战略差异对企业经营绩效波动影响的路径研究

郑明贵 ，潘咏雪 ，胡志亮

（1.江西理工大学 a.经济管理学院；b.矿业贸易与投资研究中心，江西 赣州 341000；2.中国科学技术大学 管理学院，安徽 合肥 230026）

一、引 言

制造业是我国实体经济的基础产业，同样也是促进国家经济增长的支柱产业。虽然我国制造业规模庞大，但其综合实力依旧不强。随着国内市场规模的迅速扩张和经济全球化的推进，制造业正面临着日益激烈的内外部竞争。为了有效抵御市场剧烈变化带来的冲击并抓住新机遇，企业必须谨慎选择适合自己的发展战略，从而全面提高核心竞争优势，解决企业所面临的问题。

企业战略在长远发展过程中起到决定性的作用。Hitt.et al.（2011）［1］指出战略是指在竞争市场的条件下，为了使企业能够得到生存发展和自我突破，管理者通过采取系统计划和行动来获取竞争优势。朱焱和张孟昌（2013）［2］指出当企业选择不同战略类型意味着企业在经营管理上将产生较大的差异，而当管理者选择了成功的战略，将会显著提高企业经营绩效。Miles等（1978）［3］将公司战略分为进攻型、防御型和分析型。其中，进攻型企业主要通过不断创新，以求在不同领域中实现突破；防御型企业则重视降低生产成本及提高生产效率来提升行业竞争力；而分析型企业介于两者之间，根据企业内外部环境在低成本与差异化之间进行取舍。由此可见，选择不同类型的企业战略，其财务状况和企业绩效必然有所差异。

采用何种类型的战略能够取得最佳经营绩效是学术界比较关注的一个问题，但由于对战略的划分标准并没有统一，以及对企业和环境认知存在偏差，尚未形成统一的、公认的结论。目前，关于战略差异对企业经营绩效影响研究较少，而在现实中战略差异必定会对企业经营绩效产生较大影响。本文基于杜邦分析体系，引入盈利能力、营运效率和偿债能力作为中介变量，对战略差异与企业经营绩效波动的影响路径展开研究，具有较好的理论与现实意义。

二、文献综述与研究假设

（一）战略差异对企业经营绩效波动的影响

Powell（1983）［4］发现几乎每个行业均拥有一套常规的战略模式，大部分企业选择紧紧跟随这套战略模式，但也有少数企业会选择不同程度偏离常规的战略（盛明泉等，2018）［5］。王化成等（2017）［6］指出企业在进行战略部署时，都会与行业常规战略呈现或多或少的偏离程度，而战略差异必然会导致其经营绩效的差异。但目前关于战略差异是如何影响企业经营绩效结果的却大相径庭。

Goll等（2007）［7］得出战略差异对企业经营绩效存在显著正相关关系，即当企业战略差异提高时，企业经营绩效也会随之提高。蔺雷和吴贵生（2007）［8］针对制造业展开研究，结果发现战略差异与企业经营绩效存在显著正向影响，差异化战略会提升制造业竞争能力。然而，Campbell（2000）［9］却认为战略差异对企业经营绩效的影响并不显著，并且 Singh 等（1986）［10］认为战略差异不利于企业生存，并且会对经营绩效产生不良后果。因此，单纯研究战略差异对经营绩效的影响是具有一定争议性的（Zhang和Rajagopalan，2010）［11］。由此，本文将关注点转移到极端绩效上，所谓极端绩效是指企业经营绩效与行业平均水平的偏离程度（Chatterjee和Hambrick，2007）［12］。Tang等（2011）［13］认为选择行业常规战略的企业，只能获得行业平均水平的利润。而采取偏离程度大的战略则很可能获得超额收益，或者导致亏损，从而产生极端绩效（Chen and MacMillan，1992）［14］。基于以上分析，提出假设1。

H1：战略差异与企业经营绩效波动呈显著正相关关系。

（二）战略差异对企业盈利能力的影响

盈利能力即企业在市场上获取利润的能力，是成本和利润的相对指标，是能够评判企业经营管理好坏的关键因素（李昊，2010）［15］。Carter和Deephouse（1999）［16］指出，选择较大差异度战略的企业能够在一定程度上提高核心能力，但使用这种战略意味着企业需要有与其他企业不同的资源，同时面对着不一样的客户群体，这种经营方式使得企业的合法性易受到怀疑，企业的供应商随之减少，议价能力降低，供应商通过增加收费来弥补因企业的合法性下降带来的风险损失，从而增加了原材料的采购成本。而企业间采取的战略相似时，对资源材料有着相同的需求，并且面对的客户也相似，企业的合法性没有遭到怀疑，供应商对企业的认可度增加，愿意以正常的价格交换原材料，最终降低了材料的取得成本（Kahneman和Tversky，1997）［17］。

