美国地方债市场监管框架及启示

孙大海

摘要：本文介绍了美国地方债市场发展前期的监管思路，重点分析了二战后美国介入地方债市场监管的三个阶段及其监管框架，并提出美国地方债监管实践对我国地方债市场发展的启示。

关键词：地方债  监管框架  信息披露  市场约束

美国是地方债1的起源地，地方债市场发展已有两百年的历史。美国联邦政府虽然在微观层面不干预地方政府的举债行为，也不承担相关责任，但在宏观层面上着力维持整体市场秩序，逐步构建、完善地方债市场监管框架，并将其整合纳入金融市场监管体系之中，相关实践对我国地方债市场发展具有重要的启示意义。

美国地方债市场发展前期的监管思路

（一）美国地方债市场发展前期的基本情况

美国地方债市场发展前期可分为三个阶段。第一个阶段为1812年纽约州为开凿伊利运河发行首只地方债后，周边地区陆续仿效纽约州开始零星发行地方债的时期。第二个阶段是在十九世纪70-90年代的第二次工业革命期间，地方债成为美国东海岸地区地方政府进行基础设施建设的重要融资手段。第三个阶段是二十世纪初至第二次世界大战（以下简称“二战”）前，美国借助工业化力量进一步开发“西进运动”获得的领土，由此出现大量新兴中小城市，也催生了大量分散的小额市政融资需求，地方债开始在全国范围内推广。二十世纪初，美国金融市场进一步发展，通信和交通业的快速发展推动美国形成了统一的金融市场。

美国地方债市场曾长期发展缓慢，主要有三方面原因。第一，美国联邦政府不为地方债提供任何信用担保，地方政府发债必须量力而行，因而缺乏过度发债的冲动。第二，地方政府为确保依靠自身财力如期偿还债务，选择发行“一事一议”的专项债（地方债），又鉴于每只债券规模较小且单只发行成本较高，多采取内部定向发行方式，很少公开面向个人发债，这既制约了地方债二级市场的发展，又限制了一级市场的规模。第三，地方债的利率较低且较为稳定，投资更安全，适合作为长期投资产品，因而市场需求比较稳定，未成为投机资本大规模炒作的对象。

（二）美国联邦政府为介入监管地方债市场做出预见性安排

美国联邦政府并不关注个别地方债发行主体，而是关注地方债市场对金融市场以及地方政府融资的影响。二十世纪初，美国时任总统西奥多·罗斯福强调了美国联邦政府对正在形成的全国性市场体系的作用和职责，推动美国联邦政府关注并研究介入地方债市场。联邦政府梳理的基本结论包括两方面：一是各地发行的地方债往往局限于本地，区域辐射力较弱，地方债市场规模仍然较小，全国性的统一地方债市场尚未形成，难以导致金融市场系统性风险，同时美国联邦政府尚不具备充足的能力以有效地介入地方债市场。二是随着二十世纪初全国性的统一金融市场成形，从中长期来看，地方债市场必将成为金融市场的重要组成部分，也将是财政与金融政策的重要衔接点。有鉴于此，美国联邦政府在推动建立金融市场管理体制的过程中，一方面有意识地避免过早不当介入地方债市场发展，致力于保持地方债市场的自由发展环境，即便在二十世纪30年代“罗斯福新政”大力推行的背景下，美国联邦政府仍然坚持避免实质性地介入地方债市场。另一方面，美国联邦政府在立法框架中预置了当时机成熟时介入监管地方債市场的“楔子”，这体现了高度的预见性。

美国联邦政府为干预地方债市场做出的预见性安排包括两方面。一是在税收制度上的预见性安排。1913年，美国开始实施所得税法，规定纳税人因持有州及所属行政部门债权所取得的利息收入免税。这一制度安排持续至今，使美国联邦政府的税收政策变动对地方债收益率具有重要影响：联邦税率的调整将直接影响地方债相对于其他不免税投资产品的投资吸引力;美国联邦政府还可以通过局部修订地方债利息收入免税条款的适用条件和范围来影响特定地方债的投资吸引力。从过去10年中每年新发行地方债的规模来看，约有10%的地方债享受免税待遇2。目前美国税法规定：地方债利息收入免税政策主要适用于个人投资者，限制商业银行等机构享受类似免税待遇。二是在证券市场监管中的预见性安排。1933年美国国会首次通过《证券法》，1934年通过《证券交易法》，虽然这两部法律均将地方债列入重要证券类型，但其中大部分条款对地方债实行豁免3，只保留反欺诈条款对地方债具有约束力。反欺诈条款在当时的条件下仅具有象征性意义，对当时的地方债市场不产生实际影响，只是为美国联邦政府在未来时机成熟时介入地方债监管打下了制度基础。

