上市公司股价与分析师迎合行为

姚禄仕，张盛鹏，王晓佳

（合肥工业大学 管理学院，安徽 合肥 230009）

一、引 言

伴随着我国资本市场的繁荣稳定发展，证券分析师在资本市场中的地位愈发重要。作为上市公司和投资者的信息中介，证券分析师通过发布证券研究报告对投资者行为产生影响，并最终关系到证券市场效率和中小投资者保护水平（张宗新、杨万成，2018）［1］。分析师通过发布盈余预测和评级报告向投资者传递其对公司价值和未来发展潜力的分析和研判结果，对于提高资本市场的资源配置和利用效率以及降低投资者与上市公司之间的信息不对称都有非常重要的作用。李若山、王晶晶（2012）［2］研究发现，分析师发布的盈余预测成为越来越重要的盈余阈值，当公司的实际盈余达到或超过分析师发布盈余预测时，其股价会上涨；反之，股价会下跌。上市公司为获取更多的利益会通过盈余管理等方式达到或超过分析师发布的盈余预测。

虽然证券分析师信息搜寻活动提高了股价的信息含量，降低了股价同步性，提高了资本市场的运行效率（朱红军等，2007）［3］，但分析师发布研报的独立性仍然受到诸多因素的影响，其中，最主要的因素是分析师面临的利益冲突问题。券商三大传统业务——投行业务、自营业务和经纪业务都会与分析师发布盈余预测和评级报告的独立性产生冲突。在投行业务中，券商希望其承销的股票交易量大、成交价格高，从而可以获取足额的佣金。同时，成功的承销也便于今后上市公司配股和定向增发，故要求分析师对承销的股票发布乐观的盈余预测和评级报告。在自营业务中，分析师有动机对其所供职的券商所持有的股票发布乐观评级报告以便所持股票能够上涨。在经纪业务中，券商为增加经纪业务的佣金收入会要求分析师提供有利的评级报告。曹胜等（2011）［4］研究发现，分析师总体上会因为券商自营业务投资失去独立性，其对所属券商的自营重仓股发布的评级报告更为乐观。同时，由于信息不对称，分析师跟踪的上市公司拥有的私有信息有助于分析师发布更为准确的盈余预测。以上因素都会导致分析师有动机迎合上市公司。

虽然通过发布乐观的盈余预测和评级报告迎合上市公司可能会获得更多的利益，但事实上分析师并不会迎合所有的上市公司。国泰安数据库数据显示，2019年证券分析师发布了2 654条中性、减持和卖出的建议，说明分析师迎合上市公司具有偏好性和选择性。那么上市公司的哪些特质性信息会影响分析师迎合偏好的选择呢？股价作为反映上市公司特质性信息的重要指标，能够较为准确地反映和区分上市公司的基本面信息，但前人的研究更多地聚焦于证券分析师盈余预测与荐股报告发布前后对应股票的股价变化（严武、董承勇，2010）［5］，鲜有研究涉及股价对分析师迎合行为的影响。在研究方法中，股价通常作为计算盈余预测偏差公式中的分母项，以此剔除股价对盈余预测偏差绝对量的影响。故本文拟对上市公司股价与分析师迎合之间的关系进行研究，即分析师倾向于迎合股价更高的上市公司还是股价更低的上市公司。

面对不同分析师的迎合，上市公司也存在偏好。由于分析师的工作能力和水平良莠不齐，其发布的盈余预测和评级报告的影响力不尽相同。相较于普通分析师，之所以能评选为明星分析师，与其良好的声誉、突出的盈余预测和推荐评级能力紧密相关。明星分析师为了维护自身的声誉，有动机获取上市公司私有信息以提高其盈余预测的准确度。同时，上市公司看重明星分析师发布研报的市场影响力，可能会向其透露更多的私有信息以达成更为紧密的经济利益联动关系，故本文拟进一步研究上市公司是否更偏好明星分析师的迎合。

