研发投入、国际化程度与制造企业价值的门槛效应分析

武志勇，王则仁，马永红

(1.哈尔滨工程大学 经济管理学院，黑龙江 哈尔滨160000；2.齐齐哈尔大学 经济与管理学院，黑龙江 齐齐哈尔161006)

0 引言

随着经济全球化不断推进，越来越多的中国制造企业走出国门，开始海外投资。特别是在“一带一路”倡议下，我国很多优秀企业逐渐意识到国际化经营成为获取可持续竞争优势的重要战略举措。商务部数据显示，2017年我国企业对全球174个国家和地区的近6 236家境外企业进行非金融类直接投资，其中股权和债务工具投资占比85%，为6 892.2亿元人民币。尽管面临中美贸易冲突升级等不确定的国际经营环境，2018年我国全行业仍实现对外直接投资1 298.3亿美元，同比增长4.2%。越来越多的研究表明，与国内经营相比，国际化经营有利于提高企业经营绩效，进而提升企业价值，但企业在拓宽海外市场、获取规模经济、范围经济与组织学习效应的同时，必然面临更激烈的市场竞争，给公司绩效及企业价值带来更大的不确定性。

2017年12月，习近平在江苏徐州市考察时指出：“必须始终高度重视发展壮大实体经济，抓实体经济一定要抓好制造业。”中国制造2025使制造企业担负起我国经济转型升级、实现跨越发展的重大使命。当前国际环境风谲云诡，为了创造并保持竞争优势，制造企业更应注重创新能力提升，加大研发投入，增强外部知识吸收与转化能力，不断将从国际化经营中学习到的新知识转化为新成果。同时，应注意在生产经营过程中，当某些要素投入超过一定阈值时，企业价值会受其影响呈现非线性变动的现象，即产生制造企业价值门槛效应。实践证明，国际化程度越高，企业创新积极性越高(胡雅蓓，2015)，但企业研发投资不同于其它投资，具有明显的阶段特征[1]，处于国际化经营的不同阶段，等量研发投入未必带来同等比例的企业价值提升，即研发投入对企业价值的影响可能受到国际化程度的影响而存在门槛效应。因此，企业在国际化经营进程中不能盲目增加研发投入，只有准确掌握二者之间的作用机理，才能使企业创新投入决策制定更加有的放矢。

鉴于此，本文将以我国开展国际化经营的制造业上市公司为研究对象，构建面板门槛模型，实证分析研发投入、国际化程度与企业价值关系的门槛效应，明确其最优区间。研究结论有利于制造企业优化创新投资决策，促进企业创新能力显著提升，提高国际竞争力，为实现“中国制造2025”目标提供智力支持。

1 文献回顾与研究假设

1.1 国际化与企业价值

由于财务绩效是企业健康稳定发展的保障，是企业价值的源泉，因而现有文献对于国际化与企业绩效关系的研究较多，与企业价值关系的研究相对较少。学术界对国际化与企业绩效的关系展开了深入研究，由于企业国际化动机、发展背景和发展战略等方面存在区别，企业资源利用效率和经营水平存在较大差异，国内外学者针对二者关系的研究结论存在众多争议，主要观点有线性正相关、线性负相关、U型、倒U型、S型及M型关系等。

垄断优势理论认为，在东道国不完全竞争的市场情景下，国际化战略可以使企业产生规模效应，同时获得专业知识方面的垄断优势，进而促进企业垄断利润提升(Hymer，1976)；内部化理论认为，跨国经营企业可以充分利用母国与东道国之间要素价格和技术水平等差距，在海外市场挖掘更优越的生产要素，或充分学习和吸收东道国的技术知识和管理经验，进而不断提高自身产品创新能力，打造企业核心竞争力[2]；经典FDI理论和成本理论认为，国际化经营对企业绩效产生负向影响，因为国际化企业必然面临新入者负担和外来者劣势，导致企业需要承担不必要的成本，如交易成本和信息管理成本[2]、监督成本(Siddharthan，1982)等。由于企业内外部环境具有不确定性，国际化会给企业带来较高的经营风险(Mitchell，1986)。