因此，选择差异度较大战略本身的留存利润率不高，不仅要支付改变战略所付出的风险成本，还需要投入研发资金用于生产差异化商品，进一步导致企业盈利能力的降低。基于此，本文提出假设2。

H2：战略差异对盈利能力存在显著负向影响，且盈利能力在战略差异度对企业经营绩效波动的影响中起到了中介作用。

（三）战略差异对企业营运效率的影响

运营效率即企业日常经营运行能力，体现企业运用内部资产获取利润的效率。通常来说，总资产周转率与企业获取收益的速率正相关。企业以实现自身价值最大化为终极目标，因此在资源有限的条件下，企业必然要合理高效地配置这些资源，使其达到最高效的状态从而提高企业绩效。企业管理层为了追求超额收益往往会选择差异较大战略，此时更容易面临外部环境的多变性（Denrell，2005）［18］，当市场环境不稳定时，企业需要迅速做出反应并保持灵活性，随时调整战略以应对这种变化（王百强等，2017）［19］。这就要求企业自身组织结构更加复杂，进而加大各个层级之间的合作难度，企业资产周转率就会下降。

实施战略差异较大的企业市场定位比较宽泛，一般通过独一无二的产品和难以替代的后续服务来获得竞争优势（张超，2002）［20］，从而使客户群体对本企业品牌保持忠诚度，以获得一定的市场地位。而独一无二的产品和难以替代的后续服务需要相当大的成本投入，这都由企业所拥有的高端技术和能够生产差异化商品的固定资产决定（傅元海和王晓彤，2018）［21］。而固定资产一般价值越高，周转率越低。因此，选择较大差异战略的企业，其运营效率会越低。基于此，提出假设3。

H3：战略差异与运营效率存在显著负相关关系，运营效率差异在战略差异对企业经营绩效波动的影响中起到了部分中介作用。

（四）战略差异对企业偿债能力的影响

偿债能力即企业利用自身资产清偿债务的能力，主要有短期和长期偿债能力。如果企业无法偿还债务便会面临严峻的生存考验，因此能否如期偿还债务是企业能否正常生存发展并获得更高经营绩效的关键。对于股东而言，一定的负债比率可能为企业带来好处（张巍巍，2016）［22］，企业常常通过举债的方式筹集资金，这样既不会造成股东权益的稀释，同时也降低了自身的投资风险。

偿债能力通常可以体现企业资本结构，而企业资本结构又可以反映战略的安排，不同的战略选择匹配不同的企业资本结构（张新民和朱爽，2007）［23］。Jordan等（1998）［24］以英国中小企业为研究样本，研究发现采取行业差异较大战略的企业具有较高的负债水平。章细贞（2008）［25］通过对国内企业研究发现同样的规律。实施差异化较大的企业需要大量的资金进行研发创新工作，其差异化产品需要的专利数量和研发人员越多，企业的负债比率越高（周艳菊等，2014）［26］。受信息不对称因素的影响，战略差异大的企业，银行只会提供金额小、期限短、利率高的借款（李志刚和施先旺，2016）［27］，战略差异会对商业信用融资产生显著负向影响（黄波等，2018）［28］。因此，企业采取较大差异的战略需要更多的债务融资，并且债务融资成本将会更高，当企业偿债能力比较强时，才能坚持实施差异化较大的战略。基于以上分析，提出假设4。

H4：战略差异与企业偿债能力存在显著正相关关系，偿债能力差异在战略差异对企业经营绩效波动的影响中起到了部分中介作用。

综上所述，企业战略差异的影响路径如图1所示。

图1 影响路径

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

本文利用CSMAR和Wind数据库，选取我国制造业A股上市公司2012-2018年数据为样本，并剔除ST、ST*上市公司、金融业上市公司、数据严重缺失的上市公司。为了消除异常值对研究结果可靠性的影响，将所有连续变量通过Stata15.1在1%和99%分位上采用Winsorization方法对异常值进行处理，最终得到1 412家上市企业共9 884个数据值。