本文可能的贡献在于以下三个方面：

第一，从乐观情绪和悲观情绪两个角度提供了上市公司股价影响分析师迎合行为的经验证据。迄今为止，鲜有文献考察股价对分析师盈余预测和评级报告行为的影响。本文拟提供新的研究视角并丰富这一领域的研究。

第二，前人的研究已经证实分析师与上市公司之间存在经济利益联动关系，但没有区分上市公司与不同分析师联动关系的紧密程度大小。本文拟提供明星分析师与上市公司之间存在更为紧密的经济利益联动关系的经验证据。

第三，本文研究结论对监管部门遏制和缓解上市公司与分析师特别是与明星分析师之间的经济利益联动关系，出台相应的规范文件法规具有一定参考价值。

二、文献综述与研究假说

国内外文献对分析师迎合行为做了大量研究，其主要动因大都是与所属券商、上市公司、机构投资者之间的利益冲突相关。吴超鹏等（2013）［6］研究发现，证券分析师为了维护与基金等机构投资者以及公司内部投资部门的关系，倾向于发布偏乐观的盈余预测和股票评级。唐松莲、陈伟（2017）［7］研究发现，关联证券分析师参与实地调研后盈余预测准确度下降，盈余预测乐观度上升和发布评级跟随度下降。孔东民等（2017）［8］研究发现，来自买方客户压力的利益冲突，会显著增强分析师预测的乐观偏差。褚剑等（2019）［9］研究发现，中国融资融券制度的实施导致分析师发布乐观性的盈利预测，并且是由融资交易导致了分析师盈利预测的这种乐观偏差。Chen和Matsumoto（2006）［10］研究发现，分析师发布乐观的盈余预测以便从上市公司管理层获得更多的私有信息。Lim（2001）［11］研究表明，分析师会通过发布乐观的盈余预测在盈余预测的准确性和迎合分析师之间进行权衡。对于分析师为何发布更乐观的预测，Francis、Philbrick（1993）［12］和Mest、Plummer（2003）［13］认为，分析师有动机发布乐观的盈余预测，以维持与管理层的关系，这对于那些争相获取管理层私有信息的分析师来说至关重要。Bessler和Stanzel（2009）［14］研究发现分析师为了满足投行部门的需求而发布更为乐观的股票评级。除了从分析师利益冲突角度进行研究外，学者还关注到其他因素的影响。王成龙、冉明东（2019）［15］发现，好天气会增加分析师盈余预测乐观偏差。杨青等（2019）［16］发现，高铁通车之后，分析师盈余预测的精准度显著提升，分歧度和乐观度显著下降。Sijia Yu等（2019）［17］研究发现，当地区领导人发生变动时，分析师预测准确度降低，分歧增加。

分析师在迎合上市公司时会有目的地选择拟迎合的上市公司和迎合的手段使其利益最大化。Das Somdath 和 Levine Carolyn（1998）［18］发现，相较于盈余容易预测的公司，盈余难以预测的公司非公开信息的需求程度更高，进而导致分析师对盈余难以预测的公司的评级更为乐观，这说明盈余是否难以预测将影响分析师选择迎合的上市公司。赵良玉等（2013）［19］研究发现，在上市公司公开增发、配股、大股东减持事件中发布乐观评级报告的分析师，其后对公司发布的盈余预测更为准确，这说明上市公司是否有股价诉求也会影响分析师的选择。这些文献表明，分析师选择拟迎合的上市公司时会受到该公司某些特质性信息的影响。由有效资本市场理论可知，不同程度的有效资本市场中股价会反映不同范围的信息。股价作为反映公司特质信息的重要指标，是否会对分析师的迎合行为产生影响呢？

