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瑞银证券钱于军:一个投行人的27年

2020-07-20万丽

新财富 2020年7期
关键词:投行券商外资

万丽

上世纪80年代中期,钱于军从湖南长沙考入复旦大学国际政治系,职业梦想一度是成为一名外交官。彼时,国内还没有建立资本市场,天之骄子们还不如今日这般对金融趋之若鹜,对证券、投行的概念更是陌生。

2020年5月,钱于军的身份是瑞银证券董事长。从他位于上海花旗大厦38楼的办公室望出去,金融名片陆家嘴一览无遗。在他第一次到上海时,这里还是一片滩涂之地。

2020年4月1日起,中国全面取消证券公司外资股比限制。这是自2018年4月允许外资持股51%后,国内证券行业进一步开放之举。多家外资行正闻风而动,争当中国第一家外商独资券商。境内外投行将正面拼杀,一时之间,“鲶鱼效应”之说在国内证券业流传。

作为首家外资控股的全牌照证券公司的掌门人,钱于军及其所在的瑞银证券,成为众多讨论中无可回避的焦点。

牛津政治学博士转身,深耕投行27年

1989年,本科毕业的钱于军拿到全额奖学金,赴英国牛津大学攻读硕士,研究方向与外交史相关。在他的规划中,未来要从事外交官、外交政策研究或政府智囊等工作。此时,国内证券市场刚刚起步,上海的申银、万国和海通等证券公司陆续成立。

很快,英国这个老牌金融帝国让他发现了更有趣也更适合自己的职业方向。由于很多中国留学生在金融城实习,钱于军去伦敦常常会拜访他们。他慢慢发现金融“很有意思”,“因为金融尤其是跨国金融机构,很多时候业务牵涉地缘政治、国际关系”,这与他过去的研究一脉相承。

1993年,钱于军在准备博士论文时,罗斯柴尔德家族旗下从事投行业务的罗斯柴尔德父子有限公司(Rothschild & Sons)面向在英国的中国留学生发出邀请。罗斯柴尔德集团也是最早一批参与上海B股交易的跨国投行。机缘巧合之下,钱于军进入了这家集团。

初入投行的钱于军,立刻体会到了其中乐趣。在钱于军看来,金融在某种意义上是一个地区、国家乃至全球经济在资本市场的浓缩,例如上市公司的股票代表这家公司的未来,大宗商品是一个经济体的发展趋势在现货市场的反映,现货市场又有很多衍生品……多种信息交织,形成金融市场复杂多变的局面。

“在金融业做久了就知道,这个世界唯一不变的就是它永远在变。这个行业永远能让你接触、学习新的东西、顶尖的公司,还能遇到各种各样的人,包括客户、合作伙伴,以及自己的团队同事们。”

钱于军入行时,罗斯柴尔德集团投行团队有三四百人,钱于军是其中第一批中国人,投行部最高负责人对他很有兴趣,特意找他谈话。钱于军对一切充满好奇,不断发问,包括“未来伦敦会不会有更多外国企业来上市”。这位入行20多年、主导过诸多大型项目的负责人不厌其烦地解答,并鼓励他多问:“没有问题是愚蠢的。”

早期遇到的投行家的耳提面命,奠定了钱于军职业生涯的底色。引他入门的团队领导托尼·艾伦,一位资深董事,教给他很多从业习惯。托尼·艾伦高中辍学后到罗斯柴尔德做学徒时,有三样东西很重要:电话、便签本和铅笔,电话用来沟通,纸和笔用来记录思考,铅笔用来修改。他总是强调,“不要把投行职业太当回事”,但要相信客户。

在这位职场新人探索金融业入门时,地球另一端,还处于建设期的国内资本市场刚刚起步。1993年4月25日,国务院颁布《股票发行与交易管理暂行条例》,正式确立IPO“审批制”,即由国务院每年确定一个股票发行总额,省市和部委在各自分到的额度内预选企业,并将预选的结果推荐给证监会进行最终复核。额度控制一度使得券商开展业务时,要比拼部委以及地方政府的人脉。上海的万国证券,则在1993-1998年为全国100余家公司提供了上市、再融资服务。

立足香港,连接中国企业与全球资本

钱于军在罗斯柴尔德受到的重要训练之一就是做并购的顾问,给客户提供标的购买建议。其中一项重要工作,就是全面考察资产标的风险性,“例如价格错了,将来可能遭受的损失会有多大;假设并购后标的公司业绩变脸,客户的实际损失会有多大”。除此之外,还有大量监管、管理层融合等风险分析。这些早期的宝贵经验,一定程度上构筑了他的行事风格:接触新客户、新产品、新项目,钱于军永远抱着满腔的热情去深入了解,但谨慎做出结论性的判断,因为再有经验,也总有看走眼的时候。

