海航的“归途”

曲小

有些靴子悬得久了，终将落地。

2月19日晚间，一则关于海航将被“接管”、“拆分”的消息在业界迅速传开，一时间，众说纷纭。然而，消息很快被“辟谣”、“否认”。10天后，海航集团正式官宣：“海南省政府牵头会同相关部门派出专业人员共同成立了‘海南省海航集团联合工作组。联合工作组将全面协调、全力推进海航集团风险处置。同日，海航集团董事会改选，新班子开始运作。”

此举被市场认为是变相的接管，但是1天后，包括海航控股等在内的多家海航系上市公司发出公告，表示联合工作组是全面协助、全面推进海航集团风险处置工作，并非接管。但无论“接管”与否，联合工作组的进驻都意味着过去两年一直在流动性风险中挣扎的海航最终还是无力靠自己走出危机。

资本成就“海航王国”

海航集团正式成立于1998年4月，当时其实体运营的主业主要通过控股海南航空实现。曾经，海航的创业史在中国民航运输业留下了诸多传奇：陈峰等创始人拿着1000万元创立海航、单枪匹马“十上华尔街”拿下索罗斯的投资等，所有这些至今被人所津津乐道。

进入21世纪，在当时民航总局的政策引导下，各大航空公司都启动了大规模的战略重组计划。经历此轮政策性产业整合之后，国内当时大部分省属航空公司基本都被纳入了国航、东航、南航这三大航空集团的板块。而当时的海南航空才成立不到10年，海航集团也才开始投入实体运作不过2年。对于当时整个“海航系”而言，要面对的竞争者都是超大型国企，如果没有雄厚的资本助力的话，是很难与它们展开竞争的。因此，海航开始考虑用一系列现在看来超越其自身资金实力的跨区域并购，快速扩大规模，以“保全”其独立资质。

但是在2000～2003年之间进行的并购并没有让海航尝到甜头，相反，跨区域并购让其欠下了20亿元债务，随之而来的2003年“非典”疫情更是雪上加霜。当年海航集团的主要盈利来源实体——海南航空巨亏15亿元，亏损比例是当年三大航的5倍之多。最后，通过多方注资，海航摆脱了这次危机。这次危机让海航管理层对未来的经营思路有了新的决策，那就是要迅速实现企业多元化发展，以避免被挤压或吞噬。

2004年，海航集团正式提出多元化扩张战略，并在此之后开始了全球“买买买”之路。最初，海航制定的所谓多元化战略是“以航空上下游相关产业为主的并购链条”，但从实际来看，海航在此之后的一系列扩张并购并未按照原先的思路进行，其实际上选择了一条“全产业、全球化”的扩张模式。

总体来看，20年间海航的战略并购大致可以分为3个阶段。第一阶段是区域并购阶段，时间跨度上主要是2000～2003年。在此阶段，海航集团从一家地方航空公司跻身全国第四大航空集团。第二阶段是国内金融化、商业化多元扩张阶段，时间上主要是2004～2008年，在此阶段，海航集团从以航空运输为单一主业的公司扩大为涵盖旅游、物流、金融等在内的航空综合服务运营商。第三阶段则是2008～2017年，这一阶段也被视为海航“疯狂扩张”的阶段。在这近10年时间里，海航将扩张布局延伸至全球，接连购买海内外多元化资产，企业资产规模、收入迅猛增长。

也正在这个阶段，在《财富》世界500强的名单中，海航多次上榜：2015年，海航以256.46亿美元营收首次登榜，位列世界500强第464位;2016年，营收295.6亿美元，位列第353位;2017年，营收530.353亿美元，位列第170位。每年100多名的上升速度，堪比坐飞机。数据显示，2016～2017年间，海航集团净投资高达5600亿元。

2017年，海航集团总资产和总负债都创下历史新高，分别是1.23万亿元和7365亿元，分别是2008年的39倍和34倍。这也意味着几年的疯狂并购，再造了近3个海航。从上市融资到举债购买全球资产，疯狂的扩张让海航迎来了高光时刻，总资产突破万亿元，在国内22个大行业中，海航集团涉足其中12个，涉及44个细分市场。但在“盛名之下”，巨额债务也成为了海航的“定时炸弹”。

成也萧何，败也萧何

“杠杆”对于金融市场来说，是一种技巧和手段，但过多的技巧和手段则难免弄巧成拙。

从航空主业来看，在民航局2013年对航空市场准入政策进行开放调整的两年窗口期后，海航控股的资产收益率和营业利润率下滑幅度明显，虽然其净利润绝对值还在增加，但经营效率和盈利能力还是呈现了下滑的态势。而在经营水平下滑的情况下，海航集团并没有在2013年遭遇第一次危机后停止对外扩张的步伐，海航系公司仍在不断通过银行贷款、股权质押等方式进行外部融资，最终导致海航集团债台高筑。这也使得海航系（上市板块）仅利息支出就成为企业的沉重负担。2013年，海航系（上市板块）的利息支出为4.6亿元，2017年高达17.3亿元。

