信用增长高点或已至

刘链

8月6日，央行发布了2020年第二季度《中国货币政策执行报告》，梳理了二季度中国货币信贷概况、货币政策操作、金融市场运行和国内外宏观经济形势，并展望了下半年中国宏观经济和下一个阶段的货币政策思路。此外《报告》还包括4个专栏，内容涉及结构性货币政策工具、利率传导机制、包商银行风险处置和全球低利率。

二季度货币政策报告主要内容包括：继续释放改革红利，降低社会综合融资成本。稳步推进存量浮动利率贷款定价基准转换，推动降低存量贷款利息支出;完善结构性货币政策工具体系，精准滴灌;做好预期引导，保持物价稳定;由于包商银行严重资不抵债，将被提起破产申请等。

二季度货币政策执行报告对后续经济增长的判断较为乐观，但对海外修复存疑。央行表示，中国经济韧性强劲，由一季度的“供需冲击”演变为“供给快速恢复，需求逐步改善”，第二季度经济增长明显好于预期，并且首提“下半年经济增速有望回到潜在增长水平”。随着复工复产的推进，部分海外经济体呈现逐步改善的态势，但全球仍是衰退局面，并需要关注疫情防控、企业破产潮、全球杠杆率上升、金融市场风险和外部不确定因素等。在基本面存在较高不确定因素的背景下，货币政策短期不会转向，但边际收紧的趋势比较明确。

此外，央行对全球低利率保持警惕，强调坚持实施正常的货币政策。二季度报告设立了专栏《怎样看待全球低利率》，讨论了当前全球利率下滑的趋势、成因、效果以及负面影响。20世纪80年代以来的经济潜在增速下降等长期结构性因素是全球低利率的主要原因。而从实际政策效果看，低利率政策效果不及预期，还可能伴随“反转利率”、“新费雪效应”等货币政策失效场景，导致“资源错配”“脱实向虚”等诸多负面影响。中国央行对过往发达国家实施过低利率的负面效果保持警惕，坚定“保持利率水平与中国发展阶段和经济形式动态适配，人民币资产吸引力上升”。

8月中旬将进入上市银行中报披露期，在监管鼓励让利实体、加大存量风险处置力度导向下，银行中报业绩或低于预期。不过，随着市场对让利的逐渐消化以及存量资产风险的释放后，银行整体资产质量压力将大大减轻，有利于资产质量更早的出现拐点，提升行业后续估值的修复节奏和空间。

两年货币宽松周期将过

值得注意的是，货币政策报告对货币政策回顾的表述出现明显变化，确认了货币政策边际收敛，且明确提出二季度货币政策更加灵活把握调控的力度、节奏和重点。从具体货币政策工具运用来看，中长期货币政策工具的运用频率降低，主要通过短期公开市场操作平抑流动性。货币政策报告强调二季度国内货币政策既未受发达经济体宽松货币政策影响而下降，也未提高，发出明确的平稳信号，同时通过多种方式加强预期管理，促使货币市场利率围绕公开市场操作利率平穩运行，发挥了公开市场操作利率作为短期市场利率中枢的作用。

在宏观经济方面，二季度经济明显好于预期，国内经济持续向好态势未变。与一季度相比，央行对二季度经济及未来经济趋势看法相对乐观。从数据上来看，大部分经济数据呈现了逐月好转的局面，从中微角度看，复工复产逐月好转。对于国内经济中长期走势，央行再次强调，中国经济稳中向好、长期向好、高质量发展的基本面没有改变。目前，中国疫情防控和经济恢复都走在世界前列，经济已由第一季度疫情带来的“供需冲击”演进为第二季度的“供给快速恢复，需求逐步改善”，市场预期总体稳定，下半年经济增速有望回到潜在增长水平。

图1：资金空转套利空间有所收窄

资料来源：Wind，国金证券研究所

图2：结构性存款规模上升

资料来源：Wind，国金证券研究所

从报告的整体来看，短期货币政策基调未变，和政治局会议类似，政策笔墨更重长期。对经济展望比较乐观，认为下半年经济有望回归到潜在增速，这基本就暗示了货币政策的诉求已经到位。在报告中，央行还专栏讨论了全球低利率环境经济背景和低利率政策的不足，显示低利率不是央行的意愿。报告说明了4月银行间超低利率的不正常，脱离了 政策利率，但表示近期回归合理利率，说明目前市场利率是接近政策利率中枢的。

据此，广发证券认为，超宽松货币政策退出是既定事实，未来政策基调是“总量适度”。2020年以来，为应对疫情冲击，央行在3-4月进行了大量的基础货币释放和投放，我们看到了银行间利率触及历史低位。进入5月后，随着疫情趋于稳定，总量货 币政策逐步退出，我们看到银行间利率大幅反弹。根据央行公布的数据，6月末银行体系超储率为1.6%，比2019年同期下降0.4个百分点，表明总量宽松货币政策退出是当前的现实。

