监管助力券商自我强化

刘链

截至2020年7月8日，共有41家券商发布2020年6月财务数据，合计实现营业收入341.62亿元，环比增长82.92%;实现净利润129.82亿元，环比增长76%。在41家券商中，32家券商业绩环比增长，中小券商因为低基数原因涨幅居前，大券商中，国信证券、中信建投、中信证券、华泰证券净利润涨幅均超过1倍。

38家可比券商6月实现营业收入332.73亿元，同比增长41.47%;實现净利润128.23亿元，同比增长73.05%。2020年1-6月，可比券商累计实现营业收入1552.88亿元，同比增长20.05%;累计实现净利润636.48亿元，同比增长24.31%。在38家可比券商中，有29家券商累计实现净利同比增长，大券商中，中信建投和申万宏源累计实现净利同比增幅超50%。

6月，国泰君安净利润居首。从6月单月净利润来看，国泰君安、广发证券、中信证券位居前三，分别为11.74亿元、10.96亿元、10.18亿元;从累计利润来看，中信证券、申万宏源、国泰君安位居前三，分别为65.87亿元、51.87亿元、48.10亿元。

随着市场的活跃，券商业务也逐渐被激活。经纪业务，交投活跃度回升。6月，沪深两市日均成交金额为7228.17亿元，环比增长16%;上半年，沪深两市日均成交额为7579.72亿元，同比增长29%。投行业务，股权募资规模环比大增。股权融资方面，6月IPO募资规模为260.56亿元，环比增长63%，同比增长148%;增发规模为715.66亿元，环比增长25%;上半年IPO募资规模为1392.74亿元，同比增长131%;增发募资规模为3560.94亿元，同比增长19%。

信用业务，两融规模环比增长，股权质押规模持续压缩。截至6月末，两融余额环比增长7.95%至1.16万亿元;截至7月3日，股票质押股数为5470.62亿股，占总股本的7.92%，比5月末分别下降0.79%、0.11%。资管业务，集合发行规模环比增长。6月集合券商发行份额为64.08亿份，环比增长15%;新设集合产品仍以债券型为主，新发行份额为48.08亿份，占比75%。投资业务，股债表现分化。中债-总全价（总值）指数单月收跌1.03%，年初至6月末累计增长0.84%。

图1：A股各月日均成交金额（亿元）及增速

资料来源：wind，中航证券金融研究所

图2：融资融券各月日均余额及增速

资料来源：wind，中航证券金融研究所

图3： IPO+增发合计承销规模（亿元）

资料来源：wind，中航证券金融研究所

经营向好

股市改善驱动盈利高增涨，券商经营利好局面有望延续。数据显示，券商6月年化ROE为10.6%，仅次于4月，位列年内次高，这与股市改善驱动6月业绩高增长有关，且上半年以来，经纪、两融、投行业务全面增长。

6月总股基成交额/日均股基成交额分别为15.45万亿元、7723亿元，环比分别增长28.8%、16.0%，市场活跃度和交易日均环比增加;1-6月日均股基成交额同比增长30%;6月日均两融余额环比增长3.9%，同比增长22.5%;经纪和两融成为驱动行业利润增长的主力。

6月IPO、再融资规模环比分别增长63%、25%，债承规模环比有所下降;1-6月，IPO和债承规模同比分别增长131%、31%，再融资规模同比增长14%。

6月股市涨幅环比回升，沪深300指数、创业板指数分别上涨7.7%、8.4%，5月分别为-1.2%和0.8%;6月中证综合债指数下降0.7%，比5月的-0.9%跌幅有所收窄。预计券商6月投资收入环比大幅增加。此外，12家披露数据的券商资管子公司1-6月合计实现净利润30.7亿元，同比微增2.3%，延续上半年以来的复苏趋势。

基于月报数据，开源证券预计上市券商中报净利润同比增长18%，年化ROE将达到8.5%。7月股市大幅上涨，交易活跃度和两融规模加速扩张，预计7月券商盈利将再创新高。股市活跃度大幅提升，券商全年盈利增长有望超预期。目前，我们处于资本市场深化改革和鼓励证券行业做大做强的历史机遇期，板块估值存在进一步上行空间。

6月，上市券商营业收入、净利润单月环比分别上升105%、132%，单月同比分别上升40%、72%;1-6月，上市券商营业收入、净利润累计同比分别上升18%、21%，ROE也有所提升。

6月市场股指上升，单月上市券商业绩环比上升。已公布6月业绩的38家A股上市券商单月实现营业收入331.1亿元，环比增长105%，同比增长40%;实现净利润127.2亿元，环比增长132%，同比增长72%;1-6月累计实现营业收入1511.7亿元，同比增长18%;1-6月累计实现净利润601.7亿元，同比增长21%;截至6月底，38家上市券商净资产为1.44万亿元，比2019年年底增长3.1%;年化ROE（专项合并口径）达到8.46%。

