货币政策的利率传导机制及其有效性研究

黄 晶

(安徽财经大学 经济学院，安徽 蚌埠 233030)

一、引言

货币政策传导机制是指中央银行使用货币政策工具作用于各中介目标，并最终影响宏观经济指标变化的渠道和机理。理论界公认的货币政策传导机制包括利率渠道、信贷渠道、信用渠道(资产负债表渠道)、资产价格渠道、汇率渠道等。货币政策有效性是指通过货币政策调节手段实现宏观经济预定政策目标的能力。

在我国，汇率尚不能自由浮动，财政预算“以支定收”的模式决定了财政支付存在刚性，这使得货币政策成为短期稳定经济的重要工具。传统理念认为，只要货币政策工具与总需求的简单关系保持稳定，就大可不必关心政策传导过程。然而，随着我国金融改革与创新加快，货币供应量的可控性和可测性下降，货币需求函数可变性增强，货币政策工具与总需求的简单关系也变得不再稳定。与此同时，我国货币政策盯住核心通货膨胀已成为大势所趋，在这一背景下，保证利率渠道畅通，使货币政策变化快速且充分地传导至市场利率和宏观经济指标将变得更为重要。

“十三五”期间，我国货币政策框架向价格型调控转轨是宏观经济调控模式改革的一项重要任务。只有货币政策的变化能够快速且充分地传导至市场利率，市场利率的变化能够快速且充分地传导至国内需求，实体经济才能够更为迅速地做出响应(Mishkin，1995)[1]。反之，如果市场利率具有粘性，货币政策目标则需要较长时间才能够实现甚至无法达成。

利率传导渠道不畅是近年来国内始终面临的难题，在几乎高达12%的货币年增长率下，全社会融资规模仅为7%左右。由于“货币幻觉”和预防性储蓄动机，公众对利率变动不敏感；银行体系中占绝对优势的国有商业银行并未完全市场化，存贷行为缺乏理性，货币政策很难通过利率渠道有效传递至实体经济。“央行下调政策利率，银行间市场利率随之下行，但实体企业融资成本仍居高不降”的局面屡次出现，因而十分有必要了解中央银行政策工具向总需求传导的具体过程，强化利率等价格型目标的作用(何德旭和冯明，2019)[2]。疏通利率传导机制将是决定新货币政策框架有效性的重要环节。

本文拟采用交互式向量自回归(Interacted VAR，简称IVAR)模型分析影响利率渠道有效性的因素，并比较影响因素在不同分位数下宏观经济指标对货币政策调整的响应差别，找到疏通利率渠道的关键环节。文章剩余部分安排如下：第二部分对文献进行总结与评述；第三部分介绍IVAR模型和交互变量的选择；第四部分为数据选取说明和计量模型分析；第五部分为主要结论及政策建议。

二、文献综述

面对后危机时代通胀压力抬头和货币政策框架转型的需要，学者们重拾对货币政策传导机制有效性问题的关注。主流研究方法有对数线性回归模型、向量自回归(VAR)模型、动态随机一般均衡(DSGE)模型三种：

一是采用对数线性回归模型。该方法通常将GDP、CPI等宏观经济指标作为被解释变量，将货币政策中介指标(如：信贷额、利率、股票价格等)作为解释变量，同时加入金融结构、利率市场化指标、汇率弹性等反映传导机制有效性的因素作为控制变量。