从历史角度来看，本轮货币宽松起于2018年二季度，到2020年二季度为期两年，属于历史上较长的货币宽松周期。

从银行角度来看，二季度一般贷款利率下行延续，带动存款利率下行。随着LPR改革深入推进以及监管降低实体融资成本的落地，二季度各项贷款利率延续下降，二季度金融机构贷款加权平均利率环比下降2BP至5.06%，降幅收窄主要是二季度票据融资利率环比下降放缓。具体来看，一般贷款和票据融资利率分别环比下降22BP和9BP至5.26%、2.85%，按揭利率环比下降18BP至5.42%。一般贷款利率的持续下行也倒逼银行降低高息揽储动力，上半年，国有大行、股份制银行大额存单利率分别比上年末下降30BP和34BP至2.64%和2.71%，货币基金收益率降至1.5%以下，低于1年期存款基准利率。因此，较低的市场利率环境有利于银行负债端成本的稳定和下行，为未来存款利率市场化改革也留出一定的政策空间。

6月末商业银行超储率为1.6%，比上年末下降40BP，或源于超额准备金利率的下调，反映银行信贷投放意愿有所增强。从结构上看，上半年，大银行贡献新增贷款的46%，同比提升4个百分点，考虑到上半年信贷投放在全年计划的60%左右，预计下半年总体投放节奏会边际放缓，小银行也会获得更多投放空间。

在货币政策方面，继3000亿元专项再贷款、5000 亿元再贷款、再贴现政策基本执行完毕后，1万亿元再贷款、再贴现政策有序衔接，货币政策并未明显转向，而且監管更强调货币政策“直达性”，以替代传统的总量工具，有利于提高资金使用效率，推动银行向企业合理让利。

此外，为提高金融机构稳健性，监管除了强调支持中小银行多渠道补充资本和完善治理，加大不良贷款处置力度等常规方式，还通过中小银行改革重组（如近期合并设立的陕西榆林农商行和徐州农商行）、破产清算（包商银行）等方式，帮助中小银行提高风险抵御能力，有助于稳定市场对于系统性金融风险的悲观预期。在化解问题机构风险处置方面，监管态度是“一地一策、一行一策、精准拆弹”，支持增资合并等方式防范中小银行金融风险。因此，未来中小银行注资重组、收购合并、设立处置基金、设立过桥银行、引进新的战略投资者等操作将更频繁出现。

图3：预计全年新增社融32万亿-35万亿元

资料来源：Wind，国金证券研究所

图4：预计全年社融 存量增速13%左右

资料来源：Wind，国金证券研究所

从总量到结构的过渡

既然货币政策边际收紧已经是大势所趋，未来我们需要更多关注央行政策调控的节奏及各种扰动因素，在广发证券看来，未来一个季度，政府债券供给如何消化是核心矛盾。根据年初财政预算，2020年广义财政赤字额约8.5万亿元，假设其中8万亿元靠政府债券来支撑，前7个月政府债券净增额约为4.3万亿元，后续5个月政府债券净供给大概在3.7万 亿元。财政部要求尽量在10月前发行完毕，这意味着8月、9月、10月银行间市场每月需要消化约1万亿元的政府债券供给。从历史经验来看，政府债券供给会对财政存款，进而对基础货币供给产生较大的扰动。

从价格角度而言，虽然央行认为目前市场利率（主要是短端）已经接近政策目标中枢，但从近年趋势来看，银行表内利率债配置空间优先地方债，而地方债发行利率又按国债利率加点模式定价，在后续地方债和国债都阶段性大额供给，如果没有超额基础货币供给对冲，长短利率可能易上难下。当然，利率上行对银行配置和息差来说是利好，但对市场交易型主体是压力。

当前，央行货币政策更关注结构分化，结构性存款治理和财政直达基层可能导致银行负债分化。除了政府债券供给产生的扰动外，结构性存款治理和财政分发机制改变也对银行体系负债形成扰动。2020年以来，国有大行和股份制银行结构性存款上升较多，导致银行体系存款竞争压力加大。5月以来，随着监管治理空转和存款竞争，结构性存款规模开始压降，部分银行可能需要通过其他渠道来填补这部分缺口，我们看到同业存单发行规模和净融资规模明显上升。

值得留意的是，历史上，国有大行同业存单融资需求较少，但7月以来融资需求明显 上升。8月7日，国有大行存单净融资创历史新高，而且历史单日净融资前10中有5天发生在近一个月，显示银行体系负债可能存在结构性分化。除了结构性存款治理的影响外，减税降费直达基层的财政政策、偏向区域银行的基础货币投放机制可能使国有大行负债优势有所下降，这可能导致银行体系负债稳定性减弱。

在总量适度、节奏扰动、结构分化的环境下，未来一个季度，银行间流动性环境大概率易紧难松。广发证券从总量上进行了测算，目前存量超储大概还能维稳银行间流动性在当 前水平，但是进入9月后，如果央行没有降准和大额基础货币投放对冲，银行间将面临偏紧的流动性环境。考虑到我们已经经历为期两年的货币宽松周期，社融增速仍有继续冲高的趋势，经济修复逐渐向潜在经济增速靠拢，而各类工业品价格快速上升，房价及通胀预期有所 抬头，启动偏紧的货币环境可能会成为央行合意和合理的政策选择。

