券商股的“大时代”？

2020-08-12

股市动态分析 2020年15期

券商“大时代”实际上在1年前宣布进行科创板注册制试点时就已经启幕。首先，大力发展直接融资会让投行业务几何级增长，券商在资产定价、资产管理、资本跟投和研究等多个领域将迸发强大的能量;其次，随着资本市场改革的深化，更多制约中国资本市场和券商业务发展的“顽疾”有望破除，包括：T+0的交易制度渐行渐近;交易时间有望接轨国际市场;监管层发文支持券商和基金并购重组，有望推进龙头聚集和打造世界级投行。

中美贸易冲突的当下，我国政府做出了坚定改革开放的姿态，在金融领域，外商已经拥有了独资经营券商和保险等机构的权利。在国内资本市场持续深化改革和国外发达的投资银行势力开始涌入中国市场的背景下，建设一个匹配当前资本市场改革新境况，并可以与国际一流投行一争高下的一流券商和投行公司已经箭在弦上。

[前提：注册制改革成功直接融资将成主导]

我们曾经在2019年12期封面文章《科创板万众瞩目理性牛助推经济转型》中进行过详细的论证，2015年以来，中国经济经历过两大改革的“利箭”。

第一支箭：供给侧结构性改革，大幅出清过剩产能，拯救钢铁、水泥、煤炭等传统上游产业，并借此大幅降低银行坏账率。

第二支箭：房地产涨价去库存，拯救地方政府的债务危机。

而实施注册制的科创板，在增量改革上发力，助力中国经济结构的转型升级，成为中国经济转型改革的第三支箭。这一个改革有利于破除中国长期依赖于债权融资的局面，在缓解宏观经济杠杆率的同时为大量科技型企业输送股权资本。2008年以来我国融资结构增量中，股票发行贡献的比重从未高过10%，最高为2010年和2016年的9%，2018年仅有4%。而银行信贷体系所占比例近10年来虽有所下降，但依旧占据60%的比例，剩余36%部分为债券融资。

与间接融资相匹配的传统行业在近年来相继进入黄昏期，导致间接融资为主的市场环境正在慢慢失去根基。众所周知，传统行业与间接融资环境相匹配的核心在于重资产模式下，现金流较为稳定且抵押物十分充足，特别是房产和设备等资产为传统行业的银行融资带来便利。但这种模式在以生物医药、云计算、人工智能和5G等轻资产、高成长和高迭代的科技创新领域行不通，中国未来的科技创新技术想要得到资本市场的支持，必须大力发展直接融资市场，这其中股票融资提升企业的实力，然后再匹配相应的债券融资将是不错的闭环。

2020年7月13日，创业板试点注册制后的首次上市委审议会议结果出炉，康泰医学、锋尚文化与龙利得3家企业，将成为创业板注册制后的首批上市企业。创业板注册制改革在科创板成功试点1年周时正式上线，这标志着中国证券市场改革已经取得阶段性胜利，未来注册制有望向沪市主板和深市中小板全面推广。大力发展直接融资进行金融改革，并由此支持科技创新的方式正逐步走向正轨。

作为交易安排者，券商将在二级交易、产业并购、一级发行和资本引介中的作用将更加突出;科创板上市后就将提供融资融券业务，这将大大提高证券抵押融资、杠杆交易资金和柜台市场做市的收入;同时，随着注册制的审核，券商未来在企业上市的资产定价将拥有绝对话语权，在资产管理、资本跟投和研究定价等方向将焕发生机，并逐渐构筑投行的壁垒;最后，随着直接融资市场未来的逐步放大，衍生投资工具和风险管理工具也将大行其道，券商将逐步改变过度依赖经济业务的现状。

注册制改革的成功，直接融资在未来逐步成为主导，这是券商“大时代”的根基。

[并购盛宴即将到来]

2020年4月14日下午，关于国内考虑将中信证券与中信建投证券进行整合的消息以刷屏之势在业内流传开来。彼时虽然真假未明，但两家公司股价率先躁动起来，中信建投证券盘中一度触及涨停，后涨幅有所缩窄至8.88%，中信证券股价涨幅则达4.22%。

