影院：进入恢复期格局将优化

2020-08-12韦顺

股市动态分析 2020年12期

关键词：产业链影视环节

韦顺

与航空一样，电影也是本轮疫情受伤最严重的行业之一。随着国内疫情基本出清，电影也迎来了全面复苏阶段，近期市场盛传，国家相关部门正积极组织片源，安排上映档期，板块已经到了反弹的最佳窗口。

电影产业链中，影院是价值含量最高的环节，可惜格局不像中游的发行环节那么稳定，行业集中度并不高。但本轮疫情恰好解决了此前行业的这一弊端，头部影院凭借资金和规模优势开始并购。未来影院的逻辑相比航空会更好，个股修复起来也更快。

影院价值含量最高

电影本身是个好行业，国内每年都有个六七百亿的票房收入，虽然最近两年增速有所下滑，但还是保持正增长。看未来空间的话，国内2019年人均观影人次只有1.2次，相比美国3.8次，韩国3.6次，都还有很高的提升空间。

电影产业链有三个环节，分别为制作、发行和放映。每年大几百亿的分成模式是这样的：总票房先抽出8.3%，其中5%归属国家电影专项基金（国家已经暂停征收），3.3%为营业税。剩下的91.7%作为净票房，在产业链上下游进行分配，分成比例可能有小波动，但大致是下游的影院拿到50%左右的提成，剩余40%左右，中游的发行可以拿到5%-10%，上游的制片可以拿到30%-35%。

通过上述数据可以发现，产业链中价值含量比较高的环节就是上游的制作和下游的影院。但实际上，上游的影视制作我们并不认为是好的生意。原因：一方面，这个环节高度依赖的是影片质量，最终能不能被观众接受，继而成为爆款，都存在很大不确定性;另一方面，影视制作环节的大部分利润给了演员，特别是明星演员，真正能流入制片企业的收入并不高。为什么全球影视制作公司都很难赚大钱，而迪士尼的电影却可以，因为他没有演员成本，米老鼠唐老鸭这些动漫形象拍电影要酬劳吗？

相比而言，下游影院的盈利模式则很简单，投钱去布局就好了。只不过进入门槛低，导致此前行业格局太乱。前几年很多院线企业拼命砸钱开店，列个数据就知道，2012年国内银屏数量只有1.3万块，到了2018年就超过6万块，短短几年时间增长了4倍有余。而行业集中度上，到2019年CR3只有31%，拿美国对比，CR3超过60%。整体看，下游影院这个环节是好赛道，未来如果这些中小影院能陆续出清，行业形成垄断格局，那就完美了。

恢复+并购双逻辑刺激

站在当前时点看，影院的逻辑其实就两个：第一个是疫情后周期，影院迎来边际改善。5月8日国务院发布指导意见，在采取预约、限流等方式开放影剧院。而根据财经网的调查数据，5月份影院陆续开业后，约41%的观众会第一时间去影院，30%的观众会看排片再决定，相当于有7成的人员有观影意向，3月初同样的调查，有意向的只有3成。这样的数据不一定能全面反映影院恢复，但趋势上看，影院边际改善肯定是顯而易见的，且影院放映来自内需，它相比航空、机场、酒店，恢复的速度会更快。近期有消息称，国家相关部门正积极组织片源，制作影片硬盘及密匙并适时安排上映档期，这肯定不是空穴来风，接下来影院只会越来越好。

第二个是影院数量负增长。相比第一个逻辑，这是更让人兴奋的一点，它恰好解决了行业过去存在的弊端。影院是重资产经营产业，成本刚性，且高度依赖现金流。疫情加重行业整体经营压力，中小影院现金流承压正遭遇出清。数据显示，2015年-2018年，全国每年新增影院数量都在1000家以上。现在据东吴证券不完全统计，2020年至今国内存量的影院净减少约300家;而早在4月初，财富证券统计的数量是102家关闭，历史上增长首次出现下滑。

再看看前几名院线企业，开启并购之旅。2月以来，上海电影、横店影视等头部院线企业开始通过设立股权投资基金的方式，展开对中小影院的并购整合，整合可能还要耐心等待，但未来行业集中度提升已是大势所趋。

主要标的解析

既然说到电影，就把产业链上的核心标的都列一下。内容制作目前主要有两个巨头，分别为华谊兄弟和光线传媒。发行环节，主要有中国电影。影院标的：有万达电影、横店影视、上海电影、金逸影视、幸福蓝海。

内容制作方面，光线和华谊兄弟都是老牌内容制作厂，但光线传媒是典型的机构股，实控人是专业做影视内容这块的，基本面扎实。反观华谊，实控人请了个团队在运营，结果过去两年业绩遭遇滑铁卢，今年即将ST，庆幸的是人家背靠“双马”，股东实力强劲，最近发布了定增计划补血，原股东腾讯和阿里都会参与，定增价在2.7元左右，也算是给了安全线，当然，基本面没有防撞墙只适合短炒。

发行环节虽然价值量最低，但是贵在格局稳定。中国电影是绝对王者，国内进口影片被两家公司垄断，中影是其中一家，市占率50%，中影还有是业内产业链布局最完善的企业，下游控股和参股的影院数量加起来实际上超越万达排行业第一。

影院放映方面，万达电影旗下影院2019年票房收入高达79亿元，排名还是行业第一，应该说选万达是最好的。公司前几年不断并购带来了不少隐忧，最近商誉炸雷，同时还有大规模解禁，基本面有些负面。但如此负面出来后，股价也没有继续暴跌，说明股价已经反映过了，无需过多担忧。