（二）变量设计

（1）被解释变量。企业经营绩效通常采用财务绩效指标（如ROE）或市场绩效指标（如TobinQ）反映，选用财务指标衡量企业经营绩效具有稳定性，更能体现战略管理会计层面的经营绩效。因此，本文选用净资产收益率（ROE）来反映企业经营绩效（盛明泉等，2010；韩雪莲等，2011）［5，29］。参考陈收等（2014）［30］的做法：首先以同期的企业净资产收益率衡量企业经营绩效，然后将净资产收益率进行标准化处理（同一年净资产收益率与同行业的均值相减，再除以该指标的标准差，最后取绝对值），由此得到企业绩效波动的指标EROE。

（2）解释变量。本文借鉴Geletkanycz（1997）［31］、Nason和 Hambrick（1997）［32］、Tang等（2011）［13］等学者的做法，用战略差异（DS）来表征企业战略偏离行业常规战略程度的大小。另外，由于企业战略模式不同，其资源分配情况也不一样（Lyon等，2000）［33］，因此，本文分别使用资本密集度（固定资产/员工人数）、广告和宣传投入（销售费用/营业收入）、管理费用投入（管理费用/营业收入）、研发投入（无形资产净值/营业收入）、财务杠杆［（短期借款+长期借款+应付债券）/权益账面价值］和固定资产更新程度（固定资产净值/固定资产原值）等指标，测量上市公司资源在费用、创新、营销、生产能力及资本运营方式等维度的分配情况，从整体上体现企业的战略选择。具体做法：根据以上六个维度的测量方法，将每个维度所对应的指标进行标准化处理（同一年维度值与同行业均值相减，再除以该指标的标准差，最后取绝对值），由此得到各企业当期六个维度偏离行业平均水平的程度，再将这六个维度的数据取算术平均数，得到企业战略差异的衡量指标DS。

（3）中介变量。借鉴杜邦分析体系，选取盈利能力（PS）、运营效率（ATO）和偿债能力（EM）作为中介变量，研究战略差异是如何通过这3个变量对企业经营绩效波动产生作用的。

（4）控制变量。参考相关文献（王百强等，2018；罗忠莲和田兆丰，2018）［19，34］并结合所研究问题，将以下变量作为控制变量：企业规模（SIZE）、企业年龄（AGE）、企业成长性（TobinQ）、企业性质（SOE）、投资支出率（INVR）、经营活动现金流（CFO）、股权集中度（Ptenz）、股权制衡度（Z）。另外，本文对行业（Industry）和年份（Year）进行了控制，按照证监会的行业分类标准，生成了28个行业虚拟变量，控制各个行业的差异；并生成了六个年份虚拟变量，控制各个年份的差异。

各变量定义见表1所列。

表1 变量定义

（三）模型构建

为了检验战略差异（DS）与企业经营绩效波动（EROE）的关系，并分析盈利能力（PS）、运营效率（ATO）和偿债能力（EM）的中介效应，参照温忠麟等［35］（2004）的研究，构建了如下三个回归模型：

其中，模型（1）是本文的基本模型，检验战略差异与企业经营绩效波动的关系，用于检验本文的假设H1；模型（2）用来检验战略差异分别与盈利能力、营运能力和偿债能力之间的关系；模型（3）用来检验战略差异分别与盈利能力、营运效率、偿债能力对企业经营绩效波动的影响。模型（1）、模型（2）和模型（3）共同检验了盈利能力、营运效率和偿债能力分别对战略差异与企业经营绩效的中介效应。

由于传统逐步检验回归系数方法存在若干缺陷，温忠麟和叶宝娟（2014）［36］对该方法进行了相应的改进与完善，将Bootstrap检验法替代为Sobel检验法，本文采用优化后的Bootstrap法进行检验，主要步骤如下：

第一步，检验模型（1）中战略差异的回归系数ɑ1，如果ɑ1显著就按中介效应立论，如果ɑ1不显著应该按照遮掩效应立论，无论显著与否都应该进行以下各步骤；

第二步，依次检验模型（2）的系数b1和模型（3）的系数c2，若两个中存在一个不显著，则进行第三步，反之说明其间接效应显著，进行第四步；

第三步，进行Bootstrap检验H0：b1c2=0。如果显著则进行第四步，否则说明中介效应不显著，停止分析；

第四步，检验系数c1，若结果不显著则说明不存在直接效应而只有中介效应，若结果显著，则进行第五步；

第五步，比较b1c2和c1的符号，若为同号即说明为部分中介效应显著，那么中介效应与总效应之间的比例为b1c2/ɑ1，若为异号则为遮掩效应，那么模型的间接效应与直接效应之比的绝对值为|b1c2/ɑ1|。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

