700年利率史的四个特征事实

邵宇

提要：世界是否会全面进入负利率时代，关键在于推动利率下行的力量是否会出现反转。

英格兰银行经济学家施梅林（Schmelzing，2020）汇编了8个主要西方国家过去700年（1317～2018）的利率史，为研究全球利率的长期趋势和波动性的提供了很好的依据。结合霍默和西勒的《利率史》，可以得到以下4个特征事实：

特征事实一：利率下行是大趋势。从1317年至今，全球实际利率呈阶梯状下行趋势，第一阶段为11.36%，近百年平均为2.95%;全球名义利率也遵循長期下行的趋势，18世纪之前呈现线性下降趋势，之后出现明显的周期特征，周期长度约半个世纪，至今共出现4个周期。从18世纪末到2008年金融危机之前，全球名义利率基本保持在3%以上。

特征事实二：全球实际利率的波动性也呈现下降趋势，目前已经降至700年来的最低点。这意味着利率变得越来越有粘性，改变利率趋势的努力也越来越难。战争和经济周期仍然是引发高波动的两大主要因素，两次世界大战（包括大萧条）期间的波动性甚至超过了15世纪。由于实际利率的长期下行趋势与名义利率基本一致，实际利率的波动性主要由物价水平的波动决定，两者呈镜像关系。二战以来利率波动性的快速下降与和平的国际环境及货币当局的逆周期政策有显著关系。

特征事实三：不同国家实际利率的联动性（相关系数）不断增强，这反映的是全球化带来的“一价定律”的力量。20世纪以来，相关系数显著提升，表明世界经济的相互依赖程度增强了。这可以从三方面得到体现。首先，最直观地看，不同国家的实际利率波动的一致性在不断增强;其次，从定量上来看，相关系数的向上趋势表明正相关性在增强，20世纪以来，意大利与英国、意大利与德国和英国与美国实际利率的相关系数大于0.7的时间比例分别为57%、61%和81%;第三，还可以从出现负相关性的频次上看出，从所选取的3组相关系数来看，大萧条之后，就未出现过负相关性的情况，而在此之前，出现负相关的情况较为普遍。结合特征事实二来看，一个突出的特征是，高波动性与高相关性是一种“孪生现象”，两次世界大战期间和1970～1980的滞胀期，相关系数基本在0.9以上。

特征事实四：实际利率出现负值并不罕见，过去700年，在8个样本国家中，出现负利率国家的GDP占比不断上升，从14世纪初的约15%提升到2008年金融危机后的约30%。17世纪以前，实际负利率的主要贡献者是意大利，其次是荷兰和德国，英国、法国和西班牙的实际利率较少出现负值。17世纪以后，各国的实际利率均间断性地出现负值，而且频率均有所提高。比较显著的是20世纪以来，尤其是两次世界大战期间。一战和二战的峰值分别为66%和85%，石油危机期间的峰值为40%。2008年金融危机之后，该比例显著上行，目前正好位于趋势线上。2008年、2011年和2012年权重的主要贡献者是美国，2013年以来，美国的权重变为零。由此可见，美联储为应对新冠肺炎疫情的冲击将联邦基金利率降至零，将会进一步推升该比例。

如果说历史上的利率下行反映的是商品货币制度下人类社会从野蛮到文明，从战争到和平的演进，那么，近百年来的利率下行则表现的是信用货币制度和全球化背景下人口、财富分配和科学技术等因素的合力。名义负利率体现的不是文明的进步，而是经济的一种亚健康状态，即人口结构的老龄化、财富分配的失衡、技术进步的僵局、债务型增长的不可持续和货币政策空间的收缩。当然，它还反映了投资者风险偏好和期限溢价等方面的变化。世界是否会全面进入负利率时代，关键在于推动利率下行的力量是否会出现反转。