不久,钱于军被公司派往香港发展业务。1997年1月,他加入瑞银香港投资银行部行业组,主要负责跨境并购的发起跟执行、企业咨询以及亚洲和中国电力、能源公司的资本市场交易。

当时,走出国门的项目少之又少,并购更接近于无。钱于军参与的并购项目主要来自东南亚,为了一个马来西亚项目,他曾一年从香港往返40次。亚洲金融风暴中,项目又不得不推迟,好在最后船运公司马士基入股,才算大功告成。

直至2000年左右,国内企业跨境并购项目开始增多,钱于军参与的项目逐步转向国内,他从上世纪90年代末开始替中石油海外收购做标的研究和顾问工作,此后又参与电力公司华能集团在澳大利亚的收购。

钱于军对这批早期走出去的国内企业印象深刻:“它们背后有政府强力的支持,很多项目效率非常高。主导项目的人学习能力非常强,解决问题的速度也很快。”

2003年钱于军任职于德意志银行,担任亚洲区(除日本外)自然资源组主管以及亚太区全球銀行业务执行委员会成员。2007年,他加盟花旗,历任多个高级管理职务,包括企业和投资银行部中国区主管、中国投资银行部联席主管。在外资行的这些年,他见证了国内企业出境并购不断加速,高峰时民企、国企千帆出海的壮观景象。

2016年,国内企业跨境并购交易额达2270亿美元,创下历史新高,是境外企业在华收购额的6倍。2017年,这一数额开始回调,2018年降到巅峰时的一半左右。在此过程中,跨境并购暴露的问题也越来越多,如欠缺并购后的整合能力,难以带来协同效应;更有一些企业以高负债+高杠杆激进收购,标的公司一旦业绩变脸,现金流不足以支撑海外高额贷款,甚至连付息都做不到,就不得不从国内抽血,有伤主业元气。

“企业出境并购是个系统工程,专业团队的作用至关重要。”钱于军称,“不仅需要财务顾问在商业价值、财务模型方面总体把控,还要有律师、会计师、税务、财务、风控专家,甚至有时候还要有其他咨询公司的全面支持,包括对一些国家的政治、经济、文化进行研究,尤其标的公司也是上市公司,更要财务、财经公关公司去跟当地的小股东做一些公关工作。”

2006年,中国化工收购澳大利亚最大的乙烯生产商凯诺斯100%股权,一个细节给钱于军留下了深刻印象。中国化工的董事长,在项目交割时,把一封亲笔起草的、中英文对照版的信发给当地上千名员工和他们的家庭,祝大家新年快乐,介绍了中国的文化,并承诺未来会加大投资,保证大家工作的稳定,给大家派了定心丸。

钱于军称,“战略收购同行,并涉及控股股东变更,一般都会面临减员增效的问题。收购方一定要尊重当地的文化,了解别人的痛点,及时化解压力。作为央企,中国化工以这种方式走出去,为跨境并购树立了很好的标杆”。

除了并购,钱于军也见证了中国企业的境外融资之路,“中国企业走出去融资史,从1992年发行B股开始,国内上市的企业通过发外币股吸引海外资金。有了H股之后,中国企业去香港挂牌上市,开启了真正意义上的走出去融资”。

一路走来,钱于军深刻体察了其中的变化。他清楚地记得,早期中国企业走出去,需要做大量投资者教育工作,包括解释中国的基本国策,中国的国民经济、宏观经济、政治制度、企业监管制度,之后,才开始讲企业所处的行业,以及企业自身的质地等。时至今日,中国任何领域的领先企业去香港上市,基本都不需要解释宏观基本面。

代表外资券商,全面参与中国市场竞逐

尽管早在1995年,证券业就对外资开放 摩根士丹利参与创建了中金公司,不过一直以来,合资券商的外资股权比例限制严格。2002年6月,中国证监会发布《外资参股证券公司设立规则》,规定外资持股比例最高不得超过1/3。

在没有外资抢食的情况下,本土投行跟随经济起飞、制度的改进,进入蓬勃发展阶段。2001年3月17日,证监会宣布取消股票发行“审批制”,正式实施股票发行核准制下的“通道制”,把过去审批制下的地方政府和部委推荐,改为了由券商进行选择和推荐,国内券商开始在投行业务上有了话语权。