各变量的描述性统计见表2所列。从企业经营绩效的波动（EROE）来看，标准差为0.32，最大值为2，最小值为0，说明我国制造业企业的经营绩效波动差别较大，并且存在企业经营绩效波动非常极端的情况。战略差异（DS）指标均值为0.49，标准差为0.27，说明我国制造业企业的战略差异相差很大。其他变量也均存在较大的差异，说明企业在这些方面的状况存在较大差异，表明本文的研究具有意义。

（二）相关性分析

表3报告了本文变量的相关性分析结果，可以发现战略差异（DS）与企业经营绩效波动（EROE）、盈利能力（PS）、运营效率（ATO）和偿债能力（EM）都存在显著的相关性，可以初步支持本文的假设H1。模型中其他变量之间的相关系数较低，基本都在0.4以下，各变量的方差膨胀因子Vif小于3，表明各变量间不存在多重共线性问题。

表2 描述性统计

表3 相关性分析

（三）实证分析

1.战略差异与企业经营绩效的回归分析

为了检验H1，本部分对模型（1）进行多元回归分析。表4第（1）列报告了战略差异与企业经营绩效波动的回归结果，从回归结果来看，战略差异的回归系数ɑ1在1%水平上显著，为0.179 5，说明在考虑控制变量的情况下，制造业企业战略差异越大，企业经营绩效波动就越大，支持了H1。

2.中介效应分析

（1）盈利能力的中介效应分析。表4第（1）（2）（3）列报告了盈利能力中介效应回归结果。首先，从（2）列的回归结果来看，战略差异的回归系数b1在1%水平上显著，为-6.087 1，即战略差异与盈利能力显著负相关。其次，从（2）列的回归结果来看，系数c1和系数c2均显著，说明战略差异对企业经营绩效波动影响的直接效应和由于盈利能力不同造成的中介效应同时存在。最后，检验方程中各变量间是属于遮掩效应还是部分中介效应。因b1c2与c1同为正数，说明盈利能力在战略差异对企业经营绩效波动的影响中起到部分中介效应，即战略差异对企业经营绩效波动的影响并不是完全通过盈利能力的中介达到的，战略差异对企业经营绩效波动有一定的直接效应，并且还可能存在其他中介变量。此模型中的中介效应占总效应的比重为：b1c2/ɑ1=36%，支持了H2。

（2）营运能力的中介效应分析。表4第（1）（4）（5）列报告了营运能力中介效应的回归结果。首先，从（4）列的回归结果来看，战略差异的回归系数b1在1%水平上显著，为-0.178 4，说明战略差异与营运能力显著负相关。其次，从（5）列的回归结果来看，系数c1和系数c2均显著，说明战略差异对企业经营绩效波动影响的直接效应和由于营运能力不同所造成的中介效应同时存在。最后，检验方程中各变量间是属于遮掩效应还是部分中介效应。因b1c2与c1同为正数，说明运营效率的差异在战略差异对企业经营绩效波动的影响中起到部分中介效应，即战略差异对企业经营绩效波动的影响并不是完全通过运营效率中介达到的，战略差异对企业经营绩效波动有一定的直接效应，并且还可能存在其他中介变量。此模型中的中介效应占总效应的比重为：b1c2/ɑ1=1.9%，支持了H3。

（3）偿债能力的中介效应分析。表4第（1）（6）（7）列报告了偿债能力中介效应的回归结果。首先，从（6）列的回归结果来看，战略差异的回归系数b1在1%水平上显著，为0.590 9，说明战略差异与偿债能力显著正相关。其次，从（7）列的回归结果来看，系数c1和系数c2均在1%水平上显著为正，说明战略差异对企业经营绩效波动影响的直接效应和由于偿债能力的不同所造成的中介效应同时存在。最后，检验方程中各变量间是属于遮掩效应还是部分中介效应。因b1c2与c1同为正数，说明偿债能力的差异在战略差异对企业经营绩效波动的影响中起到部分中介效应，即战略差异对企业经营绩效波动的影响并不是完全通过偿债能力的中介达到的，战略差异对经营绩效有一定的直接效应，并且还可能存在其他中介变量。此模型中的中介效应占总效应的比重为：b1c2/ɑ1=28.7%，支持了H4。

