国资监管体制变迁下公司治理水平对混合所有制企业高质量发展影响研究——基于资本属性视角

夏 冰，吴能全

(中山大学 管理学院，广东 广州510275)

1 引言

党的十九大报告提出，“我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段”，并明确指出“深化国有企业改革，发展混合所有制经济，培育具有全球竞争力的世界一流企业”是推动我国经济高质量发展的重要途径。

混合所有制企业是以国有资本、集体资本、非公有资本等多种所有制形式资本为股东的企业。国有资本的存在要求混合所有制企业需要纳入国有资产监督管理的范畴，因此国资监管体制构成了影响混合所有制企业发展质量的重要制度基础之一。国资监管体制从过去“管资产与管人管事相结合”的行政化管理模式向“以管资本为主”的市场化管理模式转变，为混合所有制企业的高质量发展创造了良好的制度条件。而国资监管体制改革为混合所有制企业创造的改革红利需要公司内部治理结构的完善作为微观配套机制才能得以发挥［1］，如果国有股东由于其政府背景而取得超过其股权比例的控制权，混合所有制企业的内部治理则由于国有股东这种“控制刚性”［2］而无法实现权力公平分配和治理均衡，导致混合所有制企业具有明显的“一股独大”和“控股股东国有性”［3］，形成“混”而不“改”的局面，使得民营企业股东在经营生产方面难以获得足够的施展空间，阻碍混合所有制企业发展质量的提升。

以往的研究更多是探讨国资监管体制变迁对混合所有制企业高质量发展的影响，或公司治理水平对混合所有制企业高质量发展的影响，较少探讨公司治理在国资监管体制变迁和混合所有制企业高质量发展两者之间起到的作用。其次，在对国资监管体制变迁、公司治理水平及混合所有制企业高质量发展等变量的研究中，区域市场化水平这一变量常常被研究者忽略，其在三个变量的关系中所起到的作用尚不清晰。

本文的创新点在于研究角度的创新，根据国资监管体制改革方向要求，通过对410 家上市国有企业数据进行实证检验，研究公司治理水平在国资监管模式影响混合所有制企业发展质量中发挥的传导作用，并以提升混合所有制企业发展质量为目标，在“管资本”国资监管模式下，根据区域市场化水平的不同，提出完善混合所有制企业公司治理的建议。

2 理论基础与研究假设

2.1 国资监管体制与混合所有制企业发展质量

国有资产是指国家对企业各种形式的投资和投资所形成的权益，以及依法认定为国家所有的其他权益［4］。根据《中华人民共和国宪法》，国有资产属于全民所有，但由于现实原因，国有财产无法具体化到某个个体上来，为此，政府代表全体人民行使财产所有权，成为国有资产的实际所有者，政府再委托国资监管机构作为“国有资产”的代理者，行使出资人权力［5］。国有资产监管体制是国有资产监管机构的设置、职责以及管理方式和方法等有关制度的总称［6］。

自1978 年改革开放以来，国有资产监管体制随着我国经济体制改革发生了巨大的改革，其对国有企业的改革和发展具有至关重要的影响作用。1980 年代，我国开启了以放权让利和承包经营为主要特征的国有经济管理制度改革，有效激活国有企业发展;1990 年代，国家提出建立社会主义市场经济体制的发展目标，推动国有企业建立现代企业制度，实现国有企业向现代企业的转型;2003 年以后，国家推动国有资产统一监管，构建起“管资产与管人管事相结合”的监管模式，明确国有资产监管机构作为国有企业出资人代表，为国有企业完善公司治理结构提供了法律基础。党的十八届三中全会以后，政府进一步提出建立“以管资本为主”的国资监管模式，主要“以国资委权力责任清单为基础，厘清职责边界;以法人治理结构为载体，依法制定或参与制订公司章程;以分类授权放权为手段，根据企业不同特点，有针对性地开展授权放权;以加强事中事后监管为重点，切实减少审批事项，实现实时在线动态监管”。