随着企业跨国经营环境日趋复杂以及学者研究的不断深入，学术界开始对早期二者呈简单线性关系的结论提出质疑，研究得出国际化与企业绩效呈倒U型(Thomas&Eden，2004；唐锦铨，2015)、U型[3]关系的结论。由于研究结论存在分歧，学者们开始尝试提出一个通用的理论模型，用以概括二者间的关系。部分学者在现有研究基础上提出国际化三阶段模型，即国际化程度与企业绩效呈S型关系[4]和M型关系[5]，认为在国际化经营达到一定程度后，企业绩效可能因国际化扩张速度过快而下降。如果企业国际化范围过大、涉及国家过多，包括一些外围或市场较小的国家，此时企业的协调成本和管理成本也会快速上涨，进一步对外扩张获取的收益最终将被这些成本消耗。

对于国际化程度与企业价值的研究文献较少，部分学者实证了企业价值与国际化程度总体上正相关[6,7]，比非国际化经营企业平均每年高出2.6%[8]；也有学者针对不同对象得出相异的结论。吴革(2017)认为，由于国际化进程缓慢、盲目从众进行国际化经营等原因，使得国际化经营对北京上市公司价值具有负向作用；Holshouser(2010)对房地产信托投资基金(REITs)的企业价值与国际化投资关系进行分析，发现二者呈非线性相关：在2003年正相关，2006年则不存在此关系[9]。

本文认为，企业国际化是一个渐进过程，在国际化初级阶段，由于企业管理层缺乏国际化经验，难以准确获取东道国业务市场和文化信息，需要付出高昂的学习成本，因此企业会选择与母国近似的市场环境，以降低协调成本、交易成本以及治理成本(高照军，2016)。在该阶段，企业不可避免地面临高昂的信息处理成本，组织结构也会变得复杂，进而增加企业管理难度，降低资源配置效率，导致企业价值增速较慢；随着企业国际化程度不断加深，企业逐渐适应东道国市场环境，克服了新入者负担，显现出规模效益和区位效益，企业绩效增速明显提升(陈砺等，2018)。因此，国际化程度越高，对企业价值的提升作用就越大。由此，提出如下假设：

H1：制造业上市公司国际化程度与企业价值具有非线性正相关关系，存在门槛效应。

1.2 研发投入与企业价值

当前国内外学者对于研发投入与企业价值的关系主要有3种观点：一是研发投入与企业价值正相关。Ehie[10]、Johnson[11]、Basgoze[12]、郭景先[13]等认为，技术创新是企业价值提升的核心驱动因素，由于技术研发活动投资周期较长，资源占用较多，对企业短期绩效的促进效果不明显，但研发活动有助于企业提升创新能力、构建长期竞争优势，增强其可持续发展能力，从而提升企业价值;Martin(2012)、杨中环[14]、王维[15]认为，研发投入既能提升当期企业价值，还具有明显的滞后性;王昌荣[16]指出，与国有企业相比，民营企业研发投入对企业价值提升的促进作用更强;Higón(2011)发现，国际化经营能提升企业研发投资回报率。二是研发投入并未显著提升企业价值。Hall(1993)发现在1979-1983年和1986-1991年间，美国制造业公司研发投资使其股票市场价值急剧下降，预期回报率仅是非研发投资的1/4；Erickson & Jacobson(1992)发现研发投资和广告支出对企业市场价值的促进作用并不比其它类型的投资和支出明显；Mank[17]实证发现，计算机企业研发投入强度与1年和5年期间的实际股东回报率显著负相关；陈海声[18]以2003-2007年我国上市公司为样本，实证研究发现国有控股上市公司R&D投入与企业价值间不存在显著相关关系。三是研发投入对企业价值的影响存在门槛效应。Bentanfous[19]以1999-2007年法国非金融公司为样本，证明研发投资与价值创新呈非线性的倒U型关系；Kwon(2013)发现研发投资与股权的市场价值呈倒U型关系，并非所有研发投资都能提升股权市场价值，过度研发投资可能会降低企业价值；项云帆[20]采用门槛回归模型研究中国上市公司研发投入对企业价值的门槛效应，发现研发投入达到3.43%时，才会对企业价值产生促进作用，且研发强度越大，企业价值提升越显著，低于该投入水平时，研发强度对公司价值存在负面影响；刘婧[21]认为国际化在一定程度上提升了民营企业价值，研发能力越强，国际化对企业价值的提升作用越大；武咸云[22]以战略性新兴产业上市公司为研究对象，实证研究发现企业研发投入会显著降低企业当期财务绩效和市场价值，但会提高滞后一期以及滞后三期的企业价值；孙晶[23]发现技术资本是创新型企业价值提升最为重要的推动力，与创新型企业价值呈显著倒U型关系；韩先锋[24]研究发现技术创新投入对企业价值的影响呈显著N型非线性规律，只有研发资本投入强度和研发人员投入强度均超过一定门槛值时，才会显著促进企业价值提升。

