智力资本信息披露与企业绩效——有调节的中介模型

杨睿娟 施成立 曹 涵

(西安石油大学 油气资源经济与管理研究中心，陕西 西安 710065)

0 引 言

企业是国家经济发展的重要推动力和源泉，智力资本已经逐渐取代传统生产要素成为企业的稀缺性资源。为了应对更为复杂的充满不确定性和竞争性的经营环境，知识型企业更需要紧跟科学技术的更新步伐，凭借知识技能、专利产权、核心技术等智力资本，及时采取措施以应对经营管理中的突发状况，开发并维持自身竞争优势。[1]96-107但智力资本自身形成特点与财务系统的固有局限，使利益相关者难以全面、精准地理解智力资本在企业中产生的实际贡献以及由这种贡献凝结而成的价值。2018年我国证监会发布修订后的《上市公司治理准则》，其中明确强化环境保护、智力资本等非财务信息披露，显示出智力资本对企业可持续发展有着至关重要的作用。

1 相关研究综述

已有研究为我们提供了关于智力资本信息披露与企业绩效关系的宝贵视角与初步证据，然而也存在多方面的局限。首先，学者们基于整体层面探讨了智力资本信息披露与企业绩效的相关性，得出了不同的研究结论，有学者研究表明：总体智力资本信息披露对企业绩效具有显著的正向影响。[2]100-124；还有学者发现：智力资本信息具有价值意义，但所披露的智力资本信息不会导致市场价值的短期变化。[3]128-148其次，已有研究多关注总体智力资本信息披露与企业绩效间的相关性，较少深入地分析和比较智力资本各组成部分对企业绩效可能存在的差异化影响。再次，现有研究集中考察智力资本信息披露对企业绩效的直接影响，缺乏对可能的潜在影响智力资本信息披露与企业绩效间关系因素的深层次探讨。实践表明：越来越多的公司所面临的新的破产范式并不能简单归因于传统的财务问题，而是由投资者信心的丧失所引起的。投资者信心的重要来源之一就是企业的价值增长，其信息披露水平是衡量价值增值的重要信号。在市场资源有限的大环境下，企业之间的竞争愈演愈烈，行业内不同的竞争地位决定着企业的盈利能力和风险抵御能力，在一定程度上也会影响企业会计信息披露质量，进而影响投资者对市场的信心以及预期的投资回报率。[4]62-72

基于上述分析，本文以我国信息技术行业上市公司为研究对象，通过收集智力资本信息披露样本数据建立企业智力资本信息披露指数，实证检验智力资本信息披露对企业绩效的影响以及投资者信心和竞争地位等因素可能发挥的作用。一方面，可以丰富智力资本信息披露的作用机制，为深化智力资本信息披露研究提供理论基础和新思路；另一方面，探究智力资本信息披露实践的有用性，以期为激励我国企业加强对外披露智力资本信息，促进资本市场稳健发展提供借鉴依据。

2 理论分析与研究假设

2.1 智力资本信息披露与企业绩效

利益相关者理论认为：组织管理层应从事利益相关者所期望的活动，并向外界提供详细的内部信息。智力资本被分为人力资本、结构资本和关系资本三部分。[5]1-14其中，人力资本是指组织中存在的人为因素，主要包括员工教育、员工经验或技能、人才引进等，是企业创新、变革和改进的主要源泉。公司倾向于披露人力资本信息，以便向利益相关者传达人力资本信息与绩效之间的联系，并进一步积累资本来缓解企业及其成员之间的紧张关系。[6]723-737结构资本是指组织结构中嵌入的知识资源，即存在于企业内部的知识，主要包括企业文化、信息系统、组织架构等。通常存在于组织内部的知识由于缺乏衡量性导致其无法被外界知晓，如果企业对外披露结构资本信息，那么，信息的接收者便可以更好地了解企业内部资本的潜力和特性，从而能够更加准确地评估公司的价值创造潜力[7]45-50。关系资本指组织开发的营销渠道和客户关系中所包含的知识资源，主要包括客户忠诚度、客户满意度、市场占有率等。管理人员认为，该信息对于提高机构的透明度至关重要，并将关系资本信息披露视为有价值的营销工具，对外传播企业的关系资本信息可以激发良性循环，改善公司的声誉。[8]186-217基于此本文提出如下假设：