二是采用VAR模型。该方法一般遵循从“货币政策操作目标到中介目标再到最终目标”的建模方式，通过格兰杰因果检验、脉冲响应模拟、方差分解等，分析货币政策松紧对中间变量和实体经济变量的影响方向及程度。多数研究认为利率传导渠道受阻导致货币政策有效性降低。楚尔鸣(2008)[3]对我国2000—2005 年数据的实证分析表明，货币政策的利率传导渠道存在梗阻，货币供应量很难引起利率变动，利率也并非引起投资和消费变动的主要原因。孙敬祥(2008)[4]对1996—2007年的研究也表明，利率对宏观经济变量的解释能力偏弱。岳意定和谢文(2009)[5]研究发现，虽然货币政策通过货币供给能够有效传导至货币市场，但是对资本市场和信贷市场的后续传导受阻，信贷市场对投资的传导环节不畅通，由投资传导至最终产出的传导途径亦受阻滞。汪宗俊和郭婉婷(2018)[6]研究发现，货币供应量变化对市场利率几乎没有影响，利率变化对产出的影响不仅效果较小而且存在较长的时滞，导致利率政策传导受阻。类承曜和魏开朗(2018)[7]也发现，从长期来看央行利率变动对金融市场利率的变动影响不大。虽然部分金融市场利率，如：DR007、SHIBOR3M和10年期国债收益率具有先导性，其变化导致CPI、PPI和固定资产投资等经济指标的变动，但是这种传导机制较弱。霍孜涵等(2019)[8]的分析也显示，货币政策对短期市场利率虽然具有引导作用，但是起效迟缓，市场利率向实体经济传导效率较低。

三是采用植入金融因素的DSGE模型。该方法从消费者、厂商、银行的动态决策行为出发，在给定系统参数的情况下，模拟内生变量对货币政策变动的脉冲响应。金中夏等(2013)[9]发现，利率市场化增强了利率渠道的作用并强化了货币政策对实体经济影响的持续性。马骏等(2016)[10]研究发现，贷存比限制、对贷款的数量限制、高存款准备金率会不同程度地弱化和扭曲政策利率传导，削弱货币政策对实体经济的影响。孙国峰和何晓贝(2017)[11]研究认为，存款利率下调粘性严重影响了负利率政策传导机制的有效性。尽管后两篇论文将一些影响利率渠道畅通性的因素加入模型中，但是其研究仅限于理论推导和数值模拟，并未结合经济数据进行实证分析。

影响货币政策传导有效性因素的研究主要分为四类：

一是居民消费和企业投资对利率波动的敏感性。高山等(2011)[12]认为，预算软约束和企业治理结构方面存在的问题使得国有企业对利率调控的敏感性降低，居民储蓄多而负债少使得利率变化不能有效调节居民收支，金融机构市场化程度不高和利润来源单一也制约了央行利率调控的作用。黄正新和舒芳(2012)[13]实证研究发现，投资和消费对实际基准利率变动的反应弹性较低，适应市场经济运行的货币政策利率传导机制尚未真正形成。

二是利率市场化程度。战明华和李欢(2018)[14]研究认为，利率市场化改革减少了金融摩擦并完善了市场化利率体系，对货币政策利率渠道产生了显著且最大的正向影响，从而提高了货币政策通过利率这一价格机制传导的效率。Funke 等(2015)[15]在利率市场化改革背景下分析了影子银行对中国货币政策传导的影响，并得出结论：利率管制会诱发影子银行的繁荣，并由此弱化货币政策的传导，利率市场化将有助于提高信贷与投资之间的关联度。

三是金融市场结构与银行业竞争度。冯科和何理(2011)[16]针对我国商业银行微观数据的实证分析发现，银行规模与货币政策效果之间存在着反向关系，银行信贷渠道的传导作用有限。尹雷(2013)[17]的研究表明，银行业集中度较高对利率传导渠道产生了负向作用，抑制了利率传导的效果。董华平和干杏娣(2015)[18]构建了银行业结构影响货币政策传导效率的古诺模型，发现银行业竞争程度越高，银行对货币政策利率的冲击越敏感，有助于提高货币政策银行贷款渠道的传导效率。刘增印和徐晓伟(2015)[19]的分析显示，银行业竞争度的提高能够增强信贷渠道的产出传导效果，并且这种增强作用会随着竞争度的提高越来越显著，但是银行业竞争度的提高会减弱信贷传导渠道的物价传导效果。

四是汇率弹性。杨柳和黄婷(2015)[20]采用增广因子向量自回归模型(FAVAR)的分析显示，人民币汇率制度改革之后数量型货币政策的效果并不理想，而价格型货币政策的有效性得以增强，利率冲击将导致实际经济和通货膨胀相对于改革之前有更大幅度的反向变动。吴晓芳等(2017)[21]的研究也发现，人民币汇率弹性增强将提高利率政策的有效性。胡小文(2017)[22]认为，汇改能够提升数量型和价格型货币政策的有效性，同时又能够增强价格型货币政策的独立性，但是会降低数量型货币政策的独立性。

