A股凭什么重返牛市？

南方周末特约撰稿 肖萧

在经历了一周的大涨之后，从7月10日开始，A股进入了剧烈震荡区。ICphoto❘图

★社保基金及国家大基金减持、证监会严查场外配资，都给这轮突如其来的牛市带来隐隐压力。

“总体来看，流动性充足是市场走牛的先决条件，为牛市开启提供了资金驱动。”

“现在很多新股的炒作是一步到位，透支了5到10年后的业绩。”

2020年7月10日，沪指在连涨8天后，下挫1.95%，扬起的牛头被按下。

社保基金及国家大基金减持、证监会严查场外配资，都给这轮突如其来的牛市带来隐隐压力。市场中人不再讨论这是结构性牛市，还是全面牛市，而是担心起这轮牛市究竟能跑多久。

第二天，更多坏消息传来。银保监会发言人在答记者问时表示，部分资金违规流入房市股市，推高资产泡沫等部分市场乱象有所反弹。此外，一波千亿限售股解禁潮亦将到来。

此时，这轮牛市已疯跑一周多。截至7月10日的这一周交易日，A股单周市值暴涨6.2万亿，成交金额超8.2万亿元，尤其是7月6日沪指大涨5.71%，创5年最大单日涨幅，股市确实迎来了久违的牛市氛围。

截至7月10日，两融余额已连续10天攀升，新资金仍在跑步入场。部分先知先觉的资金已蛰伏其中，被称为“聪明资金”的北向资金早在4月份就开始大举回流A股，上半年权益类基金的市场认购热度持续不减。

过了一个周末，7月13日，A股重拾升势，沪指站上3443点，创业板指大涨近4%，两市成交额继续攻破1.5万亿。

牛继续跑。但这轮牛市究竟从何而来，又能跑多久？

券商股为何率先暴动

这轮上涨的行情其实在6月底就出现抬升趋势，7月开始乘风破浪。

7月1日，上证指数站上3000点大关，回到了年初的高位。此后两个交易日，沪指均上涨2个百分点。7月6日股市开盘，三大股指集体高开。当日收盘，沪深两市成交额突破1.5万亿元，刷新5年内新纪录。三大股指全线上扬，沪指大涨5.71%，成功突破3300点，创5年最大单日涨幅；深证成指涨4.09%，创业板指站上2500点。

股民的热情被点燃了。季洪在广州一家媒体工作，3年前入市。近日，他所在的股票交流群格外活跃。7月6日收盘后，群友们不约而同扔出类似“昨天：又想骗我炒股；今天：别拦我发财”的牛市专属表情包。此后几天，竟有不少朋友找到90后的季洪，让他推荐股票。“低估了中国人的追牛热情。”他调侃道。

另一个广为流传的段子是：牛市来了，大妈只做三件事，开户、转账和买电脑。看似玩笑，但网上开户时过百人排队视频认证，甚至券商交易软件App出现宕机的情形却实实在在地发生了。

“最近都在忙开户和基金购买，好多天没吃过早餐了。”在一家头部券商北京分公司营业部工作的俞鸣，7月9日上午只匆匆和南方周末说上一句话。开户大战下，不少券商把“开户不排队，交易不堵单”“0等待”作为卖点来招揽客户。7月8日，俞鸣发了10条朋友圈，其中4条是“每天24小时极速开户”的广告。

更直观的数据是融资融券，两融数据体现了场内杠杆资金的规模，也是市场行情的温度计。截至7月6日，沪深两市两融余额突破1.2万亿元。而2019年同期，两融余额在9000亿元左右。

“你手里的股票涨才值得高兴吧，沪指涨有什么关系呢？”季洪向南方周末晒出一张收益率逾100%的截图，这是他今年以来截至7月7日的战绩。不过，他从这波迅速上涨的行情中受益不多。

7月6日，大金融板块持续7月以来的领涨趋势。其中，券商板块掀起了一波最为显著的涨停潮，板块内25只股票涨停，涨幅最低的也在7%以上；银行板块的表现也吸睛，36家A股银行有23家涨停。

券商板块全线飘红与市场期待相关。6月底，市场传出证监会计划向商业银行发放券商牌照、中信证券及中信建投合并的消息。

证监会公开回应给银行发券商牌照传闻时表示，发展高质量投资银行是贯彻落实国务院关于资本市场发展决策部署的需要，也是推进和扩大直接融资的重要手段。

据华创非银团队分析，“合并”或者“发牌照”均是发展高质量投行的可能尝试，巨变下可预见的是打破藩篱后的巨大成长空间，这是此轮券商行情的核心逻辑之一。

7月6日之后，银行、保险板块大幅走低，券商股内部出现分化后，也集体回调。与此同时，A股的热度转向科技、医药、消费等早前活跃的板块，以及军工、有色金属、钢铁等低估值板块。

超级白马股也重新成为资金热捧的对象。7月7日，多只行业龙头股暴涨，其中贵州茅台涨幅超5%，报收1744.82元，市值突破2.1万亿元；宁德时代上涨10%，收于195.58元，市值超4300亿元；海天味业、伊利股份、恒瑞医药等股价均刷出历史新高。

7月13日，农业、水利建设等板块突然爆发，也加入A股上涨名单中。

淡然面对此轮行情的，是持“牛市早已到来”观点的人士。资深私募投资人侯安扬近日表示，从2019年1月4日上证指数创下2440.91的低点至今，牛市其实已经走了一年半了。他认为，大量个人投资者最近才有“赚钱的感觉”，是赚钱效应引发。

