去杠杆背景下系统性金融风险防范研究

邹 靖

(大连民族大学 国际商学院，辽宁 大连 116600)

一、引言

习近平总书记指出，防范化解金融风险，特别是防止发生系统性金融风险，是金融工作的根本任务。2008年国际金融危机之后，由于实施宽松的货币政策和财政政策，我国经济快速摆脱了金融危机的阴影，步入了经济快速发展轨道。但与此同时，系统性金融风险也在各经济部门逐渐聚集。2012年我国重启金融自由化进程，金融创新不断提速，金融监管相对宽松，导致金融业发展速度大幅超过实体经济需求，金融行业“脱实向虚”和“资金空转”等现象频频发生。在券商资管、银行理财、万能险和信托等快速发展的背景下，金融机构资产负债表迅速膨胀，而且由于信贷增长率长期超过经济增长率，政府和企业部门债务规模也在迅速扩大，各部门之间风险联系也在不断加强。2018年以来，在国内潜在风险集中释放和国际贸易环境不确定性的双重冲击下，我国经济发展速度逐渐放缓，并承受了较大的下行压力。这一阶段，金融市场进入高波动性时期，以往经济高速发展下所掩藏的金融风险也相继显露。

面对我国可能存在的系统性金融风险，党的十九大报告明确提出“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”五大任务。推进供给侧结构性改革，着力化解系统性金融风险，调整产业结构，培育发展新动能。特别是去杠杆政策的施行，对于防控系统性金融风险，守住不发生系统性金融风险的底线意义重大。我国系统性金融风险成因复杂，主要原因还是经济长期高速发展形成的结构性矛盾所致。因此，在去杠杆的过程中，考虑到社会整体流动性趋紧，各类资产泡沫受到挤压，债务违约风险不断提高，此时如果措施不当极易引发系统性金融风险的提前爆发。这种情况下，如何有效地降低我国宏观杠杆率，削减债务规模，如何有效地化解我国所面临的系统性金融风险，既是学术界和实务界的新课题，也是学术界和实务界的新挑战。

本研究在国内外学者研究的基础上，回顾和梳理了去杠杆政策在不同阶段对我国系统性金融风险的影响，同时分析了我国系统性金融风险的成因与现状，进而提出相应的政策建议。

二、系统性金融风险的内涵及其成因

学者们对系统性金融风险的定义，主要基于以下三个方面：第一，基于金融风险的传导和发生机制。巴曙松等(2013)认为，系统性金融风险是由单个或偶发因素引起，经过金融机构相互传导和扩散，对金融体系和实体经济产生严重破坏的风险。(1)巴曙松、居姗、朱元倩：《SCCA方法与系统性风险度量》，《金融监管研究》2013年第3期。第二，基于金融风险的影响结果。系统性金融风险区别于非系统性金融风险的一个重要特征是其影响的广泛性和严重性，系统性金融风险会对金融系统乃至实体经济产生严重的负向影响。韩心灵等(2017)认为，系统性金融风险具有微观与宏观双重经济概念，系统性金融风险导致的负面影响巨大，最终会对宏观经济造成巨大破坏。(2)韩心灵、韩保江：《论当前系统性金融风险的生成逻辑》，《上海经济研究》2017年第5期。第三，基于金融市场和金融机构功能的失灵。系统性金融风险的发生常伴随着金融机构和金融市场正常秩序的紊乱，其资源配置和价格发现等功能受到严重扭曲，甚至完全丧失。Zigrand(2014)认为，系统性金融风险是指极端外部冲击影响下，导致的金融市场运行失序和金融机构功能丧失。(3)Zigrand J.Systems and Systemic Risk in Finance and Economics.LSE Systemic Risk Special Paper. 2014.