综上所述，已有研究在以下几个方面仍然较为薄弱：一是对数线性回归模型直接将作为操作目标的利率与经济变量进行回归，缺少货币政策传导的过程分析，也无法刻画变量之间相互影响的动态关系。线性回归在预测、经济解释和敏感性分析方面都劣于VAR模型和DSGE模型。二是模型设定缺乏利率渠道的中间传导环节，特别是不同期限结构的利率、不同风险结构的利率之间的关联与传导。三是受限于研究方法，采用VAR模型的文献大多侧重于比较利率传导渠道与其他传导渠道的相对有效性，而未将影响利率渠道畅通性的因素嵌入模型中，因而较难对阻滞因素进行量化分析。

总体上看，关于我国货币政策传导的理论与实证研究还有待深入，一个重要的原因是现有成熟理论大多是针对发达国家的研究，而我国“利率双轨制”下的货币政策框架与之有显著区别。以金融市场化程度较高的发达国家为背景的模型并不完全适用于我国。尽管已有研究发现了若干典型事实，但是利率与其他重要经济变量的联系有待进一步考察。短期利率的变化能否顺利通过金融市场传导至收益率曲线的中长端，也是价格型调控成功与否的重要条件。从实证研究角度看，市场短期利率到中长期利率的传导是否顺畅、有风险利率到无风险利率的传导是否顺畅、产出和物价能否及时对市场利率变化做出响应、货币政策利率传导渠道受阻的因素有哪些、如何量化利率渠道受阻对实体经济的影响等，这些具体问题仍然需要探讨。

三、IVAR模型

(一)模型设定

IVAR模型在经典VAR模型基础上引入了交互变量，交互变量不仅直接影响内生变量，而且还影响内生变量之间的动态关系。与VAR模型相比，IVAR模型在捕捉外生变量对内生变量的影响方面具有更高的灵活性，能够在外生变量(包括交互变量或交互变量的组合)不同的分位数上估计得到一系列脉冲响应函数。IVAR模型与FAVAR模型较为接近，但是FAVAR模型中嵌入的因子项很难赋予经济学解释，在这一点上，FAVAR模型略逊于IVAR模型。

参考Towbin和Weber(2013)[23]的研究，将IVAR结构模型表示为：

(1)

Alt=Dl+BlXt

(2)

除交互项Alt由式(2)定义外，式(1)符合常规的VAR模型形式。将式(2)代入式(1)，同时引入交互项对内生变量的同期影响，可得：

(3)

其中,Yt表示内生变量的q向量。Xt表示交互项，它除了直接影响内生变量外，还影响内生变量之间的动态关系，即交互项会影响VAR模型的系数变化。C0表示截距的q向量。Dl和Bl表示自回归系数。C1表示交互变量系数的q×q维矩阵。ut表示结构误差。L表示滞后阶数。A0t表示递归IVAR系数，它是一个q×q维的下三角矩阵，主对角线元素为1。式(3)两端同时乘以A0t- 1，可以得到简化形式的IVAR模型：

简化型IVAR的扰动项εt与结构误差项ut之间的关系为：

ut=A0εt

在IVAR模型中，变量的排序仍然很重要：第一个变量不对同期发生的冲击做出反应；第一个变量之后的变量可以对同期的冲击做出反应，并且影响其之前的变量，但是不影响排序在其之后的其他变量。

(二)内生变量

将货币政策的传导路径表示为：货币供应量变化→银行间市场短期利率→短期国债利率→长期国债利率→投资→产出→通胀。在该设定下，货币政策在货币市场中借助利率渠道传导的过程可以分为二个阶段：第一阶段为从短期风险利率到短期无风险利率，两者之差反映了货币市场上的风险溢价；第二阶段为从短期无风险利率到长期无风险利率，两者之差反映了利率的期限溢价。上述设定基于以下考虑：