根据华西证券的统计，扣非后中信证券获6月单月营收冠军，国泰君安获6月单月净利润冠军。扣非后6月专项合并营业收入最高的券商为中信证券、净利润最高的券商为国泰君安，分别为28.7亿元和11.7亿元。累计净利润同比增速位居前三的分别为第一创业（171%）、中信建投（86%）和国元证券（76%）;1-6月年化ROE位居前三的为中信建投（15.18%）、国信证券（12.32%）和华鑫证券（12.03%）。

6月经纪、投行、资管、自营业绩环比均上升，经纪、投行同比上升，资管业务单月同比下降。6月交易日增加、总交易额环比上升。6月Wind全A日均成交额7177亿元，环比增加16%，同比增加57%;交易日20天，环比增加11%，同比增加5%;月交易总额14万亿元，环比增加29%，同比增加66%。6月两融日均余额11209.5亿元，环比增加6%，同比增加22%，平均两融余额环比上升。

6月IPO、再融资和核心债券承销规模分别为261亿元、716亿元、5108亿元，环比分别增加63%、25%、67%，同比分别增加149%、215%、23%。资管子公司净利润6月单月环比增长82%，单月同比下降23%，1-6月累计实现净利润同比增长1%。

政策推动

市场的向好主要得益于政策的积极推动，尤其是资本市场改革持续推进，股权融资为券商行业带来增量业务。自2019年证監会提出“深改12条”以来，资本市场改革政策频出，《新证券法》的修订、再融资新规的落地、创业板改革并试点注册制、新三板改革设立精选层等均为提升直接融资比例打开政策空间，券商投行将直接受益，头部券商优势明显。

与此同时，7月以来券商板块集体拉升，已进入自我强化的阶段，交易量的放大将带动经纪、两融、自营等业务条线的爆发，上市券商6月份经营业绩环比、同比均实现大幅上涨，但全年业绩增长仍然可期。总体来看，流动性宽松、衍生品扩容、探索注册制改革、资本市场改革加速推进等多重积极因素，均对券商行业形成长期的政策红利。6月市场回暖或许只是一个新的开始，长远来看，需要关注深改背景下券商板块的长期投资价值。

6月，权益市场各指数悉数上涨，总体来看，深市涨幅要好于沪市。其中，上证综指上涨4.64%，深证成指上涨11.60%，上证50、沪深300、创业板指分别上涨4.82%、7.68%、16.85%，申万证券板块小幅上涨2.89%，跑输大盘。板块内个股涨多跌少，剔除新股后涨幅排名前三的为光大证券（+46.94%）、招商证券（+32.23%）、中信建投（+23.90%），仅山西证券（-1.14%）和华安证券（-3.80%）全月收跌。6月债市继续调整，中证全债指数下跌1.02%，比5月月降幅收窄。

6月沪深两市日均股基成交额7722.99亿元，环比上涨15.96%，市场情绪回暖直接利好券商经纪业务。6月底沪深两市两融余额11637.68亿元，环比上涨7.95%，6月券商新增未解押股票市值（质押日）环比下降4.11%至626.40亿元。随着市场情绪的升温，两融余额重回近年高点，利好券商信用业务。

6月股权融资规模976.22亿元，环比上涨33.15%，债券融资规模3012.38亿元，环比上涨56.83%。在监管层加大直接融资力度支持下，券商投行业务将长期受益于此。6月券商共计发行510只产品，发行规模为56.58亿份，环比下降9.80%。在去资金池、去通道背景下，券商资管积极向主动管理转型，管理费率的提高可以弥补资管规模下降对券商资管收入造成的影响。

2020年以来，在再融资新规、基金投股试点、新三板精选层等多重资本市场改革利好下，券商各项业务整体表现较好。从5月国民经济运行情况来看，国内经济呈持续复苏态势，6月权益市场表现乐观，作为资本市场重要参与者和市场行情风向标的券商股在资本市场深化改革背景下受益明显，市场确实需要关注券商板块的长期配置价值。

近期，券商板块迎来大幅上涨，带动上证指数突破3400点。渤海证券认为，市场情绪改善是此次券商股上涨的重要催化剂，沪深两市周日均成交额连续4周环比上涨，两融余额也不断攀升，叠加市场对监管层推进打造“航母级券商”的预期，上半年位于历史估值底部的券商板块将迎来补涨行情。