H1：智力资本信息披露正向影响企业绩效

2.2 投资者信心的中介作用

信号传递理论指出，企业向市场传递的信息会导致市场参与者重新评估其价值，从而做出准确的投资决策。智力资本信息作为企业内部重要的信息，以智力资本信息披露的形式呈现给公众，被视为优质的信号，满足了投资者对企业披露非财务信息的愿望。[9]191-203出于对企业未来发展的考虑，投资者会从资本市场层面对投资对象进行理性分析，当处于信息透明度低的环境时，投资者面临的投资风险就会增加，使投资者信心遭到严重打击。如果企业主动充分对外披露内部信息，为投资者提供真实可靠的投资决策依据，就会缓解投资者面临的信息困境。研究表明：有效的信息披露行为能够促进公司估值的长期溢价，且这种促进作用有很大一部分是通过投资者信心的中介效应实现的。[10]58-62智力资本信息会向市场传递企业创造价值的能力，企业对外披露智力资本信息质量越高，说明企业价值创造的持续性越好，投资者也更加了解企业真实的经营实力，对公司的未来发展能够有更好的把握。基于此本文提出如下假设：

H2：投资者信心在智力资本信息披露与企业绩效之间产生中介作用

2.3 竞争地位的调节作用

专有成本理论认为，企业在做出信息披露的决策之前，需要权衡因专有信息的披露而产生的成本和收益。市场竞争环境会促进企业对非财务信息的披露，以寻求新的竞争优势，从而提高企业在资本市场的估值。[11]68-76但竞争因素同时会增加披露行为的专有成本，为了避免泄露公司重要的机密信息，过于激烈的竞争环境会导致管理者为保护企业竞争优势而减少企业信息披露。[12]1-45处于高竞争地位的企业面临的市场竞争压力相对较小，其管理层与所有者、投资者之间的信息不对称问题更为明显，为了有效降低信息不对称程度，企业会倾向于及时披露其现在和过去的经营情况。由于竞争地位低的企业之间存在同质性，导致竞争压力相对较大。企业的经济增长和竞争力取决于创新，智力资本又是企业创新的重要源泉，如果过多披露智力资本信息，会被竞争对手模仿学习，从而更不利于企业经济和竞争力的增强，因此，其智力资本信息披露质量相对较低。基于此提出以下假设：

H3：竞争地位在智力资本信息披露与企业绩效之间产生调节作用

企业对外披露会计信息是向外界传递内部信息的过程，投资者可以根据获得的信息做出相应的反应，通过对会计信息的全方位分析从而实现对公司现状的判断和未来前景的预测。[13]63-68为了有效应对市场竞争压力，公司应尽可能向外界传递出自身良好的绩效信息。处于高竞争地位的企业具有强大的抵御市场风险的实力，及时有效地披露智力资本信息会更好地向投资者传达企业创造价值的能力，投资者对全面披露智力资本信息的企业投资信心更足，这有利于企业绩效的提升。而处于低竞争地位的企业面临的市场竞争激烈，披露不充分的智力资本信息只会向投资者传递出企业创新能力弱和投资风险高的信号，会加重投资者的投资疑惑。投资者认为，未来对企业的投资收益不高从而减少对其的投资行为，进一步导致企业获取创造价值的资本相对有限。基于此提出以下假设：

H4：竞争地位在智力资本信息披露与投资者信心之间产生调节作用

H5：竞争地位会调节投资者信心在智力资本信息披露与企业绩效之间的中介作用

综合以上的研究分析，本文探究智力资本信息披露与企业绩效之间的关系，并引入投资者信心作为中介变量，竞争地位作为调节变量，以剖析智力资本信息披露对企业绩效的影响机制，构建一个有调节的中介作用模型，概念模型见图1。