7月2日，据彭博社报道，中信证券和中信建投证券内部均同意了一项合并计划。中信证券母公司——中信集团将作为主要买家，向中央汇金投资有限责任公司购买中信建投股权。两家券商合并将打造一家规模820亿美元的投资银行巨擘。这一报道再次引爆市场，虽然两家公司再度澄清，但是7月3日券商股迎来涨停潮，在随后的5个交易日带领上证指数一路突破3400点。

2015年的行情，南北车合并刺激同板块股全部飚升近10倍，例如中车、中交建、中铁建、中铁、中电建等等，但今次行情则由中信证券与中信建投合并引爆。加上7月5日收市后对上交所问询函的回复，中信建投和中信证券已经3次澄清无此事，后市是否会反转？

中信证券与中信建投本就颇具渊源。中信建投证券前身是华夏证券，是当年的全国三大券商之一。后由于经营不善，被中信证券和建银投资收购，中信证券以现金出资 16.2 亿元，出资比例为 60%。可以说，中信建投证券源自中信集团和中信证券;随后，按照“一参一控”的监管要求，2010年11月，中信证券让渡大部分中信建投股份，当时受让股份的公司有北京國有资本经营管理中心和世纪金源投资集团。值得一提的是，2016年，中信股份通过全资公司镜湖控股出资3亿美元成为2016年中信建投H股IPO时最大基石投资者，至今仍是中信建投H股单一最大股东。由于中信证券和镜湖投资为一致行动人，截止最新季报，中信系合计持有中信建投9.61%的股权。

在2019年6月25日，中信建投曾公告，收到中信证券《关于拟减持中信建投证券股份有限公司A股股票的函》，中信证券将在公告披露的6个月内清仓减持公司股份，当时，中信证券共持有中信建投4.27亿A股股份，占中信建投总股本比例5.58%。不过截至 2020 年 1 月10 日减持时间届满，中信证券只减持了4400万股，占比0.58%，减持总金额8.09亿元，这似乎已经为高层的合并运作埋下了伏笔。

监管层近期已经为这种反转铺设好了道路。7月17日周五收市，证监会有关部门向派出机构发出《支持证券基金行业实施组织管理创新》的文件，文件中指出，为提升证券基金經营机构核心竞争力，推动行业高质量发展，证监会支持证券基金行业实施组织管理创新，一是鼓励市场化并购重组，二是支持券商、基金开展股权激励计划。派出机构在收到文件后将向辖区内券商、基金转发。

我国券商行业确实需要一些并购整合来应对新的环境。首先，现实趋势使然。中美贸易冲突的当下，我国政府做出了坚定改革开放的姿态，在金融领域，外商已经拥有了独资经营券商和保险等机构的权利。在国内资本市场持续深化改革和国外发达的投资银行势力开始涌入中国市场的背景下，建设一个匹配当前资本市场改革新境况，并可以与国际一流投行一争高下的国内一流券商已经迫在眉睫。

此外，当前券商行业具备这样的并购整合基础。当前我国共有98家综合型证券公司，行业高度竞争、业务同质化程度高，2019年前十大券商收入集中度约50%、相较于美国（约70%）等发达市场仍有提升空间。资本市场深化改革发展的背景下，横向收购扩展业务规模、纵深收购补充专业能力，境内收购夯实本土业务、境外收购实现国际扩张等均为可选，行业规模化、专业化、特色化发展并行，将有望带来行业格局的优化和综合竞争力的提升。

国内已经拥有规模及质量世界一流的商业银行和保险公司，但券商和投行领域一直处于落后状态，鼓励并购重组有望提速国际一流券商和投行的建设步伐。

[T+0时代有望到来交易时间或将延长]

