人民币作为SDR国际储备资产的政策性支持框架分析

张晶晶 吴周恒

摘            要：人民币作为SDR篮子货币需要持续满足国际储备资产特征与SDR定价要求，这是人民币成为成熟的国际储备货币的必要挑战。因此，本文从SDR使用方的市场准入、在岸利率市场化、增强数据透明度、汇率浮动管理以及放松资本流动管制等方面对人民币作为SDR篮子货币的政策性支持框架进行评估分析，并提出了相应的政策建议。

关键词：金融市场开放;资本账户开放;利率市场化;数据透明度

基金项目：国家自然科学基金青年项目：新货币政策框架下的货币政策传导与宏观稳定、金融稳定功能的研究（编号：71703029）;广东省基础与应用基础研究基金项目：人民币汇率波动形成机制与中央银行汇率调控策略——基于外汇市场交易者异质性预期微观市场结构的研究（编号：2019A1515011008）

一、引言

人民币加入国际货币基金组织（IMF）特别提款权货币篮子（SDR）代表了人民币基本满足了IMF可自由使用货币的标准，但纳入SDR篮子的金融工具应持续满足SDR定价需要以及储备资产的交易与流通标准。因此，本文对人民币作为SDR篮子货币的政策性支持框架进行评估分析，包括国际机构在岸市场准入程度、在岸利率市场化、金融数据透明度、汇率浮动管理以及放松资本流动管制等措施。本文分析了人民币成为成熟的国际储备货币必要的理论借鉴。

二、储备资产定价要求

储备资产的交易流通需要市场充分准入和金融工具充分交易以及与之相关的金融市场价格稳定，包括汇率稳定和基准利率稳定。因此，人民币纳入SDR篮子要求人民币资产金融工具应符合以下特点：（1）广泛代表人民币资产投资者能够实际运用的一系列金融工具，而且其利率能够对人民币货币市场的基本信用状况的变化做出及时反应;（2）具有与SDR相类似的风险特点，即具备最优质的信用风险特性。该特性与市场中可以得到的政府票据的特性相似，如果没有适当的官方票据，则需与最优质金融工具的金融风险相似。（3）还应体现储备经理做出的实际储备资产选择，例如，与金融工具的形式、流动性和期限有关的选择。按照这些要求，当前SDR利率篮子中的所有储备资产的金融工具都是以3个月政府债券收益率为定价基础。

常见的人民币利率工具包括：上海银行间同业拆借利率（SHIBOR）、商业银行定期存单（CD）利率、银行间回购利率（Repo）以及中国人民银行债券、三大国有开发银行发行的政策银行债券和财政部发行的国库券（中国国债）的收益率。其中，前三个利率（SHIBOR、CD利率和Repo）为我国主要货币市场利率，但都不反映主权信用风险。而其后两个利率并非总是密切地跟随我国基本货币市场状况发生变化。中国人民銀行债券自2013年以来便不再发行，无法成为可行的候选工具。政策银行债券虽然被广泛视为具有间接的主权担保，但是其收益率通常超过期限相似的国债。

与其他SDR篮子货币类似，中国国债的3个月基准收益率能够反映主权信用风险，又与货币市场利率具有相对紧密的联系。中央国债登记结算有限责任公司（CCDC）每日公布的国库券收益曲线，即可得到所有有关期限的政府债券的每日收益率。用于估计这些收益率的数据来自一系列期限的金融工具的二级市场交易，亦来自市场参与者的报价和估计数。所采用的收益曲线方法和交易量看来是稳定的，亦被市场用来进行定价交易。因此，中国国债的3个月基准收益率的风险特点与SDR篮子中的其他工具最为直接可比，最适合代表人民币资产参考利率。

然而，财政部原本并不经常发行3个月期限国债，仅在每年的最后一个季度发行3个月国债，并且短期债券的交易量低于较长期债券，财政部几乎每天都在发行较长期的国债，并实行有竞争力的定价，而短期国债市场一般是买入和持有性质。因此，中国国债的流动性以及收益率曲线仍需完善。

三、为满足SDR人民币业务所采取的改善措施

为了改善SDR篮子参考利率问题以及进一步帮助SDR使用方开展人民币业务， 我国采取了包括金融与外汇市场开放、利率市场化等一系列的改革措施。

（一）改善SDR使用方的市场准入

SDR使用方为了进行储备管理和汇率风险对冲，需要得到人民币在岸市场的充分准入和能够进行人民币金融工具的充分交易。2015年起，中国人民银行充分落实了允许储备经理进入国内固定收益市场和外汇市场的措施。

第一，2015年7月，中国人民银行放开了在岸固定收益市场（中国银行间债券市场）对官方机构储备经理的准入，包括：（1）取消固定收益市场投资配额以及对使用固定收益衍生工具的限制，官方机构可自由选择回购、债券出借、债券远期交易、利率掉期和远期利率合约的投资规模;（2）简化和标准化了有关账户、托管、交易和结算服务的程序;（3）可通过电子手段进行交易和确认。这些措施基本实现了SDR使用方能够不受妨碍的进入在岸固定收益市场和不受限制的开展储备管理业务。

第二，2015年9月，中国人民银行对同一批机构给予了在岸外汇市场准入，包括：（1）可在中国银行间外汇市场直接与在岸商业交易对手进行即期外汇交易和衍生金融工具外汇交易;（2）可对冲所有期限的外汇风险;（3）不受任何关于持有某种人民币标的资产或需要使用某种金融工具的限制。这些措施实现了SDR使用方能够不受妨碍的进入在岸外汇市场和不受限制的进行与IMF有关的交易或其他储备管理操作。