系统性金融风险的积累和发生具有较长的逻辑链条和拓展模式，其成因分析也涉及诸多主体和不同的逻辑节点。目前主流观点认为，系统性金融风险的累积始于正向的外部冲击。如刘鹤(2013)认为，两次全球性大危机都发生在重大科技创新之后，并与长期的宽松货币政策有关。(4)刘鹤：《两次全球大危机的比较》，《管理世界》2013年第3期。正向的外部冲击改变了微观主体的预期，进而导致其风险偏好的提高，最终体现为杠杆率的提高和风险敞口的扩大，系统性金融风险也由此开始累积。当系统性金融风险累积到一定程度，在金融系统各部分的相互传导作用下，负向的外部冲击就会导致系统性金融风险的爆发。

在上述逻辑传导中，除了正向的外部冲击外，金融体系的结构复杂性和高杠杆经营等自身特性也为系统性金融风险的累积和发酵提供了条件。首先，由于金融市场本身所具有的特性导致其具有显著的外部经济效应，因此无法通过价格调节机制实现金融资源配置的帕累托最优，这在本质上反映出金融市场功能的不完备，具体表现即金融的脆弱性。Minsky(1982)较早对金融脆弱性进行过系统阐述，他认为私人信用创造机构因其内在特性，不得不经历周期性危机和破产浪潮，其危机又传导到经济体的其他部门，进而引发了经济危机。(5)Minsky H P. The financial-instability hypothesis: capitalist processes and the behavior of the economy. 1982.从金融脆弱性的成因来看，信息不对称是金融脆弱性形成的重要原因之一。金融市场中的信息不对称一方面降低了金融市场效率，另一方面加剧了逆向选择和道德风险，进而形成坏账等各种不良资产，最终造成金融领域的风险集聚。另外，金融机构高负债的经营特点也进一步加速了系统性金融风险的累积过程，而且杠杆效应也使得金融机构间的关联度倍增。胡宗义等(2018)的研究发现，金融机构高杠杆经营推动各种资产泡沫在股市、房地产等领域的快速聚积，当资产价格下跌或金融机构被迫进入去杠杆阶段，会导致高负债经营的金融机构陷入流动性危机，进而加剧金融体系的脆弱性。(6)胡宗义、黄岩渠、喻采平：《网络相关性、结构与系统性金融风险的关系研究》，《中国软科学》2018年第1期。

三、我国潜在系统性金融风险的表现

(一)地方政府债务风险

1994年我国启动分税制改革，原本应该理顺中央与地方分配关系，调动中央和地方积极性的财政管理新体制，但在运行中却表现为财政收入按级次层层上移，事权却被逐级下放，地方政府财权与事权不匹配的情况。一方面地方政府在改善民生、发展经济和基础设施建设等方面扮演着重要角色，需要大量的财政资金投入。另一方面，地方财政支出占比长期低于地方财政收入占比，难以满足相应的资金需求，地方政府只能依靠中央财政补贴来弥补地方财政赤字。随着经济发展进入新常态，我国经济增长速度逐渐放缓，地方财政收入或将进一步下滑，地方财政赤字问题也将更趋严峻。

图1显示，分税制改革后地方和中央的财政收入占比情况出现反转，地方财政支出占比显著跳高。地方财政收支占比反映的是地方财权与事权的关系，财权与事权不匹配的现实情况，导致地方政府具有了强烈的举债冲动。经过二十多年的累积，我国地方政府债务规模已经十分庞大，地方政府面临严峻的债务本息偿付压力。根据财政部的数据，截至2018年末，全国地方政府债务余额已达18.39亿元。(7)陈文斌：《财政部：2018年末全国地方政府债务余额18.39万亿元》，《证券时报》2019年1月23日。虽然近年来中央试图规范地方政府的举债行为，但地方政府通过成立地方金融控股公司等方式将融资主体进行所谓的“市场化”，并采用PPP和产业投资基金等方式继续为地方政府进行融资。这些行为使得地方政府的债务更加隐秘，也使得地方政府的债务风险更加复杂。

