牛市莫徘徊

张学庆

提要：资本市场改革、流动性环境、基本面均支持市场处于一轮大级别行情中。

7月以来，A股市场全面走高，截至7月10日，上证综指突破3300点，当月上涨13.36%;深证成指上涨13.67%，沪深300上涨14.15%，创业板指上涨13.96%。牛市特征明显。

市场高喊：牛市来了。

虽然市场全面上涨，但投资者心态仍然焦虑。满仓的投资者发现手中的股票解套了，甚至赚了很多钱，面临的是要不要及时“落袋为安”的问题;空仓的人则看着指数步步升高，想追又怕接到最后一棒。

那么，目前的市场是否已处于高位了，还是牛市刚刚起步？

小标题：吸引力凸显

“增量资金入场是当前行情核心原因。”国泰君安证券指出，银行理财“刚兑打破+收益率下行”，助推市场无风险利率下行。

从DDM模型出发，盈利在一季度见底，二季度之后逐季修复成为市场一致预期，分子端不是这轮行情的主要原因。在分母端的无风险利率、风险评价、风险偏好3个指标中，风险评价和风险偏好边际变化不大，当前边际变化最大的是“无风险利率”。

国泰君安认为，当前，一方面是打破刚兑，银行理财从“无风险”走向“有风险”，大众对于“无风险”资产的选择向下顺移（如从投资银行理财转向国债），这本质上会带来无风险利率下行。另一方面，银行理财收益率的下行，直接推动无风险利率下行。两者逻辑均显示当前无风险利率下行是市场重点。

从居民新增存款看，无风险利率下行的驱动力仍强。2020年上半年居民存款累计增加8.3万亿元，同比多增1.5万亿元。其中6月居民新增存款增长2.2万亿元，同比多增1.1万亿元，居民存款加速增加。“居民手中充裕的资金、预期下行的银行理财产品收益率，两者共振使得资金进一步入市，权益市场的配置吸引力凸显。”国泰君安表示。

小标题：大级别行情

复盘A股历史，近期市场的加速上行为2019年1月启动的大级别上行周期第三阶段，因此未来仍有空间。

历史上A股有3轮大级别上升行情，也有若干反弹力度较强的中级行情。一旦市场满足启动大级别行情的条件，且行情级别已经超过中级反弹的阈值，则大概率将走完大级别行情。

当前市场处于大级别行情第三阶段，理由有三。

一是从市场运行周期看，当前处于一轮大级别上行周期的概率较大。A股在1999～2001年、2005～2007年、2012～2015年经历了3轮明显的上行周期，每轮之间间隔6～7年，本轮上市周期始于2019年1月，从时间周期上看较为吻合。

二是从市场运行的逻辑看，资本市场改革、流动性环境、基本面均支持市场处于一轮大级别行情中。

资本市场改革方面，当前处在注册制改革全面推广时期;流动性环境方面，当前全球流动性超常规宽松;基本面方面，当前经济弱复苏、产业升级、行业集中度提高三重共振。

三是从行情性质上看，当前行情力度已经超过中级反弹的阈值，处于大级别上升行情的第三阶段。

从个人投资者参与市场的热度、市场成交额、行情持续等指标看，本轮行情力度已经明显超出如2003～2004年、2009年、2010年、2016～2017年的中级反弹行情。

参照2005～2007年、2012～2015年的上行周期，大级别上升行情往往分为3个阶段：预期出现拐点后的估值修复或结构性行情;力度较强的上升行情;场外资金大规模入市的泡沫化阶段。

本轮行情经历了2019年1月至2019年4月的估值修复;2019年6月至2020年2月的龙头白马驱动的结构性行情;正处于2020年4月开始的第三阶段。

小标题：有望持续

与历史上的第三阶段行情相比，本轮行情持续时间有望较长，而斜率相对平缓。

从资本市场改革看，本轮政策影响更具有长效机制。注册制改革提高市场供给，将压制市场向上斜率，但优质上市公司供给增加将提升市场活力，有助于市场长期健康发展。

从流动性环境看，继续大幅宽松的空间有限，但持续性较好。考虑到A股市场的体量已经较大且国家队有大量筹码，近期监管层对配资的态度严厉，金融供给侧改革大方向仍在，市场对2015年股市波动有深刻反思，未来流动性预期不宜过高。同时，全球宽松难以完全退出，流动性有利的时间有望拉长。

