疫情后或爆发全球金融危机

胡语文

2020年为对冲疫情的负面影响，全球央行均选择了宽松货币政策来刺激。虽然刺激政策使得经济复苏进程加快，但负面影响也在显而易见地累积。全球资产价格的泡沫进一步向高风险区域扩张，这从中国一线城市的高端住宅价格暴涨及美股暴跌之后的暴涨可见一斑。

表面上看，近期国债收益率的大幅飙升及中美利差拉大对稳定人民币汇率乃至外汇储备有非常大的影响。从2016年以来，中国外汇净储备（外汇储备扣除外债之后的部分）就在持续下降，说明中国经济对外资（外债）的依赖度在逐步提高。

在不可能三角的大前提下，如果中国不执行独立的货币政策，而是跟随美联储降息或者持续保持宽松的货币政策，最终宏观整体杠杆率将升破300%，引发债务危机，人民币汇率会出现加速贬值，外汇储备大量流失，届时将对中国系统性的金融安全构成重大风险。

中国若要执行独立的货币政策，那就需要保持资本项下的对外开放，以及实施浮动的汇率机制。所以，在独立性的货币政策前提下，资本项下开放和浮动汇率机制似乎是必然选择，否则，央行只能跟随全球央行降息或执行宽松的货币政策。

但资本项下的开放，在高估的资产价格背景下，将对外汇储备形成潜在冲击，所以，疫情阶段只能跟随全球央行采取宽松的货币政策。这意味着利率仍在下行，但金融系統性风险也会增加，除非牢牢地冻结房地产市场泡沫，但事与愿违的是，深圳高端住宅价格在短短几个月接近翻倍的涨幅似乎证明了资产泡沫的风险正在扩大。

而有管制的浮动汇率也将确保人民币汇率的稳定性。但资本项下的开放可能不会那么快，尤其是在房地产价格处于绝对高估位置的时候，一旦开放资本项，最终热钱流出的速度之快将会冲击中国金融体系的系统安全。

金融管理当局当前的决策非常关键，高房价的风险并没有真正化解，3万亿外汇储备的底线也存在隐患，宏观整体的高杠杆率预示着货币政策的空间有限，看来只能实施积极的财政政策和直接融资工具了。

以提高直接融资比例为己任的资本市场也有自己的问题。比如最近市场爆炒科技股和消费股的风险应予以重视。尽管科技股的繁荣有利于推动中小型创新企业的融资上市及扩大投资，但市场化的新股发行定价和资源配置最优之间可能会出现南辕北辙的结局。实体经济的困难与股市投机获得的超额回报之间存在天壤之别，这种上市融资带来的巨大潜在回报将会刺激其他企业家们有更大的冲动来上市融资，而不用担心实体经营的低回报。因为上市门槛更低了，只要商业模式新颖、公司具备创新技术优势或其他创新能力就好，也就意味着大家会挤破头去搞创新思维和类科技产业，但是否能够持续产生或创造经营价值，或许不是最终考虑的。

高估值定价带来的风险还体现在二级市场上，这种人性贪婪事后也会传导到一级市场。一些迹象表明，科技股离泡沫破灭不远了。尤其在一些大牌公司粉墨登场时，预示着市场即将进入巅峰对决阶段。二级市场的投资者们或许未曾经历过或刻意忘却2000年科网股泡沫破灭的历史，但作为投资者，谁又能保持一种理性思维来抵制当前科技股的赚钱效益呢？只要今天能够涨停板，哪管他明天是否退市呢？