边缘化的银行股，柳暗花明还是漫漫长夜？

张俊鸣

今年以来走势持续落后大盘、七月份又冲高回落套牢无数投资者，银行股已经成为许多低估值投资信仰者的滑铁卢。虽然低估值未必等于价值投资，但作为一个号称“百业之母”的行业，银行股在二季度经济拐点初现、指数走牛态势明确的情况下，迟早会迎来估值修复的春天。在二季度公募基金大幅减仓、配置比例和估值同步接近历史极值的时候，银行股已经接近“柳暗花明”的关键时刻。对此前持续坚守的投资者来说，在这个“黎明前的黑暗”再坚持一下，或许比转换跑道买入其他高高在上的热门股，胜算要大很多。

价值洼地成“沼泽地”？悲观情绪主导定价

从A股内部不同行业的对比来看，银行股的估值确实低得“令人发指”，在36家上市银行中有超过85%市盈率只有个位数，股价在净资产下方的公司占了75%。在估值极低的同时，银行股的现金回报并不低，股息率在5%以上的公司并不少，在市场无风险利率走低的情况下对长线投资者具有相当程度的吸引力。尤其难能可贵的是，一季度在疫情的冲击下，A股许多行业的净利润都出现了下滑，而银行股依然取得了平均超过5%的增长。在静态估值、现金回报和增长状况三维度来看，A股银行确实有“价值洼地”的特点，吸引大批投资者买入持有，似乎也是符合价值投资的做法。不过，今年以来银行的表现却无法令人满意，中证银行指数（399986）年内跌幅仍超过10%，不仅大幅落后同期沪深300指数26个百分点以上，在行业指数中也几乎接近垫底，让许多投资者大跌眼镜。

银行从“价值洼地”变成投资者泥足深陷的“沼泽地”，自然不是无缘无故的，折射出市场对银行股发展前景的悲观定价，包括：“让利说”使市场担忧银行净利润因支持实体经济而压缩，进而对股息率产生负面影响;坏账率抬头的担忧;再融资特别是配股对股价的直接压制;社保基金等机构投资者的减持;互联网金融的竞争;市值占A股比重较高存在“天花板”的制约等等。应当说，这些担心并不是完全没有道理，但却存在过度悲观的反应。虽然有个别银行因为经营问题而被接管，但目前A股的36家银行在全国上千家银行中属于“尖子中的尖子”，以未上市银行的问题来为上市银行进行定价，无疑存在明显的错位，进而容易产生情绪式的悲观定价。如果看好中国大陆经济发展的前景，就没有理由长期给出银行如此低估值的定位。事实上，二季度我国经济已经出现明显的恢复性增长，银行既然是“百业之母”，上市银行又是其中最优秀的部分，估值修复行情虽然会迟到但不会永远不到。

除了国内因素外，境外银行的低估值也在一定程度上影响了银行股的定价，美股的银行在二季度走势也十分疲软，在标普500指数已经收复一季度下跌失地的同时，大部分主要银行都还没有同步实现“填坑”，就连“股神”巴菲特重仓持有的富国银行、美国银行也是如此。在估值方面，美股上市银行也基本和A股接近，从走势到估值都对A股产生了重大影响。不过，美国无论是疫情影响经济，还是低利率压缩银行净息差，对本国银行的负面影响都远超中国，一味将A股银行估值向美股靠拢甚至更低，同样存在不理性的过度低估。

基金低配到极值：否极泰来的前兆

在内外悲观情绪的传染下，机构投资者的重要代表之一公募基金在二季度对银行股进行了大量减持，在一定程度上成为银行股走势低迷的重要推手。国信证券的研报显示，二季度银行股在公募基金的持仓中，无论是占比下降还是市值缩水，都名列所有行业第一;相对标准行业配置中，银行股的低配排名所有行业第二，仅次于非银金融。这一比例如果再扣除部分银行ETF和宽基指数ETF中必须“刚性配置”银行股在指数中比重的部分，主动型基金持有银行股的比重就更低，甚至可以用“忽略不计”来形容。

短期来看，公募基金为了追求更好的业绩而选择市场认同程度更高、同时也更容易抱团取暖做大市值的板塊进行超配，有可能导致科技股、医药股等和银行股的估值差距进一步拉大。但从长期的角度来看，过度不合理的估值差迟早会收敛，公募基金对银行低配到极值，同样也埋下了未来增仓的空间，这正是“否极泰来”的前兆。除了老基金可能增加配置之外，在目前新基金发行热络的情况下，只要部分配置已经严重低配的银行股，都会在资金面对银行股形成明显的提振效应。事实上，这样熟悉的“曲目”，在2018年三季度的创业板就已经出现过。在经过连续三年配置比例的降低之后，2018年下半年创业板开始迎来增量配置资金的进场，正好也对应难得的“历史大底”。如今银行股的低配，同样也可能是未来增配的起点。

长期走势仍稳健，AH股两端寻战机

如果从长期的角度来看，银行股走势并不比大盘弱。以中证银行指数（399986）为例，2005年以来累计上涨520%，而同期沪深300指数则上涨386%，远远跑赢大盘。如果从年K线的角度看，中证银行指数也没有连续三年跑输沪深300指数的记录，在2019年已经跑输、2020年前7个月也明显落后的情况下，中证银行指数出现一波补涨，在未来一年内跑赢沪深300指数的可能性较大。因此，尽管银行股未必马上起飞，但已经坚守其中的投资者，选择以静制动不失为比较好的选择。

而对于尚有资金或准备入市的投资者来说，如果没有更好的标的，适当配置一些银行股不失为稳健的选择，至少不会担心为那些高高在上的热门股接盘。笔者认为，除了定投银行ETF之外，也可以从AH股比价中寻找“战机”。以A股的角度来说，不妨关注相对H股定价溢价率最低的银行，因为H股的机构化、国际化程度更高，A股和H股价格接近意味着更有投资价值，因为A股具有整体更好的流动性以及打新配置的双重支持。而从H股的角度来说，全国性银行中相对A股折价率最大的品种则具有更大的关注度，一旦A股出现上涨则有望跟随出现估值修复，在陆港通“北水”持续南下港股参与低估值资产的背景下，安全系数更高。