一是考虑到当前央行的政策利率可能更多的是根据市场情况进行调整而非引导市场(类承曜和魏开朗，2018)[7]，并且利率双轨制导致了货币政策操作目标和中介目标的界限弱化，使得数量型工具在发挥调节流动性作用的同时又承担了引导形成市场化利率的任务(刘金全和石睿柯，2017)[24]，因此以央行改变货币供应量作为货币政策的操作目标。

二是货币市场作为金融市场的重要组成部分，是整个金融体系运行的枢纽。中央银行实行价格调控必须建立在一个发达的货币市场基础之上。现实中的货币市场主要是指银行间市场。货币政策向价格型调控转轨的条件之一是要求政策利率能够在不同市场、不同品种和不同期限的利率之间有效传导，因此将利率传导过程分为前述两个阶段。

三是《中华人民共和国中国人民银行法》规定：“中国的货币政策目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长。”因此，在评价货币政策传导效果时，考虑了对经济增长和通货膨胀两方面的影响。

(三)交互变量

货币政策传导过程是在特定的金融组织结构前提下进行的。金融组织结构不同，货币政策传导的有效性也不同。金融组织结构主要是指各类金融机构(包括银行业、证券业、保险业)的内部市场份额结构。银行业比重高而证券业比重低将导致信贷渠道传导有效性高而利率渠道传导有效性差。为此，选择银行资产与股票市场市值之比作为反映金融结构指标的交互变量。

银行业内部的竞争程度也会影响利率渠道传导的有效性。当银行业竞争程度较低时，少数相对较大的银行或国有银行往往具有市场利率定价权，货币政策的变化更可能被转化为利差的变动，而不是市场利率的变动。为此，选择银行业净息差反映银行业内部竞争程度的交互变量。

在开放经济条件下，利率渠道传导的有效性还受到汇率市场化程度和汇率弹性的影响。根据利率平价理论，汇率的改变会通过资本跨国流动影响不同市场上的资金供求关系，进而影响利率。此外，只有当政策利率变化被视为中央银行货币政策立场的可信信号时，货币政策独立于汇率政策，利率渠道传导才更有效。Saborowski和Weber(2013)[25]认为，当汇率缺乏灵活性时，货币政策易受到汇率调控的掣肘，政策利率无法作为货币政策的可靠中间目标，导致利率传导机制被弱化。为此，选择汇率弹性作为一个可能影响中央银行政策信号有效性的交互变量。

四、数据说明与计量分析

(一)数据指标

1.货币政策中介目标

近年来，我国央行不断扩大M2的口径，M2基数增大。当M1发生变动时，央行能够及时调控广义货币供应量，M2的可测度和可控度进一步提升。因此，选取M2作为央行货币政策中介目标。

2.利率

尽管我国仍然存在市场利率和管制利率两条利率传导路线，但是考虑到央行管制利率更接近货币政策工具，货币市场利率更接近传导机制变量，因而在对利率传导机制的分析中，采用货币市场利率更适合(张辉和黄泽华，2011)[26]。货币市场利率是金融机构之间形成的利率，包括回购市场利率、同业市场利率和国债市场利率等。考虑到部分利率或代表性不强、或缺少较长的时间序列，因此选择三种典型的利率进行分析。就同业市场而言，通常会参考银行间同业拆借利率，其能够较为准确地反映同业资金成本。考虑到银行间同业融资的期限偏短，因此以同业拆借利率(1天)作为短期金融市场利率指标。国债交易灵活、流动性好，其收益率是无风险利率较合适的选择，因此选择银行间国债到期收益率(1年期)作为短期无风险市场利率指标，选择银行间国债到期收益率(10年期)作为长期无风险市场利率指标。

3.宏观经济指标

为了提高数据频度，采用月度工业增加值增速数据测算产出缺口。采用固定资产投资环比增长率数据作为投资增长率指标。采用CPI环比增长率数据作为通货膨胀率指标。

4.交互变量

选择“银行资产/股票市场市值”表示金融结构指标。选择“银行业净息差”(利息净收入/生息资产平均余额)表示银行业内部的竞争程度指标。汇率弹性计算方法参考刘晓辉等(2018)[27]的方法，将汇率变化和储备变化在一定期间内进行平滑：