表4 战略差异与企业经营绩效中介效应回归

（四）内生性问题检验

1.TSLS回归

为了控制战略差异与企业经营绩效波动可能存在的内生性问题，本文采用滞后一期的战略差异（DSL）作为工具变量（Jayaraman和Milbourn，2012）［37］，并通过两阶段最小二乘法（TSLS）重新检验（熊家财和苏冬蔚，2016）［38］，结果见表 5所列。结果显示，战略差异与企业经营绩效波动仍然显著为正，说明控制了内生性问题后，战略差异对企业经营绩效波动仍呈显著的正向关系。

表5 两阶段最小二乘法回归结果

2.Heckman两阶段回归

由于企业特征会影响其战略选择，同时又会影响企业经营绩效波动，因此战略差异指标可能存在自选择问题。通过Heckman两阶段回归方法解决自选择偏差问题（Heckman，1979；罗来军等，2016）［39-40］。参考刘行（2016）［41］的做法构建企业战略选择的模型如下：

该模型中被解释变量为战略差异虚拟变量（DSbig），当战略差异大于行业均值时取1，反之则取0；MB为企业股票市值除以所有者权益的值；LEV为企业总负债除以总资产；ROA为年末净利润除以总资产；STDROA表示企业过去五年盈利能力（ROA）的标准差；TOP1为年末第一大股东持股数量与总股本的比值；其他变量详见表1。此外，为了消除企业所在的地区对企业战略选择带来的影响，对企业所在省份的变量Region进行了控制。随后，对模型（4）Probit回归，然后求出逆米尔斯比（inverse Mills ratio），并命名为 lambda。最后，在模型（4）加入lambda再次进行回归，控制自选择偏差之后的结果见表6所列。从表6可以看出，加入控制自选择偏差的变量lambda后，战略差异（DS）与企业经营绩效波动（EROE）的回归系数仍然在1%的水平上显著，说明本文研究不受样本自选择偏差的影响。

表6 Heckman两阶段回归结果

（五）稳健性检验

由于我国上市企业对广告宣传投入、研发投入披露不足，并且在构建企业战略差异指标时用销售费用除以营业收入和无形资产净值除以营业收入衡量企业的广告宣传投入和研发投入。但是这种衡量方法未必能反映广告宣传投入和研发投入的真实情况。为此，参考Tang等（2011）［13］的研究，将原本需要构建的战略差异指标，剔除广告宣传投入和研发投入两个维度，以资本密集程度、固定资产更新率、财务杠杆和管理费用率四个维度建立新的战略差异指标DES，重新对上述模型进行回归，结果见表7所列。其结果与上文基本一致，改变战略差异度量法并不影响本文的主要结论，这表明模型具有稳健性。

表7 稳健性检验

五、研究结论与启示

采用何种类型的企业战略能够取得最佳经营绩效，一直以来都是企业和学术界重点关注的问题。本文以2012-2018年我国沪深两市制造业上市公司的财务数据为样本，研究战略差异与经营绩效的关系，并基于杜邦分析体系对企业战略差异与经营绩效的影响路径展开实证研究。通过对制造业企业研究发现：第一，不同的企业战略其企业经营绩效存在显著差异，企业战略差异越大经营绩效波动越强；第二，企业采用偏离行业常规的战略，通常偿债能力会更高，但采用偏离行业常规的战略会导致企业的盈利能力和营运能力下降；第三，企业的盈利能力、运营效率和偿债能力在战略差异对企业经营绩效的影响中起到部分中介作用。

上述结论对企业具有以下实践启示：第一，在竞争激烈的制造业中，一些企业为了突破行业壁垒，采取偏离行业常规较大的战略来谋求发展，但较高的战略差异会使投资者对企业前景预测的不确定性增加，也会导致企业的盈利能力和营运能力下降。盲目采取偏离行业常规较大的战略往往会给企业带来巨大风险，使企业经营绩效产生较大波动。因此，企业应结合所在行业特征制定合理战略。第二，监管部门也应该加强完善企业信息披露制度，当实施较大差异度的战略时，由于合法性降低使得企业供应商和客户数量减少，企业议价能力减弱，剩余供应商会向企业索取更高的原材料费用来弥补合法性降低的风险，并且投资者对企业前景预测的不确定性增加，企业需要付出更加高昂的融资成本来弥补投资者的投资风险。因此，企业应该加强对战略差异等非财务信息的披露，从而降低信息不对称带来的成本。