我国股市在建立初期，为防止过度投机，采取的是T+1的交易制度。为与国际惯例接轨，1992年5月，上海证券交易所在取消涨跌幅限制后，推出了T+0的交易制度。推出后一个月，沪市A股日均交易量上涨了173.1%，且上证综合指数出现了一波牛市，1992年11月18日至1993年2月16日，上证综合指数从390点涨至1559点，涨幅为299.74%。此后，深圳证券交易所于1993年11月也顺势推出T+0交易制度。

1994年7月30日至1994年9月13日，随着1994年7月三大救市政策——“停发新股、允许券商融资、成立中外合资基金”的出台，A股市场又出现了一波牛市，上证综合指数从378点涨至1053点，涨幅为178.57%。为避免市场过热、打击投机，国务院证券委决定，自1995年1月1日起，沪深交易所A股和基金交易统一改为施行T+1的交易制度。交易规则更改后一个月，沪市A股日均交易量下跌了72.8%。

图一：2018年11月5日宣布设立科创板进行注册制以来证券指数走势

数据来源：Choice、股市动态分析

今年以来，T+0再次成为市场的焦点。“两会”期间，关于是否在我国A股市场推行T+0交易制度被多位代表委员提起和热议。5月29日，上交所作出回应，指出为保证市场的流动性、正常实现价格发现功能，科创板下一步的改革方向包括：“将适时推出做市商制度、研究引入单次T+0交易等。”消息发布后，6月1日，沪深两市涨声相迎，券商板块大幅上扬。

7月7日，原证监会主席肖钢在浦山讲坛和CF40孙冶方悦读会上，发出了让市场振奋的信息：“党中央从来没有像现在这样重视资本市场”。也是在同一天，各大财经网站纷纷发布了肖钢新书《中国资本市场变革》中关于T+0的观点，肖钢认为可以考虑从蓝筹股开始T+0试点。原因是蓝筹股通常市值较大、不易被操纵，且本身运行较为平稳、暴涨暴跌的情况较少，加之与现有的上证50股指期货、沪深300股指期货联动紧密，因此适宜作为试点品种。此外，肖钢还建议，在初期可考虑单次T+0的方案，即当天资金只能滚动一次。这一观点实质上与上交所对人大代表提议的回应基本吻合。

延长交易时间也有望成为下一步改革的重点。已经开始论证的T+0未来已渐为清晰，而延长交易时间有望成为T+0之后顺理成章的改革。7月19日晚，《证券时报》网刊发了由上海交大上海高级金融学院教授陈欣写作的《延长A股交易时长正当时》的评论文章，该文章与当周末证监会鼓励券商、基金并购重组和银保监会将险企权益资产比例从30%提高到45%一起引发看多市场的热议。

文章表示，与上个世纪90年代创立初期相比，A股市场已发生巨大变化。特别是去年以来，中国修改了《证券法》，加大了对证券市场违法犯罪行为的打击力度，推出了科创板注册制试点，创业板改革并试点注册制、新三板改革也在紧锣密鼓推进中。对外开放方面，全面取消了QFII、RQFII额度限制，提前放开证券基金、期货机构外资股比限制，落地了多家外资控股证券公司。

资本市场全面深化改革、加快对外开放，吸引了海内外资金增加对A股市场的长期配置。今年上半年，北向资金共净流入1181.5亿元，说明中国股票市场对全球资本的吸引力在不断提升。A股当初设立的较短交易时段，已难以满足当前市场国内外投资者的需求。

A股当前的交易时间确实是全球主要市场中最短的。比如，纽约证券交易所和纳斯达克交易所，股票交易时长为6.5小时，远超沪深市场。伦敦证券交易所的交易时间更是长达8.5小时;德国法兰克福证券交易所和巴黎泛欧证券交易所也是8.5小时。而亚太市场上，台湾证券交易所于2000年推迟闭市时间，交易时长增加到4.5小时;东京证券交易所在2011年缩短午间休市时间，交易时长增至5小时;香港交易所多次延长交易时间，交易时长达到5.5小时;新加坡证券交易所取消午间休市，交易时长达8小时。（见表一）