从一般意义上讲，企业发展质量是企业在一定时期内开展经营和追求发展过程中所展现出来的经济价值和社会价值实现效率与水平［7］。对于混合所有制企业，其资本组成涵盖了国有资本、集体资本、民营资本、国外资本等多种形式，其实现的经济和社会价值是多元的。就国有资本而言，国家和政府通过国有资本的合理配置和有效流动，带动经济产业的转型升级，同时实现国有资产的保值增值。从这一资本属性角度来看，混合所有制企业的发展质量则主要体现在其资本增值能力和流动性两个方面。

国有资产监管体制作为国有企业经营发展的制度基础，对混合所有制企业发展质量具有重要的影响作用。国内学者进行许多研究以寻找这两者之间的联系。罗韵轩［8］通过对比西方发达国家国有资产监管模式，发现在市场经济体制建设过程中，国有企业的运行模式也越来越按照市场规律运行，进而能有效提升国有企业的竞争力。廖红伟和杨良平［9］以制度经济学为理论基础，指出以管资产为主的监管体制下国有资产监管机构依然保留着行政色彩浓厚、直接干预为主的监管偏好，容易产生“有责任时推诿”的出资人“缺位”和“有利益时争夺”的出资人“越位”，从而使得国有企业经营者缺乏努力经营企业的动力，导致国有企业运营效率低下。粟立钟等［10］通过对国资监管体制的演进规律研究文献进行梳理，总结出“法制环境和市场机制越完善，采用非政府行政监管的方式管理国资可以降低政府行政成本的同时，提高国资的配置效率”的结论。因此，本文假设:

H1“管资本”模式的国有资产监管体制对混合所有制企业发展质量(资本增值能力和资本流动性)具有正向作用。

2.2 公司治理与混合所有制企业发展质量

公司治理是指解决现代企业制度中由于所有权和经营权分离而产生的各种问题的制度和机制总称。广义的公司治理泛指企业利益相关主体责权利分配与制衡的制度安排，比如董事会、监事会、激励约束机制等，以期使公司的经理人能够按照股东利益最大化来经营企业［11］。狭义的公司治理是指企业股东大会、董事会、监事会以及管理层之间构成的内部治理结构。本文研究的对象为狭义的公司治理。目前，许多学者虽然从不同角度对公司治理进行研究，但大体上都认为公司治理需要解决两个层面的问题:第一层是如何解决公司的权利结构问题，和如何解决股东与管理层之间的这种委托—代理问题;第二层是如何对公司的运营施加一整套激励和监控机制，以保证实现公司的利益目标的问题。基于股权的集中分散程度，公司治理理论大体可以分为两个模式:一是在股权分散的情况下的委托-代理框架;二是股权结构较为集中情况下的以中小股东和利益相关者权益保护为核心的公司治理理论［12］。

公司治理水平主要体现在有效化解各方分歧，从而降低各种利益相关者之间不必要的博弈成本的能力，使企业能够良好地进行经营生产，实现企业价值的增长和股东利益的回报。良好的公司治理，能够使大中小股东获得公平的话语权，使得管理层权力受到一定的制衡，保证管理层的经营朝着企业最优发展路径发展，最大限度保证企业发展质量;同时通过有效的激励机制，使管理层与企业形成利益共同体，实现股东与管理层价值一致，进而提升企业发展质量［13］。低水平的公司治理，则会出现众多问题，如大股东侵占小股东、管理层架空股东形成“内部人控制”、各方利益主体争夺话语权导致企业内耗严重，这些问题都会最终影响企业的发展质量。

关于公司治理水平对企业发展影响的研究，学者们已经取得许多积极的研究成果。Derwall 和Verwijmeren［14］发现治理水平高的企业由于能有效协调利益相关方的矛盾，具有更低的资本成本。Larcker 等［15］发现较高综合治理水平的公司能够对管理层进行有效的监督和激励，使得管理层积极提升企业的盈利水平，因而实现更高的盈余质量。Metrick 等［16］的研究证明，公司治理水平高的企业具有更高的企业价值。方红星和金玉娜［17］的研究表明公司治理水平能够抑制投资过度，提高投资效率。张文魁［18］通过实证研究发现，控制权的转移对于业绩提升具有重要的意义，公司治理的转型比所有制转型更加重要。因此，本文假设:

H2在条件一定的情况下，公司治理水平对混合所有制企业发展质量(资本增值能力和资本流动性)具有正向作用。

2.3 公司治理的中介效应

从国资监管链条来看，混合所有制企业公司治理是国资监管体制在企业中的体现，因此国资监管体制对混合所有制企业公司治理结构具有重要的影响作用。如果国资监管模式偏向行政化，企业董事会作用就会被弱化，企业内部治理难以得到有效实施;如果国资监管模式偏向市场化，企业董事会作用就能够充分发挥。另一方面，国资监管体制是通过混合所有制企业公司治理对企业经营管理产生影响，有效的公司治理能够一定程度上抑制国资监管体制中对企业经营管理不利的部分，并对国资监管体制形成反馈，促进国资监管体制的完善。因此，本文假设:

H3公司治理在国资监管体制和混合所有制企业发展质量(资本增值能力和资本流动性)之间存在中介作用。

2.4 区域市场化水平的调节作用

混合所有制企业作为市场主体之一，其企业行为必然受到市场环境的影响。由于我国改革开放是从沿海向内陆渐进式推进的，因此中国各地区市场化进程表现出较大的差异。东南沿海地区市场化水平明显高于内陆地区。企业所处地区市场化水平能够影响国资监管体制和公司治理的有效性发挥。市场化水平较高的地区，其政府更具备市场意识和服务意识，市场化的国资监管体制能够更好落实到位，这些都为企业经营提供良好的外部环境［19］，促使企业按照资本属性进行经营决策，进而提升企业发展质量。而对于公司治理，良好的市场环境会对企业内部经营形成良好的外部约束，从广义的公司治理角度来说，市场化水平高的地区，公司的外部治理良好，从而对公司内部治理形成更强的约束，导致公司治理对企业发展质量的影响降低。因此，本文假设:

H4区域市场化水平对企业发展质量(资本增值能力和资本流动性)具有正向作用。

H5区域市场化水平负向调节公司治理水平与企业发展质量(资本增值能力和资本流动性)之间的关系。

基于上述推论，本文研究的理论模型如图1。

图1 理论模型

3 研究设计

3.1 样本和数据

本文研究的企业是来自沪深A 股上市的国有企业，采集样本为2008 年前上市的国有企业(国有股东为第一大股东)，采集时间跨度为2009 年到2018 年，数据来源为WIND 数据库以及证券交易所网站公布的上市公司年报。剔除ST 类公司、被停止上市的公司、亏损严重的公司以及部分数据不全的公司。基于市场竞争性的考虑，去掉中央企业、金融企业、水务企业、资源型企业和投融资平台等具有行业垄断性的企业。共得410 家企业样本数据。

3.2 变量的选择与定义

国资监管体制。十八届三中全会以后，国资监管体制的变迁主要体现在从“以管资产为主”的监管模式转变为“以管资本为主”的监管模式。“管资产”的国资监管模式保留了行政命令方式的监管手段，而“管资本”的国资监管模式主要通过分类授权经营、清单管理、过程监督等市场化监管手段，两者具有显著的差异，为了体现国资监管体制的这种显著转变，本文将其设定为(0，1)变量，以“0”代表“管资产”的国资监管体制，“1”代表“管资本”的国资监管体制。国资监管体制的转变是以2013 年党的十八届三中全会召开为标志，因此本文将2013 年以前(含2013 年)的国资监管体制定为“管资产”模式，2014 年以后的国资监管体制定为“管资本”模式。