其中，汇率S是以本币表示的一单位外币的价格，FR表示外汇储备，H表示基础货币。采用该式估计人民币汇率制度弹性时，n值取11，汇率采用人民币兑美元双边汇率。

如果无特殊说明，原始数据均来源于CEIC数据库，样本时间跨度从1995年第1季度至2019年第4季度。数据均经过X-13季节调整。

(二)实证分析

1．数据平稳性检验

使用IVAR模型时，为了得到置信区间误差最小的估计量，需要保证所有变量(包括交互变量)是平稳的。为此，采用增广迪基-福勒方法对变量的平稳性进行检验。结果显示：货币供应量(M2)增长率、同业拆借利率、固定资产投资增长率、工业增加值增速缺口、通货膨胀率(CPI)、金融结构指标平稳；国债到期收益率(1年期和10年期)、汇率弹性、商业银行净息差数据一阶差分平稳(详见表1)。

表1 相关变量的单位根检验结果

2．加入金融结构的IVAR模型

加入金融结构交互项(X1t)的IVAR回归方程表示为：

按照变量的内生性强度从低到高依次排列，将Yt记为：

其中，M2GROW表示M2增长率，BANRA表示同业拆借利率(1天)，ΔTRB1Y表示1年期国债收益率的一阶差分，ΔTRB10Y表示10年期国债收益率的一阶差分，INV表示投资增长率，INDUSGAP表示产出增速缺口，CPI表示通货膨胀率。

使用IVAR模型时，还需要设定哪些交互变量以及哪些交互变量与内生变量之积影响内生变量。在IVAR模型中，这类约束表示为Nvar×(Nvar×(Nint+1))维矩阵的形式，其中，Nvar为内生变量个数，Nint为交互变量个数。对于包含1个交互变量和7个内生变量的IVAR模型，约束项表示为7×14维的矩阵。参考Towbin和Weber(2013)[23]的研究，约束矩阵的第i行(i=1,2,…,7)表示对第i个内生变量的约束，第m列(m=1,3,5,7,9,11,13)表示第j个(j=1,2,…,7)内生变量的滞后项是否影响第i个内生变量，第k列(k=2,4,6,8,10,12,14)表示第j个内生变量的滞后项与交互项的乘积是否影响第i个内生变量。

考虑到IVAR模型本质上仍然属于VAR模型，因此设定所有内生变量都受到其自身滞后项的影响，排序在后的内生变量的滞后项不影响排在其前面的内生变量。由于风险利率和长端利率的变动主要受货币市场套利活动的影响，而金融结构只影响货币政策通过信贷或利率渠道传导的相对有效性，并非直接影响市场利率的形成，因此设定金融结构交互项影响银行间同业拆借利率之后的所有内生变量，但是第k列(k=2,4,6,8,10,12,14)的交互项不影响排序在其之前的内生变量。交互项约束矩阵表示为如下形式：

其中，0表示无约束(即无影响)，1表示有约束(即有影响)。

模拟IVAR模型脉冲响应函数(以下简称IRF)的期数选择18个月。下文还同时估计了无交互项VAR模型的IRF，用于比较分析。图1给出了金融结构分别位于3/4和1/4分位数上时内生变量对一个正标准差的M2增长率冲击的IRF。

M2增速上升，货币供应量增加，银行间同业拆借利率呈负向反应。由于假设金融结构不影响银行间同业拆借利率，因而交互项在3/4和1/4分位数上时，同业拆借利率对货币政策冲击的反应相同，也同于无交互项VAR的IRF。

图1 加入金融结构的IVAR模型的IRF

1年期国债收益率一阶差分的IRF先下降后上升。金融结构位于3/4分位数时，1年期国债收益率在冲击发生之后的第1个月相对于上一期降幅较大但快速上升，第2-11个月期间反应为正，第12个月左右回到冲击发生之前的稳态。1年期国债收益率一阶差分的反应程度略强于无交互项VAR的反应。金融结构位于1/4分位数上时，1年期国债收益率相对于上一期下降，但是很快回到稳态。融资方式对银行业的依赖越高，短期无风险利率变化对扩张型货币政策的反应越强且越持久，但是存在一段超调期，原因是短期风险利率在冲击发生之后不断上升，带动短期无风险利率也上升，因而其一阶差分为正，表现为1年期国债收益率相对于上一期上升。