股价较高的上市公司，除受短期外部环境的影响，其股价主要由其基本面决定。良好的经营业绩、雄厚的资金支持、广阔的市场前景等会提高投资者和分析师的情绪，扩大其股票交易量，促使股价不断上涨。这类上市公司通常是影响国民经济的支柱性企业或高新技术企业，其私有信息较为丰富且利用价值高，并且其更多的成交量将会给承销商带来更多的承销收入，分析师对此类上市公司发布乐观的盈余预测和评级报告既基本符合事实，也顺应了投资者情绪。孔令飞、刘轶（2016）［20］研究发现，个人、机构投资者情绪越乐观，证券分析师的乐观偏差越大。游家兴（2013）［21］研究发现，在投资者情绪高涨阶段，分析师存在着更为明显的乐观倾向，不仅会高估上市公司未来的盈余，也会对股票给予较高的投资评级。分析师对此类上市公司发布更为乐观的盈余预测和评级报告，会在现有的基础上进一步提高投资者对该股票的购买力度，使分析师从中获得更多的佣金收入和私有信息。但同时应该注意到，高股价绝对值并不能说明公司今后的发展潜力一定好，股票价格一定会上涨。

同时，对股价有迫切诉求的通常是那些股价处于低位的上市公司，其希望通过股价上涨来提高公司的市值，以便在今后的配股增发中融入更多资金。这类上市公司受公司自身盈利水平、内外部市场环境和政策导向等因素影响导致其股价估值暂时处于低位，亟须通过分析师发布乐观的预测来重拾市场信心。分析师利用这类上市公司对股价提升迫切诉求的心理，对其迎合可能会获得更多的佣金回报和私有信息。赵良玉等（2013）［19］研究成果表明，公开增发、配股、大股东减持等事件都对股价有迫切诉求，分析师对其迎合后的盈余预测更准确说明迎合有股价诉求的上市公司将会获得更多的私有信息。Klein［22］（1990）研究发现，股价大幅下跌时，分析并不会低估盈余，反而更加乐观；而当股价出现大幅上涨时，分析师并不会过高预测公司盈余。Daniel等（1998）［23］研究发现，当公司收益下降时，分析师对该公司盈余预测更为乐观。郑亚丽、蔡祥（2008）［24］研究发现，我国分析师对盈利的预测总体上偏于乐观，对亏损公司的乐观倾向更甚。这都说明分析师面对坏消息时存在更为乐观的倾向。综合上述分析，本文提出假设1。

H1a：分析师倾向于迎合股价高的上市公司；

H1b：分析师倾向于迎合股价低的上市公司。

以上分析表明分析师迎合存在倾向性，但分析师迎合之后所获收益却并不相同。虽然Ke和Yu（2006）［25］在研究中发现发布乐观评级报告的分析师相比于未发布乐观评级报告的分析师在之后的盈余预测更为准确，但对于同时都发布了乐观评级报告的分析师在之后的盈余预测准确程度的提升幅度并不一样。2019年度分析师预测数据显示，对同一家上市公司发布“买入”评级的分析师在之后的盈余预测准确度相对变化率不尽相同，这说明分析师盈余预测准确度的变化还与分析师自身以及上市公司对分析师的选择和偏好相关。而作为区分分析师的重要标准——是否为明星分析师，为本文提供了研究的切入点。

由于明星分析师相比于普通分析师具有更好的声誉和评级预测能力，其发布的盈余预测和评级报告将对公司的股价、市值和发展前景产生更大的影响。经典经济学理论指出，在分析师证券投资咨询业务市场，很难事前对无形的产品进行评估，但分析师的职业声誉以及分析师所属研究机构的声誉可以作为质量信号，投资者倾向于据此做出推测：分析师职业声誉和所属研究机构的声誉越高，其荐股评级的投资价值也就可能越高（王宇熹等，2012）［26］。伊志宏、江轩宇（2013）［27］研究发现，明星分析师进行评级调整期间，市场反应中的公司特质信息成分明显比其他分析师强。蔡庆丰等（2011）［28］研究发现，我国证券分析师的评级调整行为存在明显的羊群行为，而明星分析师凭借其良好的声誉和专业能力，会尽可能地减少这种羊群行为。李勇（2015）［29］研究发现，分析师等级与推荐评级价值呈正相关，与一般分析师相比，明星分析师的推荐评级价值更高。Leone 和 Wu（2002）［30］发现，在《机构投资者》杂志对买方投资者的年度调查中，盈利预测的准确性是决定全明星分析师排名的重要因素。如果上市公司对所有发布乐观评级的分析师都具有同样程度的偏好，会导致分析师不能在同行中获得更多的收益，从而使分析师对该公司发布乐观评级的动力下降。综上所述，本文假设上市公司更偏好明星分析师的迎合。