公司治理水平。从公司治理的系统性出发，结合数据指标重要性、可计量、可验证三原则［20］，本文选取第一大股东持股比例、第二至第五大股东股权比例之和、第一至第五大股东股权比例平方和(反映大股东股权均衡性)、独立董事比例、董事会规模、董事平均薪酬、管理层平均薪酬等7 个指标综合为1 个公司治理水平因子。对7 个指标进行KMO 检验和Bartlett 检验，检验结果显示KMO 测度为0.782，接近0.8，而且通过了Bartlett 球形检验，满足因子分析的条件。通过主成分分析法抽取因子，得到因子个数为1，该因子能够解释总变异的73.23%，7 个指标可以合成1 个公司治理水平因子。

企业发展质量。当前，已经有许多学者对高质量发展进行了阐述，但多数主要集中在宏观和中观层面，对企业发展质量的讨论较少。黄速建等［7］从经济和社会多重价值讨论了企业发展质量的内涵，并提出了社会价值驱动、资源能力突出、产品服务一流、透明开放运营、管理机制有效、综合绩效卓越、社会声誉良好等7 大企业发展质量评价维度，但评价维度的定义只到定性层面。考虑到企业经营能力和盈利能力是企业发展质量的主要体现，以及资本的增值属性和流动属性的要求，本文从资本增值能力和资本流动性两个角度来评价企业的发展质量。

资本增值能力由净资产收益率、总资产报酬率、成本费用利润率3 个指标合成一个因子来代表。对3 个指标进行KMO 检验和Bartlett 检验，KMO 测度结果为0.751，而且通过了Bartlett 检验，该数据满足因子分析的条件。运用主成分分析法抽取因子，得到因子个数为1，该因子能够解释总变异的69.35%，3 个指标可以合成1 个综合因子来评价资本增值能力。

资本流动性由流动比率、速动比率和资产周转率3 个指标合成1 个因子来代表。对3 个指标进行KMO 检验和Bartlett 检验，结果显示，KMO 测度为0.733，而且通过了Bartlett 检验，该数据满足因子分析的条件。运用主成分分析法抽取因子，得到因子个数为1，该因子能够解释总变异的65.87%，3 个指标可以合成1 个综合因子来评价企业资本的流动性。

区域市场化水平。本文采用王小鲁等［21］出版的《中国分省份市场化指数报告(2018)》对各省份市场化指数评价结果作为区域市场化水平衡量的依据。市场化指数包括政府与市场的关系、非国有经济的发展、产品市场的发育、要素市场的发育及市场中介组织发育和法律制度环境等5 大评价指标。

控制变量。本文引入3 个控制变量:企业规模、所属行业和所属地区。其中企业规模以企业总资产和营业收入方差赋权结果的自然对数表示。所属行业和所属地区使用相应的编号代码代替。

4 研究结果

4.1 描述性统计与相关分析

描述性统计和相关性分析结果表明:国资监管体制变迁与企业资本增值能力呈现负相关性(r=-0.073，p ＜0.05)，与企业资本流动性呈现正相关性(r=0.791，p ＜0.01);制度变迁与公司治理水平具有正相关性(r=0.037，p ＜0.05);公司治理水平与企业资本增值能力(r=0.138，p ＜0.01)呈 现 正 相 关 性，但 与 资 本 流 动 性(r=0.061，p ＞0.05)没有显著关联关系。各主要变量间整体上呈现相关关系，但公司治理水平与资本流动性之间的相关性不足，但考虑到研究框架的系统性和完整性，本文仍将其纳入进一步回归分析检验中，并在研究讨论中分析其原因。

4.2 假设检验结果分析

4.2.1 主效应和中介效应检验

多元回归分析前，对主要变量进行标准化处理，以降低多重共线性的影响。主效应和中介效应回归结果如表1 所示。模型1、模型3 和模型6 是仅包含控制变量(企业规模、所属行业、所属地区)的基准模型。

在模型3 和模型6 基础上加入自变量国资监管体制变迁分别形成模型4 和模型7，结果显示国资监管体制变迁对资本增值能力具有负向作用(β=-0.071，p ＜0.05)，而对资本流动性具有正向作用(β=0.159，p ＜0.001)，假设H1 得到部分支持，即国资监管体制变迁在资本流动性上具有正向作用，在企业资本增值能力上具有负向作用。