图1 中央地方财政收入和支出占比(数据来源：Wind，下同)

(二)企业部门高杠杆风险

图2表明，我国非金融企业部门杠杆率长期高于政府和居民部门。从债务规模占GDP的比重来看，造成我国宏观杠杆率较高的主要原因同样是企业部门的巨大债务规模。随着我国经济的快速发展和长期的低利率环境，我国企业部门的杠杆率大幅提高，进而造成了我国宏观杠杆率的升高。虽然有学者指出，在我国企业部门的债务中地方政府的债务占有很大的比例，即地方政府通过融资平台等方式为自己借入的债务在统计时会隐藏于企业部门，从而导致企业部门整体杠杆率的高企，但即使是这样，企业部门的债务风险仍不容忽视。根据国际清算银行(BIS)的数据，截至2018年末我国非金融企业部门杠杆率仍达153.6%。(8)张晓晶：《2018年我国宏观杠杆率首次下降》，《经济参考报》2019年3月20日。

图2 非金融部门杠杆率

实际上，企业部门高杠杆风险还来自企业部门债务结构的失衡。从企业性质看，我国企业部门债务大多集中于和地方政府、金融机构关系更加紧密的国有企业。从行业分类看，周期性行业和中上游企业的债务构成了企业部门债务的绝大部分，而消费类等下游企业由于流动性较为充足，债务占比也相对较低。从非金融企业部门的融资渠道看，银行信贷是目前企业债务的主要来源。根据Wind的数据，通过银行信贷途径形成的债务占非金融企业债务总额的比例高达70%。银行信贷可以分为短期贷款和中长期贷款，两者所形成的风险具有一定区别。在银行信贷中，短期贷款面临更多的是流动性风险，即短期的流动性风险需要负债端的不断滚动来满足期限错配的需求。因为，如果企业部门短期流动性紧张，则容易造成债务违约风险的爆发。从银行角度看，大量信贷集中于企业部门也加剧了其流动性风险，近期中小银行的流动性紧张就反映了这一问题。在利率市场化的过程中，银行资金成本不断升高，与通过委外业务等投资的债券收益率差值在不断扩大。如果中小银行不能有效覆盖其资金成本，同样也极容易造成资金链的断裂。在银行信贷中，中长期贷款面临的主要是到期不能兑付的信用风险，中长期信用风险很大程度上受制于经济的周期性波动。随着经济发展新常态经济发展速度逐步趋缓和中美贸易摩擦等外部因素导致的国际贸易环境的恶化，实体经济面临的风险将进一步加剧，这种情况下非金融企业部门的信用风险也将显著上升。

在非金融企业部门债务的来源中，企业债券是除银行信贷之外的另一个重要渠道。Wind的数据显示，我国银行信贷和企业债券两者形成的非金融企业部门债务已达债务总额的85%以上。2018年企业债券违约123只，超过前四年企业债券违约数量的总和，并且债券违约金额增幅巨大，2018年企业债券违约金额达到1198.51亿元，比前四年债券违约总额高出了39.39%。根据中金公司测算，2019年非金融企业债券到期总额将超过6万亿，相较于2018年的5.34万亿增加了15%，2019年非金融企业部门的债券违约风险更加严峻。

(三)房地产行业相关风险

改革开放以来，我国经历了快速的城镇化过程，大量农村人口进入城市，房产需求旺盛，带来了房地产行业的长期繁荣。在宽松的货币政策刺激下，房价快速上涨，整体房价维持在了较高水平。房价上涨预期导致大量投机性资金进入房地产行业，形成了房地产泡沫。在我国房地产行业与政府、居民、企业和金融机构等多部门相互关联，房地产泡沫如果破裂将会对整个经济和社会体系产生严重冲击，甚至可能产生连锁效应引发系统性金融危机。“房子是用来住的，不是用来炒的。”从一个侧面揭示了我国房地产泡沫和房地产“金融化”的现状，同时也对房地产业畸形发展发出风险警示。目前房地产业相关风险主要体现在：

