通胀仍在高位

张学庆

疫情对物价的影响是全方位和复杂的。通胀率虽有所回落，但仍然高于5%。

连续逾5%

最新公布的数据显示，2月，CPI同比上涨5.2%，高于市场平均预期的4.9%，涨幅仅较上月回落0.2个百分点;环比上涨0.8%，涨幅收窄0.6个百分点。

除鲜菜、蛋类等外，多数食品分项环比涨幅扩大;其中猪肉环比上涨 9.3%，影响 CPI 环比约 0.45 个百分点。非食品环比下降0.2%，受疫情影响较大的交通通信、衣着等环比下降。

“隨着疫情的逐渐减弱，居民生活和工业生产恢复到偏正常状态，通胀将在二季度末开启下行趋势。”中信证券表示。

数据显示，2月食品价格同比上涨21.9%，较前月涨幅扩大1.3个百分点;环比增长4.3%，较前月回落0.1个百分点。

据分析，食品价格上行的原因主要在于，一是疫情导致的交通管控和人员配送成本上升;二是生产企业开工延迟导致供给阶段性短缺;三是居民隔离导致囤积部分食品，需求短期升温。

值得关注的是，2 月核心 CPI 同比增长 1%，创下历史最低值，充分反映出疫情对总需求的压制，也部分解释了货币政策在疫情期间阶段性进行的流动性补充操作。

PPI通缩

中信证券预测，3月供需格局初现改善，CPI继续小幅下降。疫情发生前，市场对今年CPI下行趋势的一致预期较强，但是疫情对食品价格的推升影响较为明显，因此预计3月CPI同比或小幅回落至4.8%～5%，CPI上半年的下降趋势将趋缓，下半年将加速下行。

长江证券认为，疫情背景下，油价下跌对CPI直接影响较小，而部分行业供给收缩、成本上升等，或阶段性加大通胀压力。

我国CPI中油价相关权重较低，食品、基本生活服务相关权重高，CPI主要由国内供需关系决定。疫情对部分行业的供给或成本产生不利影响。复工之后，供需缺口可能阶段性放大通胀压力。中性情景下，CPI或在3月小幅抬升，二季度继续停留在高位;悲观情景下，CPI可能二次冲高。

很显然，在疫情冲击下工业生产几近停滞，需求不佳导致价格出现较大回落，PPI重返通缩。2月PPI同比和环比均出现负增长，分别为-0.4%和-0.5%，基本符合预期。低油价使得下一阶段 PPI仍将面临通缩压力，货币政策空间边际放开。

中泰证券认为，CPI同比看似很高，但主要受到食品价格的短期推升，疫情逐渐得到控制后，食品价格会大幅回落。而非食品和服务类CPI持续突破新低，反映国内整体需求面临下行压力，再考虑到工业品价格持续回落，我们面临的不是通胀，而是全面通缩的压力。国内政策会更加积极，降息周期会继续，预算内财政、政策性银行会边际发力基建，房地产调控会边际放松。所以今年投资的主逻辑仍是政策宽松，并不是经济企稳，这一点并没有被疫情改变，反而被疫情加强了。

中信证券认为，3月初国际油价的深跌对PPI的影响相比CPI更大，再叠加后续3个月的高基数，短期内PPI可能仍在通缩区间徘徊。PPI转正可能要等到下半年，叠加需求的集中释放，PPI上行的幅度存在超预期的可能。最早3月中旬将迎来MLF利率的调降以带动LPR的下降，二季度准备金率和存款基准利率也有望调降，实体经济流动性充裕可期。

冲击较大

从目前看，1～2月整体经济活动收缩。虽然3月以来复工率已明显改善，但经济活动还远未恢复常态。瑞银预计一季度GDP环比下跌8.5%（折年环比增长率），同比增速仅2%。

在这之后，此前被抑制的需求有望得到释放，且今年整体财政政策支持的规模可能超过GDP的2%，因此预计二三季度GDP环比增速将大幅反弹。不过，一季度整体经济所受冲击较大，可能会拖累全年GDP增速放缓至4.8%，但2021年GDP增速有望反弹至6.2%。

瑞银首席中国经济学家汪涛表示，即便未来3周复工率快速回升，一季度GDP增速仍可能会明显弱于此前预测。其主要拖累来自消费支出，尤其是在零售、餐饮、旅行和住宿等领域。尽管政府再次要求加大公共领域投资，但一季度整体投资可能依然较为疲弱。货物进出口可能双双下跌，出境游很可能大幅走弱，因此预计净出口会正面拉动GDP增长。

不过，虽然耐用消费品销售可能仅是推后一段时间，但部分其他消费或难以完全弥补一季度的缺口。

此外，部分居民收入可能下降、中小企业关停范围或扩大（导致失业率上升），这也会进一步放大需求端所受冲击。

如果新冠肺炎疫情在全球进一步扩散，中国以外地区的经济会受到更大拖累，而油价的大幅下跌则可能会影响主要石油出口国的增长和需求，二者都会给今年中国的出口带来一定下行压力。

政策空间相对有限

汪涛预计政策支持会进一步加码，支持二季度整体经济活动大幅反弹。

除了已宣布的支持措施外，预计未来几周及几个月内，政府还会出台更多的支持性政策，特别是增加医疗和基建领域的财政支出等。这也需要货币信贷政策予以配合，预计央行会再降准100个基点，进一步下调MLF利率10个基点，从而推动信贷增速反弹。估计今年整体财政支持的规模将超过GDP的2%，今年整体信贷增速有望反弹至12.5%。

鉴于新冠肺炎疫情对整体经济的冲击较大，汪涛表示，政府并不会“不惜一切代价”地推动GDP达到5.6%以上的增速、从而实现实际GDP在2020年翻番的目标，“因为这既不现实也不可取”。

实际上，实现4.8%的经济增速已经需要整体财政支持规模超过GDP的2%，并且可能会推动整体非金融部门债务占GDP的比重上升13个百分点。

鉴于和2003或2009年相比，目前的政策空间相对有限，而且政府也依然担心中期债务和房地产相关风险积聚，对疫情在全球范围蔓延的担忧也在加剧，因此决策层可能会接受今年全年GDP增速放缓至5%以下。随着疫情造成的一次性冲击消退，预计2021年GDP增速有望反弹至6.2%。

汪涛判断，政策依然不会大规模刺激房地产活动。目前房地产销售和建设活动受到了较大冲击，但未来几个月有望反弹，部分抵消一季度的弱势。但地方层面房地产政策的边际放松可能继续推进，房贷利率可能会小幅下行，房地产开发商的信贷条件也可能继续改善。如果二季度房地产投资和建设继续大幅走弱，房地产政策放松的力度可能会有所加强。

不过，也有经济学家不赞成央行进一步实行宽松货币政策。有观点认为，中国若进一步降息，不仅不会刺激经济，还会使百姓难以应付日益高企的物价。

与美国等发达国家不同，对于中国这样的新兴市场国家来说，降息在目前可能是一剂毒药，不仅不能刺激经济增长，还可能引发货币贬值和恶性的通货膨胀。