在模型1 的基础上引入自变量国资监管体制变迁形成模型2，结果显示国资监管体制变迁对公司治理水平具有显著的正向作用(β=0.079，p ＜0.05)。根据Baron 和Kenny［22］的检验步骤，检验公司治理在国资监管体制与混合所有制企业发展质量之间的中介作用。在模型4 和模型7 的基础上加入中介变量公司治理水平，形成模型5 和模型8。其中公司治理水平对企业资本增值能力具有正向作用(β=0.122，p ＜0.001)，但对资本流动性的作用不明显(β=-0.014，p ＞0.05)，假设H2得到部分支持。

而国资监管体制变迁对资本增值能力的负向作用有所提升(β=-0.076，p ＜0.05)，对资本流动性的正向作用几乎不变(β=0.160，p ＜0.001)，由此可以看出，公司治理水平在国资监管体制变迁与企业发展质量中的资本增值能力方面起到了中介作用，但对于体制变迁与资本流动性方面公司治理的中介作用不明显，假设H3 得到部分支持。

表1 主效应和中介效应回归结果

4.2.2 调节效应检验

本研究采用多元回归分析对调节效应进行检验。回归结果如表2 所示。模型9 和模型11 的回归结果显示，区域市场化水平对企业资本增值能力(β=0.079，p ＜0.05)和资本流动性(β=0.088，p ＜0.05)具有显著的正向作用，假设H4 得到支持。

在模型9 和模型11 的基础上加入治理水平和市场化指数的交互项后，形成模型10 和模型12。由回归结果可以看出，资本增值能力与治理水平和市场化指数的交互项存在负向关系(β=-0.553，p ＜0.05)，但资本流动性与治理水平和市场化指数的交互项不存在明显的关系(β= -0.028，p ＞0.05)，假设H5 得到部分支持。

表2 调节效应回归结果

5 结论与建议

5.1 研究结果讨论

本文基于资本属性视角，模型以沪深上市国有公司数据为样本数据，研究检验国资监管体制变迁与混合所有制企业公司治理和发展质量之间的联系。研究发现:

(1)国资监管体制变迁对混合所有制企业发展质量的作用是多样性的，其对企业的资本增值能力起到了负向作用，而对资本的流动性起到了正向作用，这一结论与其他学者研究结果存在一定差异。“管资本”的国资监管体制构建的核心目标是通过国有资本的有效流动，优化国有资本布局，实现落后产能的淘汰和战略新兴产业的培育孵化，以供给侧结构性改革推动企业的高质量发展。由此可见，本轮国资监管体制的改革更强调资本的流动性及国有资本的长远增值能力和对总体经济转型的带动作用。而企业发展的新旧动能转换是一个长期的过程，必然会导致企业资本增值能力在短时间内下降。

(2)国资监管体制变迁对混合所有制企业公司治理具有积极的作用。“管资本”的国资监管模式是以国资委权责清单为基础，公司法人治理结构为载体构建的监管体系。其要求政府和国有股东按照市场规则对企业进行授权经营管理，并强化全过程监督，使企业董事会职能真正得到落实，这些都为混合所有制企业公司治理水平的提升创造了良好条件。

(3)公司治理水平对混合所有制企业资本增值能力具有正向影响，对企业资本流动性没有显著影响，这与其他研究的发现一致。公司治理的核心是降低由委托—代理而带来的交易成本，进而寻求利益相关方的价值最大化，而价值最大化的主要体现则是投资的回报和资本的增值。公司治理对企业资本流动性没有显著影响，其重要原因是公司治理主要关注资本价值增长，只要相关投资能够实现良好的回报，则无需过于关注资本的形态。