综上可知，学界对于研发投入与企业价值关系的认知已从线性关系转变为非线性关系，由于研究对象和选取时间节点不同，研究结论存在一定差异。从长期看，多数学者支持研发投资有利于企业价值提升，但以国际化经营为切入视角考察二者关系的研究较少。本文认为，创新投入对企业价值回报率的作用会随着国际化进程推进而有所变化。依据技术差异理论，在国际化经营初期，企业具有技术领先优势，但研发投入过多会引发研发效率低下的问题，不利于企业价值提升；当国际化经营达到一定程度时，随着技术扩散，企业与国外技术差距逐步缩小、竞争加剧，原有创新技术带来的企业价值边际效应递减，此时只有通过不断加大创新投入才能继续保持领先优势，创造出竞争对手难以模仿的新产品，进而推动企业价值提升。可见，随着国际化程度加深，企业需要动态调整最优创新投入策略。基于上述分析，提出假设：

H2：研发投入与国际化经营企业价值之间存在U型关系；

H3：国际化程度对研发投入与企业价值关系的影响存在门槛效应。

2 研究设计

2.1 样本与数据

根据证监会行业分类标准，选择2012-2018年有国外销售收入的我国制造业上市公司为研究样本，剔除研究期内国际化经营间断及相关财务数据异常的企业，包括ST和PT公司。经平衡面板数据处理，最终选取362家上市公司共2 534个观测样本，数据来源于Wind数据库，部分缺失数据根据上市公司财务报表整理得到。

2.2 变量选取与度量

(1)被解释变量：企业价值。国内学者多用净资产收益率(ROE)、总资产收益率(ROA)、托宾Q值衡量。虽然ROE、ROA能反映公司整体获利能力，但局限于某一时期内某一方面的能力和经营情况，无法准确判断企业长期、整体市场价值状况。随着我国资本市场不断完善，股票市价能够较为准确地反映企业市场价值，托宾Q的适用性不断得到提升。因此，本文选取托宾Q值作为企业价值的衡量指标。

(2)解释变量：研发投入。包括研发资本投入和研发人员投入，其中研发人员投入在企业最终以薪酬形式列入研发支出，因此，可以用研发支出占销售收入的比例(研发投入强度，RD)综合衡量企业对研发活动的投入力度。学者们普遍认为研发投入对企业价值的影响具有一定滞后性，为考察其滞后效应，本文引入研发投入强度的滞后1期(L.RD)及滞后2期(L2.RD)两个变量进行对比。

(3)门槛变量：国际化程度。主要用国际资产比率、国际销售比率、国际利润比率、海外雇员占比等衡量。由于当前我国制造企业国际化经营主要以对外出口产品为主，因此本文选取国外销售收入占企业总销售收入的比例衡量。

(4)控制变量。参考现有文献，对企业成长性(Grow)、资产负债率(Debt)、人力投入回报率(ROP)、技术人员占比(Ptech)、企业规模(Size)、无形资产(IAssets)、企业年龄(Age)等变量加以控制。

表1 变量选取与度量

2.3 门槛模型构建

美国学者Hansen(2000)将门槛模型的基本形式定义为：

其中，yi为被解释变量，xi为解释变量，qi为门槛变量，同时也可以作为解释变量参与回归，1为被估计的门槛值。

yi=βxi+xiDi(η1)θ+ei

其中，β=β2；θ=β1-β2。

Hansen将门槛变量值均作为模型的候选门槛值, 并进行分组与模型参数估计，以残差平方和最小化为条件，确定真实的门槛值，再通过“自举法”(Bootstrap)检验门槛值的显著性。如真实门槛值有两个或两个以上时，需进行多重门槛检验。当第一个门槛值的检验结果拒绝原假设时，表示存在一个门槛值，需进一步检验是否存在第二个门槛值2，若存在，继续检验第三个门槛值3，直至无法拒绝原假设。