此外，在资本市场深化改革的背景下，券商作为连接资本市场和实体经济的中介机构将充分受益于政策红利，流动性充裕+监管宽松周期下券商盈利能力的提升将为估值向上突破提供坚实支撑。尤其是龙头券商凭借雄厚的资本实力、风控能力以及业务能力，在资本市场深化改革“扶优限劣”的政策倾斜下将最直接受益。

截至2020年7月8日，市场连续五个交易日成交量突破1万亿元，截至7月7日日均股票成交额为1.3万亿元。两融余额持续提升，截至7月7日，沪深两市两融余额1.30万亿元，较月初累计增加千亿元。假设7月日均成交量在1.2万亿-1.7万亿元之间，在6月日均成交量约为7200亿元的基础上。根据光大证券的测算，交易量的提升可为券商带来经纪及两融业务47亿-87亿元增量收入。

自我强化

6月，申万二级券商指数上涨9.6%，上半年下降6%，但7月迄今已增长35.5%。年初至今剔除次新股后涨幅前三的券商股为光大证券（+108%）、东方财富（+98%）、国金证券（+84%），其中，光大证券和国金证券上半年投行表现较为突出，东方财富则受益于行情转好和“T+0”政策预期。

券商估值超过2019年一季度，若交投维持活跃则仍有上升空间。截至7月8日，申万二级券商股整体估值为2.38倍PB（MRQ），中值为2.21倍PB（MRQ）。当前估值水平已超过2019年一季度的峰值，但当前交易额、两融数据、政策环境和市场情绪均好于2019年一季度，若交投维持活跃则估值和业绩仍有上升空间，这种“戴维斯双击”将带来券商股与大盘指数之间的“正反馈效应”。

从业务层面分析，7月券商各项业务将迎来爆发，重点关注两融余额的提升空间。经纪和信用业务，交易量与两融大幅提升，关注两融这一正规杠杆资金的提升空间。6月股票日均交易额为7228亿元，7月迄今已升至日均13341亿元;截至7月7日两融余额已升至12685亿元，占A股流通市值比重为2.2%，比6月末下降5BP，且与2014年10月末的2.84%相比仍有一定的差距。这意味目前杠杆资金的介入还不够充分，如果交投情绪得到延续，两融余额预计将得到进一步提升。

考虑到当前券商经纪业务佣金率已比2014年下降一半左右，成交放大往往伴随着降佣的压力，若两融余额扩大及利率上升，则比成交额放大更值得投资者重视。随着监管部门“重拳出击”打击场外配资，预计这轮上涨与2014-2015年相比更为健康，合法、可控的券商融资业务资金将成为重要的杠杆资金来源。

从政策角度观察，预计下半年IPO项目将得到充分释放。二季度IPO发行规模为607亿元，同比增长74%，家均规模降至8.5亿元，意味着中小企业IPO项目大量过会。上半年，受疫情的冲击，IPO规模较2019年下半年有所下滑，但随着创业板注册制、新三板精选层等政策的推出，预计IPO项目将得到充分释放。投行业绩弹性大、中小企业项目储备丰富的精品投行相对受益。

自营业务，6月股热债冷使得自营出现分化，看好7月券商自营收益率。5-6月，中债综合指数出现下滑，流动性边际收紧叠加股市上涨对债券投资带来压力;权益市场则迎来大涨行情，6月沪深300上涨7.7%，7月迄今沪深300涨幅已达到14.7%，赚钱效应较为明显。资管业务，产品数增长、净值企稳。截至7月3日，券商资管产品数量环比增长2.6%至5603个，净值17326亿元，与5月末基本持平。

安信证券认为，券商股迎来的三大边际改善是业务增量空间打开、低利率加杠杆、政策利好落地。

业务增量空间打开在于投行业务放量以及顺周期业务收入大幅提升。2020年上半年，投行股权承销收入为74亿元，同比增长99%，随着注册制加速放开，全年投行收入有望显著好于预期;经纪、两融和二级市场权益投资等顺周期业务受益于市场行情转好而显著提升。

低利率下的加杠杆空间值得期待。当前，券商杠杆率处于2014年牛市前期水平，券商融资成本下行和政策放松给券商加杠杆提供空间，两融需求仍有提升增长空间。

潜在政策利好预期则包括单次T+0、注册制加速实施、主板启动试点、并购重组放松、券商之间并购重组加速等，所有这些都有望推动市场对于券商估值水平的进一步提升。

此外，随着二级市场交易的放量，市场风险偏好得到进一步提升。7月以来，增量资金加速入场，投交活跃度高度景气，两市成交金额连续5个交易日破万亿元，7月7日两市成交额达到1.7万亿元，创近五年新高;主要股指全面收涨，沪深300指数、创业板指数7月（截至7月8日）分别上涨14.65%和8.77%。