美国联邦政府进一步强化对地方债市场的干预与监管

随着二战后美国经济高速发展，美国地方债市场规模不断扩大，加之通信技术快速发展，地方债市场的全国性交易平台日益成熟，地方债市场逐渐呈现出系统性风险增加的趋势。此外，现代金融技术的运用降低了地方债发行成本，地方债由内部定向发行转向公开非定向发行，二级市场快速发展，散户投资者成为交易和持有的主体，地方债也成为一种日益融入金融市场的常规性投资产品。在此背景下，美国联邦政府在原有的制度框架基础上，通过改革创新政策工具，逐渐介入地方债市场监管。美国联邦政府的介入监管可分为三个阶段。

（一）第一个阶段：重点强化对从事地方债交易的金融中介机构的监管

二十世纪70年代以后，美国联邦政府主要通过修订法律以拓展监管权限。1975年美国国会通过《证券法修正案》，在联邦层面初步确立了对地方债的监管框架。《证券法修正案》主要针对从事地方债交易的金融机构进行监管：一是要求从事地方债交易的非银行金融机构和银行必须向证券交易委员会登记，以分别获得中介方或交易方的从业资格;二是授权证券交易委员会制定关于中介方和交易方的监管规则，并授予其相应的执法权;三是授权成立地方债规则制定委员会（MSRB）4，作为地方债的行业自律组织，接受证券交易委员会的监管与指导。然而，《证券法修正案》并未将地方债的发行人纳入监管范围。

（二）第二个阶段：美国联邦政府在与地方政府博弈中逐渐强化对地方政府融资行为的监管

20世纪80—90年代，美国联邦政府主要通过重新解读原有法律中的反欺诈条款来拓展监管权力。随着地方债市场规模的持续扩大，地方债务违约风险上升，地方债的发行人通过隐藏或伪造信息的方式损害投资者利益的行为增多，需要联邦政府加强对地方政府发债行为的监管。然而，地方政府以宪法所赋予的高度自治权作为挡箭牌，抵制联邦政府直接干预地方政府发债的行为。对此，美国联邦政府采取了两方面措施：一是从已有法律框架中寻求工具资源。虽然1933年的《证券法》和1934年的《证券交易法》中的绝大多数条款明确赋予地方债豁免权，但美国联邦政府援引其中唯一未赋予地方债豁免权的反欺诈条款，并结合新形势重新阐释条款的含义，确立了美国联邦政府对地方债发行人信息披露的监管权和执法权。二是通过金融中介机构向作为发行人的地方政府间接施加监管压力。美国联邦政府加强对中介商信息披露的监管，重点突出承销商和二级市场中介商的连带责任，间接增加对地方债发行人的信息披露压力。例如，1989年的《证券交易法》增订了新条款，明确了承销商的信息披露标准，并要求承销商审查评估地方债发行人的信息披露文件。1994年美国联邦政府再次修订该条款，进一步提高二级市场信息披露标准，如果发行人不能持续披露信息，则禁止承销商买卖相关地方债。

（三）第三个阶段：2008年全球金融危机后进一步加大监管力度

2010年美国通过《多德-弗兰克金融监管改革法案》，提出加大对地方债市场个人投资者的保护力度。根据该法案，美国政府问责办公室针对地方债信息披露机制改革开展了系列调研，并提出政策建议，为进一步改革奠定了基础。当前，地方债市场管理制度改革致力于两项任务。