那么上市公司是如何表现出对明星分析师迎合的偏好的呢？刘青青、陈宋生（2019）［31］给出了答案：分析师盈余预测误差和管理层期望盈余差异之间显著相关。分析师预测对管理层私有信息的利用程度约为12.3%～19.9%，说明两者相关性不是“机缘巧合”，而是管理层向分析师“暗送秋波”的结果。分析师迎合上市公司的目的之一就是获取更多的私有信息，以期之后的盈余预测能更为准确。故本文认为，相比于普通分析师的迎合，上市公司对明星分析师的迎合更为偏好，会向明星分析师透露更多的私有信息。本文沿用前人的研究方法，用分析师预测准确度衡量分析师掌握的私有信息数量的多少，并提出假设2。

H2：相比于发布乐观评级报告的普通分析师，发布乐观评级报告的明星分析师其后对上市公司发布的盈余预测更为准确。

三、实证研究设计

（一）数据选取与来源

本文选取2009-2018年证券分析师对A股上市公司发布的盈余预测和评级报告作为样本，对数据进行如下筛选：①剔除ST、*ST企业；②剔除金融保险企业；③剔除财务数据不健全的企业；④为保证H1中分析师预测数据受影响程度更小，选择报告公布日为当年10月初至年底且预测终止日为当年12月31日的分析师预测数据作为样本；⑤H2中分析师发布的盈余预测数据为年度年报公告前的最后一次预测，并且该预测在年度发布的最后一次评级报告之后。为避免极端值的影响，本文对连续变量在1%和99%分位上进行了Winsorize处理。本文数据来源于国泰安数据库，使用的统计软件为stata15.1。

（二）变量定义

1.被解释变量

（1）盈余预测偏差。公式如下：

其中，OPTj，k，t表示分析师 j对公司 k在第 t年每股盈余预测的相对误差，用以表示分析师的迎合程度；MEPSk，t和|MEPSk，t|分别表示公司 k在第 t年每股盈余的实际值及其绝对值；FEPSj，k，t表示分析师 j对公司 k在第 t年发布的每股预测盈余。如果 OPTj，k，t大于0，表明分析师盈余预测乐观，且数值越大预测越乐观，即迎合程度越大；反之，则表明分析师盈余预测悲观，且绝对值越大迎合程度越小或不迎合程度越大。

（2）盈余预测准确度。公式如下：

其中，PMAFEj，k，t表示分析师j对公司k在第 t年每股盈余预测的相对误差的绝对值，用以表示分析师盈余预测准确度；FFEPSj，k，，t表示分析师 j对公司 k 在第t年发布的年度年报公告前的最后一次盈余预测且在拟研究的评级报告之后发布；MEPSk，t和|MEPSk，t|含义同上文。

2.解释变量

（1）股价 Pricej，k，t。本文选取分析师发布盈余预测公告日前一个交易日收盘价作为解释变量，即Pricej，k，t表示第 t年度公司 k在分析师 j发布盈余公告日前一个交易日收盘价。

（2）是否为明星分析师STARj，k-1。若分析师在发布报告年度的上一年度被评为明星分析师，即为明星分析师，STARj，k-1=1：否则为一般分析师，STARj，k-1=0。

（3）乐观评级 OPTRj，k，t。若分析师发布的针对上市公司的年度最后一次评级为“买入”或者“增持”，则OPTRj，k，t=1；否则OPTRj，k，t=0。

3.控制变量

为了保证回归结果的稳健性，在回归方程中引入以下控制变量（CONTRALS）：①公司总资产（Size），采用经过对数转换的上年末总资产进行度量；②公司财务杠杆（Lev），采用上年末总负债与总资产的比值度量；③分析师工作经验（Expe），从分析师首次发布盈余预测起至研究年度底以来的季度数；④分析师跟踪公司数（Cover），截至预测年度年底，分析师跟踪调研上市公司数的自然对数；⑤公司的复杂程度（Complex），采用年初无形资产占年初总资产的比例进行度量；⑥净资产收益率（Roe），采用预测年度净利润和股东权益的比值进行度量；⑦销售增长率（Growth），取预测年度销售收入增长率进行度量；⑧审计师是否来自“四大”会计师事务所（1）（Big），将其作为哑变量，若审计师来自四大会计师事务所，取1，否则，取0。同时，本文选取行业和年份作为控制变量，控制其固定效应。