图1 概念模型

3 研究设计

3.1 样本选择与数据来源

与传统行业不同，知识密集型行业是以知识和技术为核心的智力资本相对集中的行业，有着很明显的特征及运作规律。故以我国深圳证券交易所上市的所属信息技术行业的上市公司为研究对象，具有较强的代表性，能够为企业乃至其它行业起到一定的借鉴作用。本文研究跨度为2014—2018年，并依据以下标准对原始样本进行了筛选：(1)选取信息技术行业中的A股上市公司为研究对象，共204家；(2)剔除在2014年以后上市的公司，剩余134家；(3)剔除业绩较差的ST公司，剩余131家；(4)剔除每股收益和加权平均净资产收益率为负的公司，剩余105家。最终得到105家上市公司，其5年年报共构成525个样本观测值。相关数据来源于深圳证券交易所和同花顺财经官网，并利用内容分析法从样本公司年报中获取非货币计量的智力资本信息，各种比率根据年报公布数据利用Excel软件函数运算得到，在数据分析和处理过程中运用Spss21.0统计软件。

3.2 研究变量

(1)解释变量：智力资本信息披露指数。根据有关学者提出的智力资本信息披露要素进行整理归纳，结合信息技术行业的实际情况，构建智力资本信息披露要素框架，见表1。

表1 智力资本信息披露要素框架

通过在年报中查寻与智力资本信息具体内容相同或相近的语句，如果涉及到其中某项内容，就对该内容赋值1分，每项内容只统计一次，重复披露不再重计，从而得到样本公司智力资本信息各维度的得分情况，在此基础上，计算人力资本信息披露指数、结构资本信息披露指数和关系资本信息披露指数。

(2)被解释变量：企业绩效。从企业经营效益考察企业绩效，借鉴林爱梅和陈梦迪的做法，选用样本公司基本每股收益率指标作为企业绩效的代理变量。[14]63-68对智力资本信息披露实践的研究侧重长期经济后果，且考虑到智力资本信息披露与投资者信心、 竞争地位及企业绩效之间可能存在内生性，故采用滞后变量法。同时，考虑到单一指标衡量企业绩效具有片面性，为了进一步检验该假设，将被解释变量-企业绩效用总资产收益率(ROA)来衡量，并进行稳健性检验。

(3)中介变量：投资者信心。为了全面反映资本市场的投资者信心水平，选用净利润同比增长率、营业总收入同比增长率、每股净资产、每股未分配利润、每股经营现金流、股权集中度、股票年换手率等七项指标做主成分分析，选取特征根大于1的三个主成分F1、F2、F3，以相应的因子得分乘以相应的方差的算术平方根计算出主成分的得分，再以各主成分的方差贡献率为权数对主成分得分进行加权平均，从而构建投资者信心指数(INCO)。

(4)调节变量：竞争地位。使用勒纳指数(PCM)来衡量上市公司在行业内的竞争地位，勒纳指数值越大，说明企业在其所处行业中的竞争力越强，竞争地位越高。此外，为了增强度量结果的可靠性，在稳健性检验中使用加权勒纳指数(EPCM)作为竞争地位的代理变量，加权勒纳指数越小，企业在行业间的竞争地位越低。

(5)控制变量，为了保证检验结果的准确性，选取公司规模、经营能力、收益水平等变量进行控制，变量定义与测度见表2。

表2 变量定义与测度

4 实证分析

4.1 描述性统计与相关性分析

变量的描述性统计和Pearson相关系数矩阵见表3。

由表3可以看出，人力资本信息披露、结构资本信息披露、关系资本信息披露与投资者信心呈正相关关系，与企业绩效也呈正相关关系；投资者信心与企业绩效呈正相关关系。以上结果为检验研究假设提供了初步的支持。