(4)公司治理在国资监管体制变迁和混合所有制企业发展质量之间存在部分抑制作用，该作用主要体现在对企业资本增值能力上。如前文分析，本轮国资监管体制改革更关注混合所有制企业长远的资本增值性，而导致短期资本增值能力有所下降。但对于私人资本和民营资本来说，则更关注短期投资收益，这种利益诉求主要通过公司治理结构进行表达，进而对国资监管体制变迁对企业资本增值能力的负向作用起到一定的抑制。这一发现也从侧面反映了，良好的公司治理能够有效协调各方的利益诉求，实现企业利益相关方的利益均衡和价值取向协调。

(5)区域市场化水平对于混合所有制企业发展质量具有积极的影响作用，但负向调节公司治理水平与混合所有制企业资本增值能力的关系。区域市场化水平低，导致政府的市场意识不足，非公有制经济在区域经济中的占比低，区域要素市场更多聚焦在土地、资本、劳动和能源资源等为主的旧要素动能上。在此情况下，政府便会要求混合所有制企业更多地承担政府任务和社会责任，导致了混合所有制企业资本增值能力的下降。因而更加需要公司治理作为混合所有制企业实现国有属性和市场属性动态平衡的重要载体，以保证企业的资本增值。同时，区域市场化水平低会带来不良的法律制度环境，对企业的约束及合法权益的保障不足，此时企业需要通过完善公司治理，以加强公司的内部约束，按规则和制度的要求经营企业，降低经营风险，提高经营效益。反之，区域市场化水平越高，企业内部治理受到的外部监督就越充分，公司内部治理受到的制衡就越强，进而降低企业内部治理对混合所有制企业资本增值能力的影响。因此，市场化水平越低的地方，公司治理对混合所有制企业资本增值能力的作用越大，而市场化水平相对较高的地方，公司治理对混合所有制企业资本增值能力的作用相对较弱。

5.2 研究建议

基于本文的研究发现，提出如下建议:第一，国有资本的公有属性决定了尽管处于国资监管制度向管资本模式变迁阶段，依旧会要求混合所有制企业强化社会责任，突出区域和产业政策承接等功能性任务，牺牲短期收益，强调国有资本布局优化调整等长期利益，但企业需要盈利及资金实现可持续发展。因此，公司法人治理结构承担了国有资本和非国有资本相互制衡，共赢互利的载体。即混合所有制改革的核心在于提升公司治理水平，通过优化股权结构，完善董事会架构，落实董事会职能，形成有效的管理层激励机制，真正使混合所有制企业回归市场主体，实现其国有属性和市场属性的动态平衡，保证可持续发展。第二，当前混合所有制改革，法人治理结构的优化，包括职业经理人，长效激励，专职外部董事建设等一系列改革举措在珠三角，长三角等市场化水平较高的地区广泛推行，能混则混，能改尽改，国务院国资委综合改革试点工作也重点在上海和深圳推行，而部分中西部，东北等区域还处于成熟一家推进一家，摸着石头过河的阶段。但本研究表明，对于以上海和深圳为代表的市场化水平较高的地区，法人治理结构的完善对国有混合所有制企业资本收益的影响已不显著。相反，市场化水平较低的地区更需要通过加快混合所有制改革和法人治理结构的完善，为地方国有企业的高质量发展提供良好的制度环境。第三，区域市场化水平对于企业高质量发展具有重要意义，因此国家和政府需要加快深化经济体制改革，优化营商环境，为混合所有制企业高质量发展提供良好的市场环境。

5.3 研究展望

本研究存在需进一步深化之处:第一，对于制度变迁划分和介绍过于单一，由于本研究首次以实证方法研究国资监管体制变迁对企业高质量发展的影响，因此主要以国家和政府文件为依据采用二分法对其进行量化，但从本研究分析发现，制度变迁具有多重表现，未来需要进一步研究制度变迁的量化方法和模型。第二，本研究发现了公司治理对于国资监管体制变迁和混合所有制企业发展质量之间存在部分抑制作用，未来可针对这一发现进行深入研究，以进一步揭示国资监管体制、公司治理与混合所有制企业高质量发展之间的关系。