资本市场的改革还是要通过市场本身来解决，随着市场趋势的向好，新一轮资本市场改革引发期待。“向银行发放券商牌照”以及“头部券商合并”引发市场热议，当前以注册制为主的资本市场基础制度改革正稳步推进，作为重要中介机构的证券公司改革引发广泛期待。证券行业头部化效应日趋凸显，无论是巨无霸式的银行系券商，还是头部券商的并购整合形成的航母券商，都会进一步加剧行业的竞争和分化。券商可以寻求并购重组做大做强，在专业和细分领域做精、做深，“扔掉短板，突出长板”，进而形成自身的特色优势，形成差异化的竞争力。

改革助力加上流动性充裕，证券公司充分受益于一级、二级市场高景气度，业绩弹性释放。当前，证券板块估值有所回升，但有业绩基本面作为支撑;且截至上半年末证券板块整体收跌，补涨动能较足。

山西证券认为，综合来看，资本市场改革加速推进下券商机遇和二级市场成交活跃是决定券商板块表现的最重要的两个方面，在目前时点，这两个方面的表现均有利于券商行情的延续。受益改革红利、业务综合发展、风控能力较强的头部券商更具有投资价值，次新、中小券商弹性较大，更易受资金的青睐。

6月净利润规模排名前三的是国泰君安、广发证券和中信证券;6月净利润环比增速排名前三的是华安证券、华鑫证券和东北证券;1-6月净利润规模排名前三的是中信证券、申万宏源和国泰君安;1-6月净利润同比增速排名前三的是国元证券、第一创业和中信建投。无论是6月单月，还是上半年，净利润规模排名前三的均为大型券商，由此可见，对中小券商而言，大型券商的规模优势和综合优势难以短期逾越。

6月中小券商业绩弹性更好，大型券商累计同比业绩更优。可比券商中，大型券商净利润同比增长65.8%，中型券商同比增长120.8%，小型券商同比增长259.0%;大型券商1-6月净利润同比增长29.4%，中型券商同比增长13.1%，小型券商同比增长1.8%。

上市券商2020年6月业绩环比大幅回升，预计主要由于市场回暖、5月假期低基数的原因，进入7月，在经济下行压力仍存、复工复产稳步推进的背景下，货币政策整体宽松、流动性无虞、多项资本市场改革超预期，伴随着风险偏好的提升和多类资金的入市，市场情绪迅速回暖、股市快速上涨，有望带来券商业绩的持续改善。伴随着市场迅速回暖，券商板块近期涨幅较大，PB估值已经超过2.5倍，若市场动能和行情维持并实现向上突破，则仍有一定的增长空间。从6月各券商的业绩看，中小券商业绩弹性更好，龙头券商全年业绩更优，两者之间的差异化发展趋势值得关注。

中泰证券认为，金融监管政策大方向是发展壮大资本市场，对应融资结构调整，提高直接融资比例，对券商板块业务与交易层面均利好。中长期来看，深层改革+流动性宽松，行业发展环境向好。2020年以来，持续推荐核心来源于直接融资比例提升需求，壮大资本市场，注册制、再融资、新三板转板等改革不断提速，行业层面投行为代表机构业务受益于市场优质标的供给增加。

在金融对外开放的背景下，行业杠杆与国际先进同业存在差距，衍生品等创新业务迎来机遇，同时外资机构进入，航母级券商建设需求提升，利好行业中长期发展;加上流动性相对宽松，有望不断引入长期投资者，中长期改革环境利好券商业务发展。短期来看，交易放量带来估值提升，业绩具备支撑。

目前市场交易量及两融规模改善，券商经纪、交易等业务跟资本市场紧密结合，业绩与估值均反映投资者预期，具备向上空间;供給端改革政策持续推进，以投行带动的机构业务规模有望提升;转融通保证金提取政策修订，有望改善券商资金使用效率，允许公开发行次级债有利于资本补充，两融、衍生品等资金运用业务存在发展空间。总之，在政策利好和权益市场风险偏好提升驱动下，券商行业估值仍具提升空间。

目前，证监会严格限制场外配资，两融业务为唯一合法配资途径，在成交量放大的基础上，两融业务将进一步扩大。成交量及两融规模的上涨带来业绩及杠杆率双重提升，从而有望提振券商ROE。根据测算，日均股基交易量每提升1000亿元，可带来券商ROE提升0.9%-1.8%;权益乘数（剔除客户保证金）每提升0.5，可带来券商ROE提升1.1%-2.0%。7月以来，股指上涨明显，成交持续活跃，市场持续放量上涨，券商有望迎来久违的基本面-估值的“双击”。