表3 变量的描述性统计和Pearson相关系数矩阵

4.2 假设检验

4.2.1 总效应和中介效应检验

层级回归分析结果见表4。 由模型1可知， 人力资本信息披露、结构资本信息披露、 关系资本信息披露均与企业绩效在1%的水平上显著正相关，H1得到验证。由模型2可知，人力资本信息披露、结构资本信息披露、关系资本信息披露均在1%的水平上显著正向影响投资者信心。由模型3可知，人力资本信息披露、结构资本信息披露、关系资本信息披露均与企业绩效在1%的水平上显著正相关，但与模型1相比，其标准化回归系数的绝对值均变小，说明投资者信心在智力资本信息披露和企业绩效之间起到了部分中介作用。此外，利用重抽样自助法进行反复抽样检验，进一步证明投资者信心部分中介了人力资本信息披露(间接效应=0.25，CI95%=[0.06，0.49]，抽样数=5 000)、结构资本信息披露(间接效应=0.17，CI95%=[0.02，0.37]，抽样数=5 000)、关系资本信息披露(间接效应=0.24，CI95%=[0.07，0.45]，抽样数=5 000)与企业绩效之间的关系，H2得到验证。

表4 层级回归分析结果

4.2.2 调节效应检验

目标变量的调节效应分析结果见表5。由模型4可知，竞争地位在人力资本信息披露、结构资本信息披露、关系资本信息披露与企业绩效之间有调节作用。为了更清晰直观地看出竞争地位的调节效应，以高/低于均值的一个标准差为基准，绘制出在企业高低不同的竞争地位中，人力资本信息披露水平、结构资本信息披露水平、关系资本信息披露水平与企业绩效之间的关系，见图2、图3、图4。

图4 调节效应图(c)

图3 调节效应图(b)

图2 调节效应图(a)

处于高竞争地位的企业，其人力资本信息披露水平、结构资本信息披露水平、关系资本信息披露水平对企业绩效的影响效果越强，则H3得到验证。由模型5可知，竞争地位在人力资本信息披露、关系资本信息披露与投资者信心之间有调节作用；在结构资本信息披露与投资者信心之间没有起到调节作用。如图5、图7所示，处于高竞争地位的企业，其人力资本信息披露水平、关系资本信息披露水平对投资者信心的影响效果越强；如图6所示，不论企业处于高竞争地位还是低竞争地位，结构资本信息披露水平对投资者信心的影响效果没有显著差异，H4没有得到完全验证。

续表5：

图5 调节效应图(d)

图6 调节效应图(e)

图7 调节效应图(f)

4.2.3 有调节的中介效应检验

参照温忠麟和叶宝娟[15]714-726对有调节的中介模型的检验方法，检验竞争地位对第一个阶段中介作用(智力资本信息披露-投资者信心)的调节作用。

由模型6可知，投资者信心在人力资本信息披露、关系资本信息披露与企业绩效之间的中介效应受到竞争地位的调节作用，投资者信心在结构资本信息披露与企业绩效之间的中介效应没有受到竞争地位的调节作用。

运用process进行Bootstrap反复抽样5 000次，检验不同条件下竞争地位的间接效应，有调节的中介效应的Bootstrap检验结果见表6。

表6 有调节的中介效应的Bootstrap检验结果

当投资者信心为中介变量时，高低竞争地位组间的间接效应表现出显著差异。对于低竞争组而言，人力资本信息披露和关系资本信息披露通过投资者信心的中介作用对企业绩效形成的影响显著(b1=0.15，SE1=0.09；b2=0.15，SE2=0.08)，95%的置信区间分别为[0.02，0.38]和[0.03，0.38]；对于高竞争地位组而言，人力资本信息披露和关系资本信息披露通过投资者信心的中介作用对企业绩效的影响更为强烈(b1=0.23，SE1=0.17；b2=0.25，SE2=0.15)，95%的置信区间分别为[0.02，0.65]和[0.02，0.58]。然而，对于高低竞争地位两组而言，结构资本信息披露通过投资者信心的中介作用对企业绩效形成的影响均不显著，95%的置信区间分别为[-0.01，0.24]和[-0.20，0.44]，该区间均包含0，说明投资者信心在结构资本信息披露与企业绩效之间的中介效应没有受到竞争地位的调节作用，H5没有得到完全验证。