（三）模型构建

针对H1，本文构建如下回归模型：

四、实证分析与假设检验

（一）描述性统计分析

股价对分析师迎合行为影响的描述性统计见表1所列。

表1 股价对分析师迎合行为影响的描述性统计

由表1可知：在进行缩尾处理后，乐观偏差的最大值和最小值分别为3和-1.02，均值为0.10，说明分析师对上市公司的盈余预测整体上呈乐观态度。乐观偏差的标准差达到了0.36，说明分析师的盈余预测具有一定的差异。股价最大值和最小值分别为3.32和102.94，标准差为14.89，说明上市公司的股价高低差异较大。分析师跟进数量的最大值和最小值分别为0和4.61，说明分析师对上市公司的关注程度存在较大差异。哑变量Big的均值为0.13，说明审计大部分上市公司的事务所并不是四大会计师事务所。

由表2可知，STAR的均值为0.09，说明明星分析师占分析师总数较少。OPTR均值为0.98，说明大部分分析师都发布了乐观的评级报告，其他变量与上文结果相差较小，不再赘述。

表2 是否为明星分析师对盈余预测准确度影响的描述性统计

（二）回归分析

表3的第（1）列和第（2）列显示了股价高低对分析师其后的盈余预测偏差影响的回归检验结果。列（1）是在控制行业和年份的固定效应之前的回归结果，列（2）是在控制年份和行业的固定效应之后的回归结果。由列（1）可知，股价系数在1%的水平上显著为负，说明分析师对股价越低的上市公司所发布盈余预测越为乐观，支持了假设1b。从控制变量看，公司规模、公司复杂程度、净资产收益率、销售增长率、是否为“四大”和分析师跟踪公司数均与盈余预测偏差呈显著关系，而公司财务杠杆和分析师经验与盈余预测偏差相关性不显著。列（2）控制了固定效应，结果与列（1）一致。

表3的第（3）列和第（4）列显示了明星分析师发布乐观评级报告与其后的盈余预测准确度之间关系影响的回归检验结果。列（3）是未加入控制变量的回归结果，列（4）是加入了控制变量后的回归结果。由列（3）和列（4）可知，交叉项STAR×OPTR系数在5%的水平上显著为负，说明了明星分析师发布的乐观评级报告较普通分析师而言更能提高之后的盈余预测准确度。OPTR的系数分别在1%和5%的水平上显著为负，验证了Ke和Yu［20］的研究成果，即发布乐观评级报告的分析师在之后的盈余预测更为准确。STAR的系数为正且不显著，可能是因为明星分析师与预测的准确度之间没有直接的联系，只有明星分析师发布了评级报告之后才会与之后的盈余预测准确度产生关联。

表3 回归结果

（三）分组及稳健性检验

为了进一步研究分析师发布乐观预测和悲观预测两种情况下，股价对分析师迎合行为的影响是否存在差异，本文将样本数据分为盈余预测偏差大于0和小于0两组，并剔除盈余预测偏差为0的样本，总共得到68 456条数据。其中，乐观预测数据43 400条，悲观预测数据25 056条，并分组进行回归。从表4回归结果中可得，第（1）列在分析师发布乐观预测的情况下，分析师更倾向于迎合股价低的上市公司，与前文研究结论相同。第（2）列在分析师发布悲观预测的情况下，结果与前文及乐观预测情况相反，分析师对股价低的上市公司的盈余预测更为悲观。这说明在悲观情绪下，分析师认为股价高的上市公司盈利能力比股价低的上市公司更强，其对股价低的上市公司的盈余预测更为悲观。