2002年6月,中信证券为了发力投行业务,引入曾在日本大和证券任职的德地立人,任副总经理兼企业融资委员会主任。德地立人将中信证券从事企业融资业务的部门进行了细分,包括投资银行部、债券承销部、债券销售交易部、资本市场部、并购和运营部。他还对投行部进行了分组,包括通信、交通、金融、汽车和电力等。中信证券也成了国内最早走投行“大平台”模式的券商。

2003年12月,《证券发行上市保荐制度暂行办法》颁布,投行业务从“通道制”转变为“保荐代表人制”(简称“保荐制”)。这一制度最早源自英国创业板市场,核心是明确保荐机构和保荐代表人的责任,并建立责任追究机制。保荐制的落地,将过去的券商推荐责任落实到了保荐代表人,推动投行从业人员人均收入水平与国际接轨,带动行业人才流动。此后多年,国内投行为中国资本市场输送了大批优质企业。数据显示,2003-2014年,A股上市公司数量从1287家增加到2587家。

中国证券业务的蓬勃发展下,外资直接参与其中的需求越来越强烈。2006年,瑞银集团直接出资参与北京证券的重组,并占股20%,世界银行、国际金融公司代持4.99%。其余股东赋予瑞银集团独家管理权,北京证券改名为瑞银证券,成为第一家得到国务院特批、由外资参股、全牌照运营的国内证券公司。

2007年底出台的《中外合资证券公司管理试行条例》,只允许外资参股单一牌照即承销保荐牌照的券商,且外资持股不能超过33.3%。

2015年,瑞银行权增持了4.99%的股份,持股达到24.99%。同年,钱于军重回瑞银,担任瑞银集团中国区负责人及亚太执行委员会成员。此时,钱于军已带着家人回到了上海,他希望帮助瑞银在中国打造一个更大、更广泛的业务平台。自2017年底起,他出任瑞银证券总经理。

2018年4月,中国进一步允许外资持有券商51%股权,瑞银证券在当年12月完成股权变更,瑞银集团成为持股51%的控股股东,瑞银证券也成为境内首家外资控股的合资全牌照券商。

摩根士丹利、高盛高华等其他外资单一牌照券商,则走了一条先增持再申请多牌照的路线。2020年3月,中国证监会批准高盛对高盛高华证券的持股比例由33%增至51%,批准摩根士丹利在华鑫证券中的持股比例由49%增至51%。

2020年4月1日起,中国再次放开外资准入条件,全面取消证券公司外资股比限制。外商独资券商将成为现实,境内外投行终得以正面竞争。

外资券商出现,会否对境内券商造成冲击?如果对国内券商主要业务模块进行拆解分析,或不难得出初步答案。

根据中国证券业协会发布的数据,2019年证券行业收入构成中,自营收入占37.4%,经纪业务收入占24.1%,投行业务收入占14.8%,融资业务占14.2%,资产管理收入占8.4%,投资咨询业务占1.2%,其他占10.3%。也就是说,自营、融资、经纪三大业务板块,占证券行业总收入的75%以上。而这三大业务都有很明显的特征,就是需要以庞大的资金体量作为支撑。国内券商尤其是头部券商,经过多年发展,已经成为资金体量极其庞大的综合型券商。中国证券业协会官网公布的数据显示,2018年券商总资产过千亿的有18家,排在第一的中信证券总资产5080.41亿元。与之对比,外资券商在这方面并不占优,瑞银证券2018年总资产为33.41亿元。

投资咨询方面,受限于政策法规、盈利模式不清晰以及投顾定位不明等因素,本土券商这一業务的发展一直不如人意,料外资券商亦难单方面突围。资产管理领域,外资面对散户占多数的A股市场,原有理念能否奏效,需要时间检验。

投行一直是外资最擅长的业务领域,但多年来,外资投行在中国时常水土不服。究其原因,境外投行业务的核心在于定价和销售,而A股投行业务长期以来的重点是协助企业获得发行资格,这是外资券商完全陌生的领域。2018年度证券公司股票主承销金额排名,瑞银证券居第九位,北京高华居第16位。

不过,伴随科创板出世,注册制推进,境内投行业务重心正逐步转向销售。2019年科创板上市的91家公司中,就有1家由瑞银证券保荐,并由瑞银集团跟投。不过,外资券商能否在A股投行业务接轨国际的过程中逐步释放优势与特长,还有一个漫长的验证过程。

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