4.3 稳健性检验

为了验证结论的稳定性，利用替换关键变量的量化方法，再次进行回归分析以支持上述的研究结果。第一，将之前剔除的业绩较差的ST公司放入研究样本，并对主要变量进行1%的Winsorize缩尾处理；第二，利用加权勒纳指数(EPCM)作为竞争地位变量；第三，使用总资产收益率(ROA)作为企业绩效变量。以加权勒纳指数(EPCM)为分组依据，加权勒纳指数(EPCM)高于其中位数的样本公司归入高竞争地位组，低于中位数的样本公司归入低竞争地位组，分组进行回归估计，调节效应的稳健性检验结果见表7。可以看出，与检验结果基本一致。

表7 调节效应的稳健性检验结果

5 结论与建议

5.1 研究结论

(1)企业智力资本信息披露对企业绩效具有正向影响。利益相关者有获得非财务信息的需求，智力资本信息披露质量的高低代表对利益相关者非财务信息需求的满足水平。企业通过对外传播智力资本信息，向利益相关者提供进行投资决策的参考依据， 这在很大程度上降低了企业与利益相关者之间的信息不对称问题，促进了企业绩效的提升。

(2)投资者信心在智力资本信息披露与企业绩效关系中具有不完全的中介作用。企业在员工技能、知识、系统、客户资源等方面的优越性可以减少投资者因担忧企业发展潜力和盈利能力的不确定性，从而提高投资者对企业的好感和信任程度。投资者看好企业市场行情和未来发展前景，其投资行为更加活跃，从而进一步提高企业创造价值的潜力。

(3)企业竞争地位对智力资本组成部分信息披露与企业绩效的关系具有调节作用。在市场竞争环境激烈的情况下，企业之间的竞争存在显著差异，具有高竞争地位的公司将采取积极的披露政策，不必担心市场会反击。而处于低竞争地位的企业，在一定程度上与其他企业具有同质性，若公开智力资本信息则可能对己不利。

(4)企业竞争地位对投资者信心在人力资本信息披露、关系资本信息披露与企业绩效关系发挥的中介效应具有调节作用。结构资本能否发挥创造价值的作用主要取决于企业能否有效利用其生产要素，然而各生产要素的可控程度往往却不确定。因此，相对于结构资本信息，投资者对人力资本信息和关系资本信息反映得更为迅速和敏捷。

5.2 对策建议

(1)企业管理层应高度重视对智力资本信息的披露工作，加强完善企业智力资本信息披露管理制度。企业可以通过更多的人力资本信息披露和关系资本信息披露向投资者传递其创造价值的利好信号，以吸引更多的投资者。同时还应鼓励企业开发更多途径作为智力资本信息披露的补充手段，为关注企业的投资者提供多角度的信息获取渠道。

(2)构建投资者信心驱动的企业信息披露机制，提高智力资本信息的可读性，实现智力资本信息使用价值的最大化。投资者对文本形式的报告理解程度不能达到很精确，会将其信任度从智力资本信息转移到其他信息。企业应以量化形式披露智力资本信息，便于投资者考察和理解智力资本信息的内在价值，满足投资者的信息需求。

(3)企业应关注在研发方面的投入，通过不断自主创新和改良增强产品的异质性，不断提高在行业中的竞争地位。在创新驱动型行业中，企业往往倾向于在研发方面投入大量资金，以保持其在当前市场的领先地位。而低竞争地位的企业需要在研发方面加大投入，通过自主创新提高产品的异质性，使其在市场中更具竞争性。

(4)相关部门应进一步建立健全智力资本信息披露的法律法规，营造适度的市场竞争氛围。利用市场竞争环境的优势，促进资本市场持续稳健发展。鼓励低竞争地位的企业加大对外界披露智力资本信息的力度，并给予激烈竞争环境中的企业一定的奖励，减轻其因积极对外披露智力资本信息而负担额外的成本，进而缓解竞争压力。