其一，房地产价格下行可能会对银行资产负债表形成强烈的负向冲击。根据中国人民银行的统计数据，截止2018年末人民币房地产贷款余额38.7万亿，同比增长20%，其中房地产开发贷款余额10.19万亿，同比增长22.6%，个人房贷余额25.75万亿，同比增长17.8%。在上述贷款余额之外，企业部门和政府部门以房地产为抵押形成的贷款规模同样十分巨大。

其二，房地产价格下跌可能会导致居民部门贷款违约风险暴露。2016年以来随着房地产价格的新一轮上涨，大量居民储蓄被转移到房地产中。住房按揭贷款规模迅速攀升，居民部门经历了一波快速的加杠杆过程。近20多年，我国房地产价格始终处于上升阶段，从未经历过整体范围内的房地产价格下跌，但从国际经验来看，因房地产价格下跌造成居民贷款违约风险的暴露应予以充分警惕。2008年，美国次贷危机就是始于居民部门住房贷款违约风险的暴露，并进而引发严重的系统性危机。相较于美国，我国居民部门资产结构更加单一，一旦出现房价的大幅下跌，将导致我国居民家庭财富严重缩水，其住房按揭贷款的偿付意愿与能力也将受到严重影响，甚至可能造成我国居民部门杠杆的崩塌。

图3 居民部门杠杆率(%)

其三，房地产价格下跌将会对经济增长产生拖累。近年来政策制定部门越来越清楚地认识到房地产等传统行业非理性发展对经济产生的负面影响。经济发展新常态背景下，要实现经济结构对称基础上的可持续发展，需要大力培育经济发展的新动能，但房地产业仍是我国重要的支柱性行业之一。房地产业的发展可以拉动钢铁、水泥、家电等诸多行业，对就业、银行信贷、地方政府财政收入等都有重要作用，可谓牵一发而动全身。根据IMF的估算，如果我国房地产价格下跌10%，将会造成GDP增长速度下降0.9个百分点。

四、去杠杆政策对系统性金融风险的影响

2015年12月，中央经济工作会议首次将去杠杆列入经济工作的核心任务中。实施去杠杆政策的目的就是有效化解我国面临的系统性金融风险，防止我国整体债务规模过度扩张，进而引起债务危机的爆发。随着政策实施的不断深入，去杠杆政策也经历了数次调整，在不同阶段政策指向分别聚焦于不同领域。2016年12月中央经济工作会议明确指出，去杠杆方面，要在控制总体杠杆率的前提下，把降低企业杠杆率作为工作的重中之重。2017年7月在全国金融工作会议中将去杠杆的政策目标进一步明确，把降低国有企业杠杆率作为工作重点。2018年4月中央财经委员会首次会议提出，防范化解金融风险的基本思路是结构性去杠杆，降杠杆的主要部门是地方政府和企业尤其是国有企业，目标是宏观杠杆率的下降。通过结构性去杠杆，可以更加“精准”的把握不同部门、不同阶段的债务情况，解决我国高杠杆率背后的结构性难题，努力实现宏观杠杆率的稳步下降。

