速成交价格集中在0.15美元-0.1美元之间。对应5%的到期利润率。

依上文所述，柯达在当前市场环境下的正常价格应该在4美元-5美元左右，但是回归需要一个过程，潮水是逐渐退去的，不应一蹴而就，所以柯达的股价不大可能在15个交易日即由40美元高位回到早前的2.5美元。即便小概率事件真的发生，那么只要在期间有一两天横盘或反弹，Theta就会迅速加快，速度必然快过股价下跌速度。事实也是如此，5天后柯达股价由30美元腰斩至15美元一线，但是这份看跌期权合约的价格却同时下跌超过一半5美分以下。此时出局已经可以拿到一半利润。

再退一步，假如万一价格真的在15个交易日跌穿2.5元的行权价被迫接货，那么隐含波动率必然居高不下，考虑到可以转身卖出看涨期权外加出借股票获得的丰厚利润，也应有不错的退出机会。

最新出了几个十分重要的消息，民主党议员要求调查柯达公司对新闻的披露合规情况和是否存在内部交易;随后IDC宣布暂停发放贷款，直到调查结果公布;柯达公司成立特别委员会进行内部自查。

事件突发，虽然公司的基本面一塌糊涂，但我仍認为不会很快回落到之前的2美元-3美元。原因是贷款只是搁置而非取消，回落到一定价格之下会有很多资金当作彩票买入。

转折频发的状况并不让人意外，实际上自从疫情爆发以来，SEC明显放松了对美股的监管，许多公司在利好公布或宣布破产前都存在大量有据可查的内部人士交易。但是柯达本身如此令人瞩目，很重要的原因是和政府的交易有关。美国总统大选已趋白热化，竞选双方都用放大镜去寻找对方的任何污点。柯达的交易本身便是现任政府的一个重大宣传案例，当然会遭遇调查。这一调查过程几乎肯定会拖延到大选以后。在此期间，期权价格仍然会很高，但是作为买方，购买的合约很可能在等待的过程中被耗干。