V型复苏之后还有U型复苏

冯庆汇

文前提要：Vanguard基金王黔博士表示：中国的经济在全球不但是最早出现反弹，而且正常化的进程也可能快于全球其他国家，因此中国是最接近于V型反弹的形式。

Vanguard基金的投资策略及研究部亚太区首席经济学家、Vanguard资本市场模型（VCMM）研究团队全球主管王黔博士最近分享了她对于下半年全球经济的看法。

供给和需求双重冲击

过去6个月市场风云变幻，好像坐了一场过山车一样。我们现在看下半年，全球经济和市场形势也是充斥着诸多的不确定性。

王黔认为：“总体来看，我们认为新冠疫情对于经济既是一个供给面的冲击，也是一个需求面的冲击。在供给方面，主要是由于政府采取了大规模严厉的防控措施，当然可以限制病毒传播，但是这些限制必然会付出巨大的经济代价，因此经济衰退难以避免。”

但是需求方面，由于收入下降和对疫情的恐惧，居民消费力和消费意愿都会减弱，企业投资需求也会大幅下降，这都是需求面的冲击。

“因此，我们现在看到全球经济陷入了一场自上世纪30年代经济大萧条以来最严重的衰退。但是与此同时，我们也预计，一旦封锁措施解除之后，供给面的消退也可能成为历史上最短的经济衰退之一，大多数国家充其量就是两个季度的负增长。我们如果看一下劳动力市场，以美国为例，很大一部分失业都是临时性的，就是停薪留职，好处在于一旦经济重启企业需要人就可以很快找回雇員，帮助企业和经济尽快复苏。”王黔说。

当然前所未有的政策应对是经济快速反弹的关键原因之一。应该分两个阶段看政策应对。第一阶段是应对危机的纾困和稳定措施，旨在避免流动性危机演化为偿付危机，避免大规模的企业和个人的破产以及长期失业等永久性的伤害。第二阶段是经济刺激方案，需要提振需求弥补疫情暴发带来的经济损失。

王黔认为，到目前为止可以看到大部分国家的政策支持都还是属于第一阶段，包括加大公共卫生投入，旨在帮助受疫情影响较大的地区、部门、企业和个人的有针对性的信贷、财政纾困措施。当然，虽然政策应对的措施规模是庞大的，但是就这次疫情对全球经济所带来前所未有的挑战看，我们觉得这个规模庞大的政策应对也并不为过。

V型反弹

“到目前为止，我们看到美国个人和企业破产的数目都大大低于2019年的水平，也低于全球金融危机期间的水平，更加低于相对应本次经济和劳动力市场急剧收缩应有的劳动力的破产水平，可见政策支持在避免企业和居民破产方面是起到了至关重要的作用。”王黔说。

“包括最近发布的美国住户调查数据，我们会发现，美国的个人家庭住户收入是上升的，虽然从薪酬的角度看，收入大幅下降，但是政府的转移支付却带来收入上升，这样就抵消了由薪酬下降带来的收入下降。另外，欧洲政策的着力点和美国稍有不同，美国保持了自由灵活的劳动力市场，失业了给失业补助;欧洲不一样，它是给雇主提供非常多的补贴来避免企业大规模地解雇人员。所以在欧洲，到现在为止，我们看到，失业实际保持在相当低的水平。所以政策的着力点稍有不同，但效果都是非常好的。”王黔表示。

这听起来是不是全球经济就是一个V型反弹？王黔认为，就经济增长率来说，只要由负转正就是一个V型复苏，基本来说只要在大规模的封锁措施放松之后，中国在第二季度，美国、欧洲、英国、日本在第三季度，还有其他大部分的经济都会实现正增长，这就是所谓的V型复苏。

但是这并不意味着复苏就此完成了。V型反弹仅仅是第一阶段，接下来就是第二阶段的U形复苏，一直到经济活动水平恢复正常。第二阶段会需要更长时间来复苏，因为即便封锁措施放松了，但是收入下降以及恐惧和担忧对需求面带来的冲击可能会持续一段时间，因此全球经济可能会快速反弹，但是达到真正正常化需要更长时间。复苏分两阶段，第一阶段V型和第二阶段U型，尽管它们复苏的轨迹是相似的，但是复苏的步伐在不同国家和部门仍然不同。

中国和美国

考虑到美国拥有相当完善、先进的卫生医疗系统，美国对疫情的防控效果之差出乎大家的意料，一部分是因为文化的原因，美国人认为戴口罩是为了保护他人而不是为了保护自己，而且美国更注重个人自由，此外民众对政府的不信任使解决任何问题都是非常困难的。

王黔说：“另外一部分原因可以理解为，所有的政府都面对经济损失和公众健康之间的权衡问题，因此很多政府都决定要尽快重新开放经济，但是在病毒没有得到充分控制之前过早开放，导致新病例急剧增加，比如美国，包括加州、亚利桑那、佛罗里达、德州等，目前都是暂停或者推迟进一步重新开放的计划。在这种情况下，经济复苏中断的风险在美国很高，所以我们对美国经济看法现在比较谨慎。”

王黔表示，预计美国货币环境、政治环境持续宽松，美联储很难在2023年之前加息，由于失业率处于高位，美国国会在夏季可能会进一步采取财政纾困措施以确保经济复苏，避免出现财政悬崖。

“中国的经济在全球不但是最早出现反弹，而且正常化的进程也可能快于全球其他国家，因此中国是最接近于V型反弹的形式，但是也可以看到经济的复苏在各个部门之间并不平衡，也仍然存在两个阶段的复苏模式。如果说二季度是中国第一阶段的V型反弹，那么下半年就是第二阶段的U形正常化过程。在第一季度经济萎缩6.8之后，我们预计二季度经济增长可能会反弹到1%到2%，这是同比。”王黔说。

“我们的高频综合指数显示5、6月份已经转为正数，特别是水泥生产、重型卡车销售、煤碳消耗等制造业建筑业相关活动迅速恢复到疫情暴发之前的水平，甚至更高，这要归功于政府对基础设施投资的推动;但是一些面对面接触较多的消费和服务活动仍然未达到疫情暴发之前的水平，包括酒店、餐馆收入、电影票的销售。”

所以从这个角度讲，中国经济仍然是不平衡而且是一种脆弱的复苏，下半年经济增长偏向下行，包括全球经济增长持续疲软抑制外需，第二波疫情的风险仍然将打压私人部门和消费者信心。预计随着一些报复性需求逐渐消退，下半年三、四季度经济环比增长速度比二季度放缓，这意味着经济复苏的斜率没有之前那么陡峭，而是更加平缓一些，同比增长可能恢复到4%到5%，全年增长为2%左右。

王黔认为，鉴于这种经济复苏仍然是脆弱且不平衡的，考虑政策退出可能为时尚早，从央行角度看还是需要保持宽松的货币政策。而且鉴于需求正常化仍然需要一段时间，下半年实际通缩压力很明显，而且中美10年国债利差处于高位，都为进一步减息降准打开了大门。

另外，新冠疫情进一步加剧了中美之间的紧张关系。“鉴于两个国家在很多根本问题上存在严重分歧，还有长期的战略竞争问题，中美之间的关系超越了贸易范围，是一场持久战。未来一段时间，今年下半年双方应该都会继续维持这一贸易协议，包括中国4月以来已经加大了对美国农产品的进口，以及继续进行金融行业的开放，履行对这一协议的承诺。但是在其他方面，我想可能摩擦还是会很多的，包括在技术、金融，包括地缘政治方面，还会有层出不穷的摩擦。因此下半年我想中美之间的关系更多的是脆弱的和平。”王黔判断。