在此期间，海航接连有负面新闻爆出，如2009年收购金海重工导致旗下多家上市公司进行高达百亿的“资本腾挪”;2012年由于前期扩张整合效益不佳，海航大规模收缩重组，关闭200多家企业，将业务板块从8个缩减至5个;2013年由于债务延期问题引发的“扣船”事件等，但这些都没有引起太大的波澜，直到2017年被银监会点名，要求各大银行对其境外授信和并购风险进行排查，海航集团的一系列问题才犹如火烧连营般接连浮出水面。

2018年，银行“断水”让海航集团突然陷入流动性危机，25年的高速扩张戛然而止，此后集团债务问题集中爆发。2018年7月，陈峰重新“执掌”海航，开始大刀阔斧地进行资产出售，并且明确表示海航集团将重新回归航空主业。

在陈峰的主持下，2018年，海航完成了3000亿元规模的资产出售，清理了300多家企業，主要为国内外金融、地产等非航空资产和业务;2019年，海航继续大力清理旗下的地产业务，包括出售英国路透社总部大楼等。尽管如此，截至2019年6月底，海航的总资产降至9806亿元，总负债却仍高达7067亿元，资产负债率高达72%。

高额负债带来的另一个后果是严重影响了航空主业的发展与布局。2019年年初，海航集团旗下香港航空出现财务危机，尽管后来海航出手相救，但是保险公司香港蓝十字公司发布的一份公告显示，香港航空已经被踢出了倒闭赔偿名单。这意味着，保险公司在针对保单风险进行衡量时，已经预期到了香港航空的倒闭风险，并最终放弃这一保单项目。

此外，海航还从2018年开始陆续出售旗下航空企业股权，以回笼资金。例如，2018年11月，海航再次出售旗下乌鲁木齐航空的股权，最终公司失去了对乌鲁木齐航空的控制权。同时公司也因为资金的原因，最终放弃了原计划对新华航空12.18%的股权收购。

2020年，原本正如陈峰在公司的新年贺词中所写的那样，将是“公司化解流动性风险的决胜之年”，但一场始料未及的新冠肺炎疫情让海航失去了“翻身”的机会。

聚焦主业，向死而生

“接管”民营企业，主要依据是《破产法》，在破产程序启动后，法院会指定工作组接管企业资料，决定公司内部管理事务。在这类接管中，工作组是公司的最高权利机构，公司原有的股东大会、董事会都将停止履职。此次海航集团工作组的进场显然不同于这一类的接管，因此，在权利的分野上也更耐人寻味。海航集团的股东大会依旧是企业的最高权利机构，并且董事会在工作组入驻后，立刻通过正常履职选举出了新一届董事会成员。

其中，陈峰仍担任海航集团董事长，联合工作组组长、海南省发展控股有限公司董事长顾刚担任执行董事长，原海航CEO谭向东的职务不变，同时增选了工作组常务副组长任清华担任公司联席CEO。因此，从董事会的结构来看，目前共有7名董事组成，其中海航内部人员仍占5席。

从中我们可以看出，尽管海航否认了“接管”这一说法，但实际上联合工作组通过委派执行董事和联席CEO的方式获得了对海航集团部分风险处置的权限。但需要指出的是，在“全面协助风险处置”的角色定位下，工作组并没有一柄可以号令四方的“尚方宝剑”，当双方对问题产生不同意见时，工作组并没有拍板的权限。因此，对于这种不同寻常的“接管”到底会取得怎样的成效还有待观察。

翻阅海航系上市公司图谱可以发现，海航集团通过大新华航空控股海航控股，整合航空运输业务;海航基础整合机场服务业务（曾经包括三亚凤凰机场等11家机场）;凯撒旅游主营旅游服务业务;供销大集主营商业零售业务;渤海金控旗下渤海租赁和渤海信托则分别是经营租赁和信托业务。

目前，联合工作组组长顾刚所任职的海南发展控股，已经是大新华航空的控股股东，海航集团为二股东，而大新华航空又通过控制海航控股，进一步整合航空运输业务。大新华航空为海航集团等关联方提供了203亿的担保。如果海航集团不能妥善处置，必然会拖累大新华航空和海南航空的航空公司业务。同样，海航基础为海航集团等关联方提供了超过100亿的担保，海航集团的走向也可能影响海航基础旗下的机场运营。

对于海南省而言，以大新华航空和海南航空为代表的航空运输业务，美兰机场和三亚凤凰机场代表的机场服务业务，关系着地方民生，从保住核心资产的角度出发，肯定不希望海航集团破产。因此，对于联合工作组而言，最重要的目标是尽快推动非核心业务资产處置，以化解相关担保和资金占用。

而无论通过何种方式“救助”，对于海航来说，要想活下来，首先要做的工作是重新规划集团业务板块，寻找合适的盈利增长点。

目前，海航共有航空、实业、资本、旅游和物流五大业务板块，如何进行取舍和板块重组将是海航和工作组当前的首要任务。

显然，机场、航空公司是海航最希望保留下来的核心业务。近年来，随着航空客运量的上涨，针对机场设施的需求也在不断上涨，这一类基建产业对于海航来说作为配套设施，未来可重新归入航空板块。但是，最大程度保留这两项业务同样也存在难度。再加上疫情的黑天鹅扇动翅膀，命运的绳索骤然收紧，对于海航来说，如今确实已经处在了“危在旦夕”的时刻。随着联合工作组的进场，或许许多答案已经不远了，但海航危机所暴露出的问题却值得业内所有企业深思。