一是将地方政府以代理方式发行的隐性债务纳入信息披露监管。此前联邦政府重点关注地方政府为满足自身融资需求的直接发债，相对忽视地方政府为第三方代理发行的地方债。虽然证券交易委员会自1997年以来一直建议将代理地方债发行纳入信息披露条款的管辖范围，但未能如愿。地方政府因财政资金不足，鼓励非政府机构向医院、学校、电力、资源再利用、廉租房、运动场等公共基础设施领域投资，由地方政府代理其发行地方债，资金的实际使用者和偿还者都是非政府机构。地方政府作为代理发债方，不但为非政府机构提供了政府信用担保，而且为其争取了利息收入免征联邦个人所得税的政策优惠。根据监管机构和研究机构的测算，在2008年全球金融危机爆发前美国每年新发行的地方债中，由地方政府代理发行的地方债占比已超过10%，目前各家机构的测算口径虽略有差异，但大致认为这一比例已升至15%～20%，由地方政府代理发行地方债已成为美国地方债市场的新风险点。

二是加大运用税收手段调控地方债市场的力度。虽然美国联邦政府在税收制度上已预置了干预地方债市场的工具，但迄今尚未真正诉诸实践。近年来，美国地方政府财政状况恶化，密歇根州的底特律市和亚拉巴马州的杰斐逊郡等部分地区财政破产案频发，联邦政府已开始酝酿探索使用这一制度利器。2009年美国通过《复兴与再投资法案》授权并鼓励地方政府发行“建设美国债券”，购买者可享受税收抵免优惠，标志着美国政府已经开始有意识地运用税收手段干预地方政府的发债行为。在当前特朗普政府主张放松金融监管的新背景下，通过金融监管改革干预地方债市场的努力遇到较大阻力。因此，税收手段作为美国联邦政府下一步干预地方债市场手段的重要性日益上升。

美國地方债监管实践的启示

（一）落实地方政府的债务主体责任

根据经济合作与发展组织（OECD）基于成员国的研究，地方政府主体责任、市场约束、中央（联邦）政府监管是地方债有效管理的三个核心支柱。美国较早地牢固确立了地方政府的债务主体责任，为市场约束的形成和联邦政府监管创造了较为有利的条件。其中，美国联邦政府基于有限的资源和能力，采取了根据市场环境变化来阶段性地建设监管框架的策略。

（二）厘清中央（联邦）政府对地方债市场的管理职责

中央（联邦）政府在地方债问题上应坚持“有所为，有所不为”的原则。一方面，鉴于地方政府应承担地方债发行主体责任，中央（联邦）政府不宜直接介入地方政府与债权人的债务关系;另一方面，基于防范应对系统性风险的考虑，中央（联邦）政府应强化对地方债市场的管理职责，具体包括事前监管和事后应对两项内容。事前监管的重点是对市场参与方，特别是购买方的行为监管，要求银行等机构投资者履行风险审查、评估等责任，并且承担相应的投资风险。事后应对是指在地方债市场风险事件发生后，中央（联邦）政府采取紧急应对措施控制风险蔓延，包括在坚持公平、合理和有效原则的基础上，构建地方政府财政重建机制、基本公共服务接管机制、违约债务重组机制以及在金融机构破产风险蔓延的极端情况下动用公共资金的市场阻断机制，不宜直接对违约政府提供资金救助。

（三）重视中央（联邦）政府对地方债市场的建设培育职责

良好的市场约束力是有效履行中央（联邦）政府对地方债市场管理职责的重要基础。地方债是一种特殊的金融产品，地方债市场既遵循金融市场的一般发展规律，又在市场形成节奏上体现出一定的滞后性，特别是地方债市场对参与方的约束机制成形较慢，需要中央（联邦）政府着力建设、培育市场环境。

注：

1.美国的地方债是指municipality securities，也被称为“市政债”。

2.根据美国《复兴与再投资法案》，2009年4月至2012年12月，美国共计发行1810亿美元的“建设美国债券”，2009年享受利息免税政策的地方债本金余额占比为18%，到2010年时这一占比达到32%的历史高点，但此后随着债券到期，这一占比迅速下降，到2011年时已恢复至历史平均水平，仅为9.4%。

3.实行豁免是指不具有法律约束力。

4.规则制定委员会主要负责从市场行为角度规范市场交易活动并制定相关规则。2007年，美国依据相关法律成立了一个行业自律组织，即美国金融业监管局（FINRA），主要从机构管理的角度负责地方债交易商和具有相关专业资质从业人员的注册审核。

责任编辑：印颖  鹿宁宁