由于分析师需要一定的时间通过分析和研判相关信息才能针对一家上市公司发布盈余预测公告，其所参考的股价也应当是一段时间内的股价。故本文的稳健性检验将股价的选取标准由分析师发布盈余预测公告日前一个交易日收盘价替换为前十个交易日收盘价的平均数。回归结果表明，解释变量的系数符号及显著性没有明显改变，说明前文回归结果是稳健的。

表4 分组及稳健性检验结果

（四）内生性检验

表2证据表明，分析师整体上会更偏好对股价低的上市公司迎合，但模型仍可能存在内生性问题。股价高低会影响分析师盈余预测偏差，分析师盈余预测偏差反过来也会影响股价的走势。模型中还可能存在遗漏变量的问题，导致两者之间的关系不是因果关系。本文采用工具变量法解决股价高低和分析师迎合行为之间的内生性问题，使用预测当年春节假期前一个交易日收盘价作为工具变量。选择原因有以下两点：第一，当年春节假期前一个交易日收盘价（Exprice）与发布盈余预测公告日前一日的收盘价同属于一个会计年度，时间跨度小，加之我国资本市场存在的股价同步性现象使Price和Exprice存在相关关系。第二，分析师春节假期不发布或很少发布新的盈余预测，且本文选取的分析师盈余预测数据为当年十月之后的数据，春节前最后一个交易日收盘价很难通过其他途径影响分析师盈余预测偏差的大小。本文采用两阶段最小二乘法进行检验，即将当年春节假期前最后一个交易日收盘价作为工具变量对当期股价（Price）进行回归，将拟合值代入模型，2SLS回归结果列示于表5中。

由表5可知，在第一阶段回归中，工具变量Exprice与Price在1%的水平上显著正相关。在第二阶段回归结果中，拟合的Price的回归系数在10%的水平上显著为负，表明股价和盈余预测偏差的负相关关系在2SLS回归中依然显著存在，使用工具变量回归得到的结果与上文结果无显著差异。

表5 2SLS回归结果

五、结论与启示

分析师作为上市公司和投资者之间沟通的媒介，本应独立客观地发布价值分析报告，而分析师与上市公司之间的“互利共赢”行为严重损害了投资者的利益，阻碍了资本市场的健康繁荣发展。本文研究了分析师与上市公司之间的利益联动关系，研究发现，总体上分析师更倾向于迎合股价低的上市公司，对其发布更为乐观的盈余预测，在乐观情绪下结论与之相同。而在悲观情绪下，分析师更倾向于迎合股价高的上市公司。通过稳健性检验和内生性检验也证明了该结论在整体上是稳健一致的。面对不同分析师的迎合，上市公司对明星分析师会更为偏好，会向明星分析师透露更多的私有信息，致使在之后的盈余预测中明星分析师相比于普通分析师的盈余预测更为准确。

上述研究结果得出以下启示：

（1）加强和完善上市公司的信息披露。分析师发布乐观盈余预测的主要原因是为了获取上市公司的私有信息，证券监管部门应当完善上市公司信息披露体制机制，提高上市公司披露信息的透明度，对信息披露不及时、不完善甚至是披露虚假信息的上市公司加大惩处力度。

（2）建立健全针对分析师的评价考核机制。应减弱券商研发部门和投行部门的利益联动关系，减轻上市公司和券商的利益冲突问题对分析师预测行为的影响，不把投行部门的承销业绩作为考核分析师工作绩效的标准，提高分析师发布研报的独立性和客观性。

（3）提高分析师道德水平。提高分析师行业准入门槛，不仅要注重对分析师专业素养的考核和提升，还要将分析师道德水平纳入分析师考核指标体系中。加强分析师行业思想道德和理想信念教育，促使分析师更加独立公正客观地发布盈余预测和评级报告。

注 释：

（1）“四大”会计师事务所是指国际著名的普华永道、德勤、毕马威和安永会计师事务所。

（2）该模型控制变量中剔除了是否为“四大”（Big），原因是是否为“四大”和是否为明星分析师可能具有相关性。