从投资者结构看，机构化加速有望适度修正A股“牛短熊长”的特征。2020年股票型和混合型基金发行份额同比增长近280%，显示相当比例的个人投资者通过购买基金入场，因此市场上行第三阶段个人投资者入场的边际冲击减弱。监管层着力培养长期资金，外资、养老金、银行理财等机构资金有望持续流入。

国泰君安认为，前期低估了全球流动性宽松带来的资产价格溢价，在无风险利率下行、盈利和风险偏好稳中向好的阶段，需对市场保持积极乐观。当前市场有望冲击3500点。后续市场跟踪的关键在于风险偏好的影响，而这是3300之后的重要变量。

小标题：保持理性

交银国际策略师洪灝指出，过去两个月，广义货币供应量（M2）和社会融资总量的增速在回升，M2同比增长已经达到多年未见的12%。宏观流动性的整体改善才是关键所在。

瑞银财富管理投资总监办公室（CIO）发表机构观点认为，充裕的流动性、持续宽松的货币政策，加上财政政策刺激，都将支持当前的估值水平。

然而，中国股市要进一步上涨需要盈利增长，而非依靠估值预期调整去拉动。随着市场开始估算明年盈利增长，预测中国股市在未来3～6个月估计存在低双位数的潜在上行空间。

粤开证券预计A股的长牛行情正在形成。创业板指有望剑指2015年高点平台区域，即2600～2900点，沪指则有望上冲至3600～3700点区域后震荡整固，这也是2015年沪指平台高点区域。

但同时后续的扰动因素也不容忽視。

首先，从经济面来看，经济复苏力度仍需观察。其次，从上涨空间来看，连续上涨之后，指数上行空间压缩，随着阻力位的接近，震荡的可能性也在增大。

国泰君安认为，后市演绎有望从几点展开：从节奏上，金融+低估值周期将继续表现;从结构上，在金融+低估值周期之后，仍是科技和消费接力演绎;本轮行情不存在所谓风格切换，增量资金入场更多的是普涨格局，只是相对收益的问题。

在行业上，先是券商+低估值领头（以周期为主），科技+消费接力，没有基本面支撑的小市值公司机会有限，银行不是主打品种而是周期向消费和科技切换过程中的过渡品种。

粤开证券建议投资者，当前仍处于底仓配置的，可以在横盘阶段进行腾挪，等待突破之后再度上涨;满仓的投资者可以逐步兑现阶段性收益;仓位较低的投资者还可以等待补仓机会。

中泰证券首席经济学家李迅雷建议投资者，在市场过热的时候保持理性，尤其要关注融资余额，在市场融资余额上涨幅度过大的时候，尽量不要加杠杆，不要参与场外配资。

选股方面，尽量挑选有基本面支持的公司，没有基本面支持的公司股价上涨则属于纯粹炒作。当然，在近期股市过于火爆的时候，加大力度去买基金也要保持谨慎。

李迅雷认为，长期来看，中国股市是反映经济基本面的，也反映经济结构转型，目前中国经济基本面处在一个转型期，科技、医药、互联网、与消费升级相关的食品饮料行业从2017年以来表现都比较好。

即便没有疫情，中国经济也在转型，传统产业都面临比较大的压力，优胜劣汰是不可避免的。目前新旧动能转换还是比较顺利的，经济结构在优化，是支持结构性牛市的，但不支持所谓的全面牛市。

李迅雷坦言，股市大方向肯定是好的，但是个股恐怕很难全面乐观，有相当一批个股目前的估值水平明显偏高，今后可能会有回落的压力。