借鉴Hansen(2000)门槛回归模型，结合本文研究假设和相关变量设计，构建如下模型：模型(1)用以检验国际化程度与企业价值之间的非线性关系，模型(2)用于检验研发投入以国际化程度为门槛变量对企业价值的影响。

(1)国际化程度门槛效应模型。

TQit=μi+α1Controlit+β1FSTSit*D(FSTSitθ1)+β2FSTSit*D(θ1

D(θn-1θn)+μit

(1)

式中i，t分别表示第i家上市公司和第t年度，θ1，θ2，……θn为n个不同水平的门槛值，Controlit为控制变量，FSTSit为门槛变量，D(·)为虚拟变量，uit是随机干扰项。

(2)研发投入门槛效应模型。

TQit=μi+α1Controlit+β1RDit*D(FSTSit≤η1)+β2RDit*D(η1

(FSTSit>ηn)+μit

(2)

3 实证分析

3.1 描述性统计

主要变量描述性统计结果如表2所示，国际化程度(FSTS)最小值为0，最大值为0.987，均值是0.242，标准差是0.229，说明虽然我国企业国际化程度较前几年有所提高，但与国外相比仍处于较低水平，并且企业之间国际化程度差距较大；企业价值(TQ)最小值为0.083，最大值为13.6，均值是1.933，标准差是1.504，说明尽管样本企业都实施了国际化战略，但企业价值仍存在较大差距；研发投入(RD)均值为0.042，中位数为0.036，高于近3年我国平均研发投入强度(2%)，最小值为0，第25百分位数为0.027，表明少部分企业在某年份未进行研发投资；资产负债率(Debt)的中位数和均值在0.41左右，第75百分位值为0.561，与中国企业联合会、中国企业家协会公布的2018中国制造企业500强平均资产负债率的63.20%相比，开展国际化经营的制造企业资产负债率处于较合理水平。

表2 变量描述性统计结果

3.2 相关性分析

由表3可知，国际化程度(FSTS)系数为0.229***，在1%的显著性水平上与企业价值正相关；研发投入强度与企业价值的相关系数为0.231，在1%的水平上显著，说明制造业上市公司研发投入能促进企业价值提升；除企业年龄(Age)外，其余控制变量均与企业价值显著相关，其中人力投入回报率和技术人员占比与企业价值在1%水平上显著正相关，资产负债率、企业规模和无形资产均与企业价值在1%水平上显著负相关，与现有学者的研究结论大体一致。总体上看，模型中各变量相关性系数最大值为0.783，VIF值最大为3.05，小于10，Mean VIF值为1.62，表明各变量之间不存在多重共线性问题。

表3 Pearson相关性分析

3.3 门槛效应检验

本文通过门槛效应自举抽样(Bootstrap)检验法获得F统计量的渐近值，并得到p值，分别在300次格点搜索以及300次自举抽样对门槛值进行检验。

(1)国际化程度的门槛效应检验。在门槛效应模型(1)中，国际化程度(FSTS)既是自变量又是门槛变量，检验结果如表4和图1所示。FSTS在单一门槛效应估计中，F统计量为50.87***，在1%水平上显著，具有统计学意义，拒绝存在线性关系假设；在双重门槛检验中的F统计量为12.76，P值为0.256 7，未通过显著性检验，表明FSTS不存在双重门槛。由表5可知，国际化程度(FSTS)的单一门槛值是0.577 0，95%的置信区间为[0.567 7 0.581 0]。因此，采用单一门槛回归进行下一步分析。

图1 FSTS门槛估计值及其置信区间 图2 RD门槛估计值及其置信区间

(2)研发投入的门槛效应检验。当期自变量RD的门槛变量FSTS在三重门槛检验中F统计量为12.02，未通过显著性检验，表明不存在三重门槛；在双重门槛检验的F统计量为22.31**，在5%的水平上显著性检验，第一、二门槛值分别为0.031和0.549，置信区间如表5和图2所示。本文最终选取国际化程度双门槛效应模型估计研发投入与企业价值之间的关系。同理，对滞后1期和2期RD的门槛效应进行检验，结果显示均存在双重门槛效应，滞后1、2期RD的双重门槛值几乎相同，表明滞后的RD门槛效应具有稳健性，具体检验结果如表4、表5和图3、图4。