10年期国债收益率一阶差分的IRF先上升后下降。金融结构位于3/4分位数时，10年期国债收益率一阶差分的反应始终为正，而金融结构位于1/4分位数上时的反应在第3-13个月期间为负。从反应程度上看，M2增速上升对长期无风险利率的影响甚微，相对于稳态的偏离仅为10-3个标准差左右，货币政策变化对利率市场的影响主要体现在短期。融资方式对银行业的依赖越低，扩张型货币政策使长期无风险利率下降的效果越明显，表明长期无风险利率的决定更多地受资本市场套利的影响，货币政策向长端利率的传导并不会过多地借助于银行中介和利率渠道。

投资增速的IRF先上升后下降。与短期风险利率直接影响投资的情形相比(1)笔者还分析了“货币供应量变化→银行间市场短期利率→投资→产出→通胀”的货币政策传导路径，即包含5个内生变量和1个金融结构交互项的IVAR模型。模型估计结果和IRF可以向笔者索取。，经过“短期风险利率到无风险利率再到长期无风险利率”的传导环节之后，货币政策冲击对投资增速的影响时效变长，表明货币市场短期利率对投资的影响有限，投资决策更多地受到长期利率(或长期投资回报率)的影响。金融结构位于3/4分位数时，投资增速对扩张型货币政策冲击的响应比金融结构位于1/4分位数时的情形更弱，表明该传导路径存在阻塞。在利率还未完全市场化的情况下，货币政策更多地借助于银行信贷而非利率影响投资。

金融结构位于3/4分位数时，产出增速缺口反应为正但是响应程度微弱。金融结构交互项位于1/4分位数时，产出增速缺口反应为负但是响应程度较强。金融结构显著影响了货币政策的利率渠道传导效果，融资方式越依赖于银行业，扩张型货币政策通过利率渠道传导至产出的效果越好。

M2增速上升之后，通胀率的最初反应为负。金融结构位于3/4分位数时，通胀率的反应在第9个月变为正并且在之后维持高于冲击发生之前的稳态水平。金融结构位于1/4分位数时，通胀率的反应始终为负，在第18个月回到冲击发生之前的稳态水平。银行业在金融结构中的比重越大，扩张型货币政策越会引起持久性的价格上涨，但是对市场利率以及实际变量(投资增速和产出增速缺口)均无长期影响。

3．加入银行业竞争度的IVAR模型

加入银行业竞争程度交互项的IVAR回归方程表示为：

其中,X2t表示银行业净息差。

由于银行业竞争程度决定了大型银行对存贷利率的设定拥有自主性，因而货币政策变化更可能无法被转化为市场利率的变动，而是银行业竞争程度的高低会影响市场利率的形成。为此，设定银行业竞争程度交互项影响M2增长率之后的所有内生变量，但第k列(k=2,4,6,8,10,12,14)的交互项不影响排序在其之前的内生变量。交互项约束矩阵表示为如下形式：

图2给出了银行业净息差分别位于3/4和1/4分位数上时内生变量对一个正标准差的M2增长率冲击的IRF。

图2 加入银行业净息差的IVAR模型的IRF

M2增速上升，货币供应量增加，银行间同业拆借利率表现出同向反应，不同于无交互项VAR的IRF。在不考虑银行业垄断特征的情况下，扩张型货币政策会降低同业拆借利率。如果银行业集中度较高，在宽松货币政策推高未来通胀率预期的引导下，大型银行可能会凭借垄断定价权提高名义利率，以便维持较为稳定的实际利率，从而导致同业拆借利率与M2增速同向变化。