从去杠杆政策实施的细节来看，可以分为分子策略与分母策略两类。分子策略是指通过债务减记和杠杆转移等方式来减少债务总额以实现杠杆率降低的策略，而分母策略则是通过提高企业利润、加速经济发展等方式来增大分母基数从而达到降低杠杆率的策略。2016-2017年去杠杆政策的实施主要是从金融领域着手展开，对信托、私募基金、P2P融资和万能险等实施更加严格的监管，主要目的是为了抑制和扭转金融机构脱实向虚和资金空转等现象。这些政策主要是通过紧信用、降负债的方法来降低整体的杠杆水平。从政策分类的角度看，这些政策属于分子策略。从化解系统性金融风险的角度来看，其政策效果具有两面性：一方面在一系列政策的作用下，去杠杆初见成效。2016-2018年我国宏观杠杆率快速增长的势头得到了有效的遏制，增长速度下降近一半，平均每年仅上升5.8个百分点。另一方面，该策略一定程度上等同于债务违约，导致社会整体流动性趋紧，银行坏账规模增大，严重影响了投资者对未来经济增长的信心。我国企业部门融资主要以银行渠道为主，受到去杠杆政策的影响，银行融资渠道受到制约，民营经济和中小微企业融资难题更加严峻。中小企业PMI指数长期在荣枯线以下波动，企业债券违约、股权质押风险等相继发生。

另外，在“去产能、去库存、去杠杆”中，去产能与去库存政策都积极配合了去杠杆政策的实施，在一定程度上也改变了我国杠杆结构。首先，去产能政策目的是为了淘汰落后产能与僵尸企业，改变供过于求造成的过度竞争局面，改善企业部门的盈利状况。随着过度供给状况得到缓解，中上游产品价格开始提升，中上游企业特别是国企盈利水平得到有效改善，经济出现小幅回暖。但是，随着价格上涨向下游消费端传导，企业部门通过盈利改善缓解的债务风险也同样向中下游企业和居民部门传导。同时，去产能政策实施造成大量中小企业关停，导致原本大量的隐性负债显性化。而去库存政策主要是解决房地产企业库存高企问题，通过政策的实施，三四线城市积压的大批房屋库存得到了有效的化解，房地产企业资金链断裂和降价抛售的风险得到了缓解。相应的，在去库存过程中房价也经历了一波快速上涨，房地产企业的杠杆被转移到了居民部门。虽然从供给端来看风险得到了有效的抑制，但从需求端来看，居民储蓄被大幅消耗，未来购房能力被过度透支，房地产市场的脆弱性以及房地产泡沫破裂的风险依然存在。

总体上看，2016-2018年我国去杠杆政策主要围绕杠杆转移、负债减记等方式来展开，通过主动引导可控风险释放来达到降杠杆的目的。但是，在这个过程中其政策风险也相继显现。如居民部门购买能力被过度消耗、杠杆率飙升、中小企业贷款违约频发，以及可能触发大规模银行坏账，各经济部门资金需求不能得到有效满足，陷入流动性不足状态，甚至引起对我国金融市场和经济发展的负面预期。2018年以来政府逐渐调整去杠杆的方式和力度，逐渐从分子策略降杠杆转变成分母策略。

分子策略的实施为分母策略赢得了时间和空间。2018年我国政府首次提出“结构性去杠杆”，其本质就是改变过去通过挤压杠杆分子来削减杠杆的方式，通过更加“精准”的手段来适应不同部门、不同阶段的债务现状，努力实现宏观杠杆率的稳定和逐步下降。2018年以来央行多次下调存款准备金率，释放万亿基础货币，为去杠杆政策创造宽松的货币环境，使债务风险不会因为流动性紧张而集中爆发；鼓励银行将降准资金用于小微企业融资，解决小微企业融资难、融资贵等问题。同时，政府出台减税措施，希望通过减税降费来改善企业盈利状况，通过做大分母来达到降杠杆的目的。“结构性去杠杆”是将化解系统性金融风险与产业结构升级相结合，避免出现去杠杆过程中的“错杀”和“一刀切”，优先处理威胁宏观经济和金融稳定的因素。不过从长期看目前的去杠杆措施仍有一定的局限性。首先，为了缓解地方政府债务压力，在财政部的允许下地方政府进行了大规模的债务置换。虽然地方政府债务错配问题得到了改善，但从长期看地方政府的债务规模并没有得到削减，并且地方政府财政资金需求旺盛，财政缺口的现状依旧存在，地方政府财权与事权不匹配的问题也没有得到解决。其次，债转股等化解企业高杠杆风险的举措也需要谨慎对待，虽然此举短期内会有效改善银行的资产负债情况，但如果经济下行压力过大，债转股有可能加剧银行所面临的风险，同时此举可能导致企业和银行道德风险加剧，造成系统性金融风险的上升。再次，对于房地产泡沫风险仍缺乏长效调控机制，目前依靠行政干预维持房价稳定的方式严重扭曲了房地产的供需平衡，房地产价格下行造成系统性金融风险的可能性短期内难以排除。