图3 滞后1期RD门槛估计值及置信区间 图4 滞后2期RD门槛估计值及置信区间

表4 门槛效应自抽样检验结果

表5 门槛估计值及置信区间

3.4 模型估计结果分析

根据各门槛指标值对样本企业进行分类，按照模型(1)和(2)进行参数估计，门槛回归结果如表6所示。

3.4.1 国际化程度与企业价值回归结果分析

由表6的列(1)结果可知，当国际化程度(FSTS)≤0.577 0时，对企业价值存在显著正向影响，系数为1.414***；当FSTS>0.577 0时，国际化程度对企业价值的促进作用更大，系数升为2.762***，仍在1%的水平上通过显著性检验。结果(1)表明，国际化程度与企业价值呈非线性正相关关系，即国际化程度越高，对企业价值的提升作用越大，H1得到验证。

3.4.2 研发投入与企业价值回归结果分析

表6中(2)-(4)列为当期及滞后1、2期研发投入(RD)以FSTS为门槛变量对企业价值影响的双门槛模型回归结果。

列(2)的回归结果显示，当国际化程度FSTS≤0.031时，当期研发投入(RD)与企业价值的关系在1%水平呈显著负相关，其系数为-7.734***；当国际化程度介于0.031～0.549之间时，其对企业价值促进作用不显著，作用系数为2.137；当国际化程度大于0.549时，当期研发投入对企业价值的促进作用显著增强，系数变为19.024***，在1%的显著性水平上具有统计学意义。因此，当期研发投入与国际化经营企业价值近似U型关系，H2成立。

列(3)的回归结果显示，当国际化程度FSTS≤0.581 0时，滞后1期RD的系数为-4.301**，在5%的水平与企业价值显著负相关；当国际化程度介于0.581 0和0.698 7之间时，滞后1期RD的系数由负变正，为10.262***，在1%的显著水平促进企业价值提升；当国际化程度大于0.698 7时，滞后1期RD对企业价值的促进作用更大，系数上升为22.055***，且在1%的水平上通过显著性检验，表明国际化程度对滞后1期研发投入与企业价值的影响呈U型关系。以上分析也表明，并非企业开展国际化经营，研发投入就会对企业价值起到促进作用，而是随着国际化进程推进，不断进行组织学习、消化吸收国外先进技术，累积足够丰富的国际化经验后，研发投入对企业价值的影响才会由负向转变为正向。

列(4)考察了滞后2期研发投入以国际化程度为门槛变量对国际化经营企业价值的影响，除第一门槛值系数显著性水平由5%变为1%外，各系数作用方向与滞后1期研发投入(RD)相同，依然表现为U型关系，表明滞后期研发投入对国际化经营企业价值影响具有一定的稳健性。

列(2)-(4)的回归结果显示，无论是当期还是滞后1、2期的研发投入，均与国际化经营企业的价值呈U型关系，且都以国际化程度为门槛变量，具有双重门槛效应，H2和H3成立。

3.4.3 控制变量对企业价值作用分析

表6列(1)-(4)结果显示，控制变量中的资产负债率、企业规模与国际化经营企业价值在1%的水平上显著负相关，表明虽有财务杠杆及税盾作用，但负债率上升也会增加企业财务风险而导致企业价值下降；当前我国多数制造企业处于国际化经营初期，投资规模增速高于效益增速，企业规模过大容易产生“规模不经济”，使企业价值下降；企业年龄(Age)与企业价值在1%水平显著正相关，表明企业成立时间越久，累积的国际管理经验越丰富，越容易适应东道国政治经济环境，增进与东道国政府及企业间互信，进而快速降低信息不对称程度及外来者负担，提升企业价值。人力投入回报率(ROP)与企业价值显著正相关，揭示我国制造企业在国际化经营过程中，除发挥现有人力资本的潜能外，还应不断增加国际化人力资本投资，战略性储备具有国际化视野的管理人才。其它控制变量如Grow、Ptech和IAssets对企业价值的作用不显著。