除冲击发生之后的第2个月以外，1年期国债收益率一阶差分的反应均为负值，即相对于前一期下降，与无交互项VAR的反应方向相反。银行业净息差位于1/4分位数时IRF的负向偏离大于银行业净息差位于3/4分位数时的IRF。银行业竞争度越高，1年期国债收益率的一阶差分对扩张型货币政策冲击的反应程度越强。

银行业净息差位于3/4分位数时，10年期国债收益率一阶差分的IRF先下降后上升，第2-8个月反应为正。银行业净息差位于1/4分位数时，除冲击发生后的第3个月以外，10年期国债收益率一阶差分的反应为负。银行业竞争度越高，长期无风险利率下降幅度越大，扩张型货币政策借助利率渠道向长端利率的传导效果越好。

货币供应量增加之后，尽管短期市场利率上升，但是长期利率最初下降使得投资增速的最初反应为正。银行业存在垄断但不足以改变扩张型货币政策对投资的扩张效应，原因在于投资决策主要受长期回报率的影响，短期利率波动对投资增速的影响有限。IVAR模型中投资增速的反应程度弱于无交互项VAR模型，但银行业净息差位于3/4分位数时投资增速的反应程度在第2-8个月期间略强于净息差位于1/4分位数上时的反应程度，表明银行业存在垄断会减弱货币政策的利率渠道传导效果。然而，银行业竞争度越高，投资增速上升得反而越慢，原因可能是国有大型银行目前仍然是投资型信贷投放(特别是固定资产和基建项目投资)的主体，而中小商业银行的业务范围、资金规模和风险承受能力有限，其信贷投放是以满足中小企业和居民的融资需求为主。

银行业净息差位于3/4分位数时，产出增速缺口的反应为正，IRF先上升后下降并在冲击发生之后的第10个月以后回到稳态。银行业净息差位于1/4分位数时，产出增速缺口的最初反应为正，但第2个月之后转为负直到第10个月回到稳态。银行业的集中度较高时，由于投资增速上升较快，使得扩张型货币政策在短期对产出增速具有微弱扩张效应，但无长期影响。

银行业净息差位于1/4分位数时，通胀率的反应在第10个月之前始终为正，在第10个月之后回到稳态。银行业净息差位于3/4分位数时，通胀率的最初反应为正向但第2个月之后转为负向。银行业竞争度越高，扩张型货币政策越容易在短期推高通胀，原因是投资增速和产出增速缺口在冲击发生之后都向上偏离稳态，拉动需求在短期内上升。

4．加入汇率弹性的IVAR模型

加入汇率弹性交互项的IVAR回归方程表示为：

其中，X3t表示汇率弹性。

鉴于汇率弹性影响货币政策与汇率政策的独立性，汇率弹性不同，货币政策受汇率变动的掣肘程度也不同，因此设定汇率弹性影响所有内生变量，但第k列(k=2,4,6,8,10,12,14)的交互项不影响排序在其之前的内生变量，交互项约束矩阵表示为如下形式：

图3给出了汇率弹性分别位于3/4和1/4分位数上时内生变量对一个正标准差的M2增长率冲击的IRF。

图3 加入汇率弹性的IVAR模型的IRF

汇率弹性位于3/4分位数时，M2增速上升之后同业拆借利率的反应为正，IRF先上升后下降，第12个月之后回到稳态。汇率弹性位于1/4分位数时，同业拆借利率的反应为负，且IRF不断上升，第15个月之后回到稳态。与无交互项的VAR相比，当扩张型货币政策受到汇率政策的约束时，短期风险利率下降的幅度越小。汇率弹性越大，汇率政策对货币政策的约束越弱，M2增长率上升越容易使短期风险利率在冲击发生之后同步上扬。

1年期国债收益率一阶差分在冲击发生之后的第1个月相对于之前出现较大降幅，但低于无交互项VAR的IRF降幅。汇率弹性位于3/4分位数时，1年期国债收益率一阶差分的IRF小幅上升之后保持微弱的负向反应。汇率弹性位于1/4分位数时，1年期国债收益率一阶差分的IRF大幅上升之后保持正向反应。汇率弹性越高，扩张型货币政策越容易使短期无风险利率保持较长的下降期，利率渠道的传导效果越好。