五、相应的政策建议

(一)对于房地产行业，应完善房地产价格长效调控机制

首先，大力发展房地产租赁市场。相较于欧美发达国家，我国租赁住房比例过低，无法满足居民多样的住房需求，使大量租赁需求涌向了住房购买市场，进而推高了房价。我国虽然于2017年进行了“租购同权”试点，但并未有效地遏制住房价上涨势头，反而推高了房地产租赁价格。究其原因，一方面是我国住房租赁规模较小；另一方面，公共资源稀缺的问题无法完全通过“租购同权”来解决。因此，未来应该继续扩大租赁市场规模，同时在房地产市场之外优化公共资源配置。其次，房地产税应加紧落实。房地产税自提出以来受到市场广泛关注，被认为是调节房价、抑制泡沫的有效措施，但受制于目前国内经济下行压力和系统性风险防范的影响房地产税迟迟没有正式推行。在国内环境允许的情况下，应加紧落实房地产税政策，一方面能够有效地遏制投机性资金进入房地产领域；另一方面，能够改善地方政府财政收入结构，改变地方政府对土地财政的依赖。同时，房地产税的推出能够改变长期以来投资者对房地产价格上涨的预期，真正实现“房住不炒”的定位。

(二)对于政府部门，应纠正财权事权错配，规范地方政府举债行为

由于地方政府与地方金融机构关系紧密，其举债行为更具隐蔽性。因此，应加大监管力度，对于债务增量实施终身问责制，疏通政府融资渠道，确保政府举债合法合规，建立完善、规范的政府举债机制。从长期来看，政府过度举债的行为主要是由于财权与事权的不匹配，解决的根本办法是进行财税体制改革，为地方政府财政收入适当开源。纠正地方政府财权与事权错配的现象，改善地方政府赤字状况，从根本上解决地方政府过度举债的问题。

(三)对于企业部门，应改善企业经营环境，增加直接融资比重

我国企业部门债务规模大、杠杆比率高，在去杠杆政策作用下，企业部门杠杆率增速得到了有效控制，但在央行“宽货币”政策之后，企业部门杠杆率增速还将再次上升。目前情况下应严防企业部门杠杆率增速的抬头。同时，在我国经济受到内外多重因素冲击的背景下，要想彻底解决企业债务问题，必须改善企业经营环境，增加企业盈利规模，增强企业部门的债务偿还能力。同时，去杠杆政策的实施也为我国产业结构的转型升级创造了难得的机遇，通过定向的信贷支持等途径扶持新兴产业，促进产业结构升级，进而提高我国企业部门的整体韧性。另外，我国企业部门融资主要依靠银行信贷途径，直接融资比例较低，而增加直接融资比重，不仅可以满足企业的长期资金需求，还可以缓解企业部门短期的债务偿付压力，降低我国系统性金融风险。

(四)对于居民部门，应提高可支配收入，优化消费结构

随着房地产行业杠杆向居民部门的转移，我国居民储蓄水平大幅下降。居民部门消费能力受到房价的严重侵蚀，有效需求不足的市场信号极有可能向房地产以外的其他企业部门传导，从而加剧我国经济下行的压力。因此，应着力提高居民部门的可支配收入，优化其消费结构，稳定居民部门杠杆比率，防止居民部门出现大规模债务违约，引爆我国可能的系统性金融风险。