表6 门槛回归估计结果

4 结语

4.1 研究结论

以2012-2018年我国开展国际化经营的制造业上市公司为样本，对研发投入、国际化程度与企业价值的门槛效应进行实证分析，得出以下结论：国际化程度对企业价值的影响呈非线性正相关关系，存在单一门槛效应，门槛值为0.577 0。当企业国际化程度超过0.577 0时，对企业价值的提升作用更显著，系数值由1.414***上升到2.762***；当期及滞后1期、2期研发投入以国际化程度为门槛变量，对企业价值的影响存在双重门槛效应，与企业价值呈U型关系。即当我国制造企业国际化经营水平低于第一门槛值时，研发投入与企业价值负相关，当高于第一门槛值后，研发投入对企业价值的促进作用越来越大；控制变量中的资产负债率、企业规模与国际化经营企业价值在1%的水平上显著负相关，企业年龄(Age)、人员投入回报率(ROP)与企业价值在1%水平显著正相关。

4.2 对策建议

(1)稳步推进国际化进程。国际化程度与企业价值呈非线性正相关的实证结论表明，中国企业走出去是新常态下企业经营的必然选择。当国际化程度超过最低阈值0.577 0后，对企业价值的提升作用扩大近1倍，企业应充分利用这一变化规律，积极推进国际化。我国制造企业应以大市场营销理念为指导，积极通过政治、公关等手段开拓国际市场，以长远眼光开展战略投资，与东道国企业建立战略联盟，在市场、资源、技术、人力、信息、渠道等领域实现共享，以创新学习的态度吸收借鉴国际企业先进经验。我国制造企业应以市场为导向，不断创新商业模式，尽快由出口方式向契约方式、合作经营方式转变，加速国际化进程。公司管理层也应注意，不宜实行“激进”的国际化经营战略，避免造成企业经营与管理上的混乱、冲突与不协调，增加企业沟通、协调与管理成本，使企业价值增速变缓。总之，我国制造企业应根据国际化竞争态势审时度势，稳步推进国际化扩张步伐，以避免“欲速则不达”，同时应注意资本结构优化、企业规模适度等问题。

(2)随国际化经营进程持续加大研发投入。创新能力是提升企业核心竞争力的关键要素之一，直接决定了国际化经营企业能否在市场竞争中获得持续优势，因此，制造企业国际化进程中需加大技术创新投入力度。在国际化经营过程中，研发投资对企业价值的影响具有滞后性，研发活动需要持续的资金投入作为保障，研发能力的提升是一个积少成多、量变到质变的长期过程，不能仅仅因为当期或短期无法取得投资回报而减少研发投入。我国制造企业管理者应以长远的战略眼光、积极的态度进行研发投资，根据国际化进程以及市场需求情况持续开展研发活动。在国际化经营初期，管理者需付出艰辛努力，在克服新入者负担和外来者负担的同时，也应客观看待研发投入对企业价值的短期负向影响，着眼于其长期促进作用；管理者应充满信心，积极稳妥地推进国际化进程，随国际化进程不断调整优化研发投资决策，使企业尽早跨越国际化经营的“门槛效应”，促使研发投入对企业价值的影响早日由负转正，真正享受国际化经营过程中技术创新给企业带来的价值增值。在公司治理层面，可以在高管激励合约中设置研发激励条款，提出研发投入强度和研发质量要求，以激励管理层加大研发投入。

(3)重视人才队伍建设。企业采取“走出去”战略，需要不断积累国际化经营与管理经验，而获取经验的多少与企业学习能力密切相关，其中，企业人力资源水平很大程度上决定了企业的学习能力。因此，国际化企业必须重视人才队伍建设。企业一方面可以建立学习型组织，培养学习氛围，定期组织员工向与本企业保持长期商业关系的国外企业学习，为获得国际政治、经济、文化、市场以及资源等方面的动态信息提供保障；另一方面可以加大人力资本投资，选择性雇佣通用型海外高端人才，尤其是加大对技术人员的引进与战略性培训力度，从而为企业国际化经营提供人才保障。