（二）加强在岸利率市场化的措施

中国采取了进一步加强在岸利率市场化的措施，包括：（1）经常和规律性地发行3个月期限的国债;（2）加强短期流动性管理，改善货币市场运作，健全货币政策框架。

第一，财政部更加经常和规律性的发行3个月期限国债，有利于增加3个月期限国债的市场流动性和确保参考利率的稳定性，支持储备经理根据需要调整人民币国债头寸规模的能力。

2015年9月，财政部宣布开始根据公布的日程安排每星期拍卖3个月（和6个月）期限的国债，这项措施有助于校准国债二级市场定价。财政部已经实现公开发表日历数据，即发表每年发行重要期限的债券和每季度发行所有期限的国库券的日历。虽然财政部仅在每次拍卖时提前五个工作日宣布出售的债券和国库券数量，但除了特殊情况，出售的债券和国库券数量相对稳定。财政部如果能够公布更多日历数据，大致说明每季度将出售的债券总量及其各种期限，更加有助于满足市场信息需求。近年来，3个月国债基准收益率对在岸市场的信用状况变化所做反应基本上是灵敏的，在国债利率市场化程度提高的背景下，可在适当时候考虑用这些证券的直接市场报价取代基准收益率。

第二，中国人民银行进一步加强短期流动性管理，这些措施包括：（1）加强2015年9月出台的准备金平均考核法框架，以促进流动性管理;（2）在管理流动性方面，从依靠法定准备金率转向依靠公开市场操作;（3）提供关于短期货币市场目标利率和关于评估备用融资机制条件的更清晰的指导;（4）取消存贷款比率上限和放开存款利率。这些措施有利于3个月主权收益率受公开市场操作、货币市场目标利率今后的预期走势和由此导致的资产组合调整的影响。采用较为清晰的短期货币政策利率，同时加强操作结构和流动性管理，有助于为货币市场收益曲线提供一个支点，减少某些引起利率波动的原因，并促使交易量增加。

（三）加强数据透明度

SDR货币的发行者通常需要达到很高的数据透明度标准，尽管这并不是将货币纳入特别提款权篮子的正式标准，但中国当局在这方面仍然采取了若干改善措施，包括：（1）宣布接受IMF关于数据公布的特殊标准;（2）首次公开发表季度实际GDP;（3）加入IMF关于储备货币的调查，首次报告了中国官方储备中部分的有代表性的货币组成，并保证逐渐增加报告部分所占比重;（4）首次向国際清算银行（BIS）上报国际银行负债数据，并加入BIS国际银行统计计划和IMF协调的证券投资调查。

（四）汇率浮动与外汇干预

中国已逐步实现市场化汇率和浮动汇率制，并加强基于公开市场操作的外汇市场干预。首先，其他SDR储备货币亦实行浮动汇率制辅以外汇市场干预。例如，2008年金融危机后，SDR货币中的日元进行了大规模官方外汇干预。2010年9月至2011年11月，日本货币当局进行了四次外汇市场干预，以阻止日元升值;2011年日本东北地区地震之后，再次加强外汇市场干预;每次干预最多持续几天，这些干预并没有对日元汇率波动产生重大持续影响。其次，SDR储备货币在一段时期内出现不确定性和偏离经济基本面的情况也不罕见。例如，1992年，英镑脱离欧洲汇率机制，英镑汇率在一段时期内出现高度波动。又如，20世纪80年代，《卢浮宫协定》和《广场协定》 是多国协调进行的外汇市场干预以消除重大汇率失调的例子。这些汇率波动和外汇市场干预并没有对有关货币作为储备资产的使用情况产生长期影响。

（五）放松资本流动管制

为了支持人民币的国际化和加强宏观金融稳定，2015年8月起，中国人民银行实行了若干政策改革放松资本流动管制，包括：（1）增加了清算行按照在岸汇率为离岸实体进行交易的配额。合资格离岸实体可以采用在岸汇率进行服务贸易和直接投资交易（以前仅限于货物贸易），并取消对这些交易所收款项实行的外汇兑换的90天期限限制。（2）放宽了参加跨境现金池安排的资格标准和降低了参加门槛，使得更多公司能够选择精简集团内部的现金转移和流动性安排。（3）批准合资格外国金融机构通过中国银行间债券市场在岸发行人民币证券。以前仅允许非金融公司通过银行间债券市场筹借在岸资金。（4）中国人民银行启动了跨境银行间支付系统（CIPS），为清算和结算跨境人民币支付提供了一个精简的平台，亦逐渐准许离岸实体使用。

四、结论与政策建议

中国作为SDR货币成员，有义务在与IMF的有关交易中把人民币兑换成其他可自由使用货币，特别是在出现市场压力的时候，这项义务尤为重要，必须维持储备资产的交易与流通标准，并保持币值基本稳定。本文所讨论的改革措施应能够促使在岸和离岸市场一体化，改善在岸外汇市场和人民币金融工具的准入，减少未来汇率差急剧扩大的风险。SDR使用方对已采取的措施表示欢迎，但仍有部分SDR使用方表示，为了扩大其在岸市场活动的范围，事先需要很长的准备时间，因此，应当进一步简化和标准化相应的市场准入程序。

参考文献：

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