10年期国债收益率一阶差分的IRF虽然正向偏离稳态但是反应程度微弱，并很快(第5个月)回到冲击发生之前的稳态。无论是否考虑汇率弹性，货币政策变动的影响都集中体现在短期，对长期无风险利率的影响微乎其微。

M2增速上升之后，投资增速的反应为正，IRF先小幅上升然后下降，并且在冲击发生之后的第10个月以后回到稳态。尽管汇率弹性位于1/4分位数时IRF的响应程度略强于汇率弹性位于3/4分位数时的反应，但是与无交互项的VAR相比，IVAR模型中投资增速在冲击发生之后的反应程度更低。考虑到汇率政策对货币政策的约束，扩张型货币政策对投资的刺激效果会被削弱。

汇率弹性位于3/4分位数时，产出增速缺口为正，IRF先上升后下降。汇率弹性位于1/4分位数时，产出增速缺口反应为负，直到第15个月之后回到稳态。汇率弹性越高，M2增长率上升时产出增速的正向缺口越大，扩张型货币政策通过利率渠道刺激产出的效果越好。

汇率弹性位于3/4分位数时，通胀率的反应为正。汇率弹性位于1/4分位数时，除了冲击发生之后的第1个月以外，通胀率的反应为负且IRF逐渐上升。无交互项VAR的IRF响应方式与汇率弹性位于1/4分位数时类似，但响应程度更强，表明在我国汇率尚不能自由浮动的情况下，汇率弹性越高，扩张型货币政策越容易导致通胀率的永久性上升。汇率自由浮动未必能够释放人民币贬值压力，不能自由浮动的汇率对于遏制由货币超发引起的通胀具有积极作用。

五、结论及建议

采用IVAR模型，研究在分别考虑金融结构、银行业竞争度、汇率弹性三种因素时，M2增速上升通过利率渠道对宏观经济变量的影响，脉冲响应分析结果显示：

第一，融资方式对银行业的依赖性越高，短期无风险利率的变化对扩张型货币政策的反应越强且越持久，但长期无风险利率下降的效果越不明显，货币政策向长端利率的传导并不会过多地借助银行中介与利率渠道。融资方式越依赖银行业，在短期内，扩张型货币政策通过利率渠道传导至产出的效果越好，但是对投资增速和产出增速缺口均无长期影响，同时还会引起持久性价格上涨。

第二，银行业集中度较高时，M2增速上升之后，大型银行可能会凭借垄断定价权提高名义利率，以便维持较稳定的实际利率，从而导致同业拆借利率同向变化。银行业竞争度较低时，投资增速上升反而更快，进而使得产出增速的正向缺口增大，产生短期扩张效应。银行业竞争度越高，扩张型货币政策越容易在短期推高通胀，原因是投资增速和产出增速缺口在冲击发生之后都向上偏离稳态，拉动短期需求上升。

第三，汇率制度具有一定弹性时，货币政策通过利率渠道影响短期无风险利率、投资增速、产出增速缺口的效果更好，但是汇率自由浮动会助长由货币超发引起的通货膨胀，更容易导致通胀率永久性上升。

总体上看，金融结构偏向银行业、银行业内部具有一定集中度、一定弹性的汇率制度将有利于提高货币政策利率渠道传导的有效性。在利率并未完全市场化的情况下，货币政策更多地借助于银行信贷而非利率影响投资。因此，在强调大力发展资本市场的同时，也应该重视银行中介的融资功能，推动金融供给侧结构性改革，优化银行部门组织体系、技术体系、管理体系、服务体系和产品体系，不断提高银行服务实体经济的能力。应鼓励银行业内部适度竞争，中小商业银行与国有大型商业银行共谋生存、共同发展，满足国民经济发展对金融服务的多样化需求。国有大型商业银行应充分体现大行担当，服务于国家发展的重大战略，发挥其在PPP融资项目和国家重点支持领域的信贷投放优势，保证投资托底实体经济。人民币汇改应坚持主动性、可控性和渐进性三原则。在考虑汇率自由浮动问题时，需要权衡促增长和抑通胀两方面的因素，有管理的浮动仍然是当前较为适合的选择。