与此同时，政治局会议要求“宏观经济政策要加强协调配合”，央行也有维护金融市场稳定政策诉求，所以在政府债券高发期，央行进行平滑对冲是大概率事件，对冲主要有两种形式：一是降准释放基础货币;二是增加对非央行体系的债权，投放基础货币。

考虑降准的信号意义太强，随着银行体系准备金率降至历史低位，额外降准形成的银行间流动性额外供给效应下降，同时可能会牺牲未来货币政策执行效率，预计继续降准的概率下降。而在目前央行的报表上，对非央行体系的债权主要是“对其他存款性公司债权”（对 应广义公开市场操作，是近年央行最主要的基础货币投放机制）、“对政府债权” （对应央行之前购买的国债）、“对其他金融性公司债权”（主要是历史上专项再贷款，近年持续萎缩，剩余规模较小）。

展望未来，由于“对其他存款性公司债权”规模占比已经较高，并且由于广义公开市场操作期限一般较短，更多用于阶段性流动性平滑，趋势性的基础货币投放可能需要更长的债权资产进行对接。

《中共中央关于坚持和完善中国特色社会主义制度，推进国家治理体系和治理能力现代化若干重大问题的决定》明确提出“建设现代中央银行制度，完善基础货币投放机制，健全基准利率和市场化利率体系”，参考海外国家经验，当外汇占款不能成为基础货币趋势性增量后，为满足货币稳定增长的要求，未来央行从二级市场购买国债投放基础货币可能成为“完善基础货币投放机制”措施之一。

根据中债登披露的托管数据，“其他特殊结算成员”（主要是央行、 交易所、结算公司等特殊结算成员）在7月大幅增持国债1965亿元至17853亿元创历史新高，如果这部分增持主要是由央行完成，这一方面是央行货币政策配合财政特别国债发行;另一方面可能显示基础货币投放機制改革开始启动。

当前或是信用增长高点

根据光大证券的分析，2020年上半年银行资产负债运行主要有以下四个特点：第一，2020年上半年，“宽信用”政策进一步发力，银行资产增速为11.3%，比2019年年末提升1.36个百分点;第二，企业中长期贷款增长较快，零售消费类贷款疫情后恢复增长，票据融资和非银贷款有所下滑。行业投向方面，基建、制造业、普惠小微等领域获重点配置，广义房地产领域信贷有所压降;第三，银行延续了增配标准化债券、压降资管类产品的策略，债券投资占比进一步提升，而广义同业资产则持续压降;第四，受疫情期间经济活动放缓、预防性资金需求提升以及利率双轨制下资金套利等因素影响，存款定期化现象较为明显，特别是结构性存款增长较快，存款成本偏高。

下半年的基础货币投放渠道将主要通过OMO和MLF来实现， 降准降息的概率已显著降低，LPR下行空间减小。

随着6月以来银保监会窗口指导商业银行压降结构性存款，结构性存款缩量态势明显，市场担心未来是否会出现信用收缩的趋势？

在梳理上半年银行资产负债运行特点的基础上，光大证券重点从银行视角探讨下半年信用增长是否会出现边际紧缩的迹象，以及这一形势如何影响下半年银行业资产负债摆布策略，并对2020年下半年银行资产负债形势进行了展望。

从需求端来看，实体经济结构性有效需求不足问题依然突出，特定领域FTP下调反映出内需整体偏弱，大型银行在信贷投放上仍将扮演“头雁效应”，国有企业资产负债率考核约束以及债券利率上行，均将抑制企业融资意愿。从供给端看，货币政策回归常态化、货币活化的提速，以及资管产品回表均指向下半年进一步宽信用的必要性下降。下半年信用增量供需面临双收缩。

在资产配置结构方面，基于监管政策导向、流动性、资本约束以及资产配置性价比等多方面因素判断，信贷投放将较上半年显著下滑，而债券资产特别是利率债的配置性价比已经开始显现;在负债结构方面，结构性存款与同业存单的“跷跷板”效应将在下半年延续，存单月均净融资规模有望保持在1500亿-3000亿元水平，价格整体易上难下。同时，为稳定中长期负债基础，降低结构性存款压降和一般存款占比下滑对于期限错配的影响，下半年金融债发行力度有望加快。

光大证券对下半年整体信用环境的判断是货币投放将由“总量充裕”向“总量适度”转换，并通过改革办法推动存贷款利率进一步下行，不再过分依赖价格信号在货币政策工具、银行间市场和LPR之间进行传递，也不再过度需要通过降准来推动负债成本下行，未来资金端宽松的政策举措强度和频度均将减弱。因此，下半年的基础货币投放渠道将主要通过OMO和MLF来实现，降准降息的概率已显著降低，LPR下行空间减小。

整体来看，上半年的逆周期调节政策和宽信用环境已为全年信用增长奠定良好基础，2020年贷款、社融和M2与2019年相比将实现“三速齐升”，当前或是全年信用增长的高点，预计年末贷款、社融和M2同比增速分别为13%、12.5%、11%。