新股扩容带来的资金潮

A股持续上涨的底色，是适逢流动性充裕的时期。

粤开证券研究院副院长康崇利撰文表示，2005年、2008年及2014年开启的三轮牛市的初始驱动力均源于宽松的流动性。“总体来看，流动性充足是市场走牛的先决条件，为牛市开启提供了资金驱动。”

2019年以来，央行营造的低利率、宽流动性的政策环境，向市场提供了充足流动性。2019年央行三次下调存款准备金率，合计释放了长期流动性2.7万亿元。更近的措施是，2020年7月1日，央行下调再贷款、再贴现利率。这是央行近10年来对再贴现利率的首次调整，也是年内第二次下调再贷款利率。

资本市场利好政策的不断刺激，也催化了此轮行情上涨的氛围。中关村发展集团高级专家董晓宇向南方周末表示，2020年上半年，资本市场改革步伐加快，包括密集地推出了再融资新规、新三板改革、创业板试点注册制等，提振了股市。

7月7日，证监会原主席肖钢在浦山讲坛上表示，在注册制改革的引领和带动下，整个资本市场的生态会有显著的改善。

注册制改革快速推行下，新股扩容加快。即使受到疫情影响，据咨询服务机构安永6月23日发布的报告，2020年上半年，A股市场预计共有120家公司首发上市，筹资1399亿元，IPO数量和筹资额同比分别增加88%和132%。

投资者打新也疯狂。7月9日，科创板“量子通信第一股”国盾量子上市首日，由发行价36.18元/股，飙升　至370.45元/股，涨　幅　达923.91%。国盾量子的网上发行中签率低至0.0352%，按照399元的最高股价计算，投资者中一签最高可赚18.14万元。

以往新股扩容，是股民不愿看到的局面。新股发行过快，股市资金面容易“失血”，造成股市下跌。但为何此次新股扩容和股市上涨并存？

“我觉得主要原因是科创板和创业板推出了大批的高科技企业，显然投资者是青睐这类科技创新企业的。”武汉科技大学金融证券研究所所长董登新向南方周末表示，除了投资者心态的转变，也表明注册制改革和退市制度已经形成了一个良好的市场预期。

肖钢在浦山讲坛上也指出，改善资本市场的生态，成熟的条件是在注册制出台的同时，进一步加大退市制度的改革。

在这轮行情中，科创板的新股确实受到了资金热捧，强化了赚钱效应。国盾量子首发当日，科创板百元股有34只，占百元股比例为28%。此外，创业板也有31只。截至7月13日，两市百元股已达到128只。

由于打新需配置市值，即买入股票作为“门票”，新股扩容下，加之打新火爆，客观上为A股提供了增量资金。

“现在很多新股的炒作是一步到位，透支了5到10年后的业绩。”董登新认为，IPO泡沫化的现象是值得警惕的。

国盾量子的巨额涨幅，便是发出了预警。7月9日晚间，中国证券金融股份有限公司的一纸公告发布后，国盾量子被“限制”做空。

外资、公募基金蛰伏

与以往不同，外资及扩容上万亿的公募基金，已成为推动这轮牛市的重要力量。

7月6日前，深圳市盛天投资管理有限公司总经理邹峻就观察到人民币出现趋势性走强的特征。从2020年1月底至5月人民币对美元一直处于贬值状态，而自6月份开始汇率开始企稳，到了7月6日，人民币兑美元汇率单日更是上涨超过500个点，人民币汇率明显走强。

“从外汇的波动其实可以反映外资对中国A股市场的一些态度。”邹峻表示，与人民币升值相呼应的，正是北向资金持续流入。2020年4月以来，外资大举回流A股。7月2日，北向资金当日合计净流入171.15亿元，此后连续5日净流入，合计629.11亿元。

董晓宇表示，各国的央行一直在放水，境外的流动性是充裕的，而中国在抗疫上取得了阶段性成果，经济回暖，能吸引全球的流动性。

2020年3月，全球央行进一步加大开闸放水的力度，多国大幅降息。3月16日，美联储宣布降息100个基点并启动一项规模达7000亿美元的扩大宽松计划，次日又推出商业票据融资机制，以支持1万亿美元的信贷市场。

肖钢在7日晚的浦山讲坛上也指出，受到疫情的影响，中国的金融市场也发生了一些波动，但与全球的资本市场相比较，中国金融市场包括股票市场、债券市场、黄金市场、外汇市场等等，体现出较好的稳定发展的态势和较强的韧性。

值得一提的是，政策层面也在为外资顺畅流入A股修渠。

5月7日，央行、国家外汇管理局发布《境外机构投资者境内证券期货投资资金管理规定》，包括允许合格投资者自主选择汇入资金币种和时机，取消托管人数量限制等增加外资参与A股便利性的内容。

一个多月后，商务部发布《外国投资者对上市公司战略投资管理办法(修订草案公开征求意见稿)》，其中非控股股东的外国投资者或其全资投资者门槛降低，由拥有1亿美元资产或管理5亿美元资产，分别降至5000万美元和3亿美元。

与外资齐头并进的是公募基金。董晓宇研究资本市场多年，但也惊叹于2020年上半年公募基金新发行的力度之大和节奏之快。

Wind资讯数据显示，截至7月7日，2020年以来已成立695只新基金，合计募集规模达1.095万亿元。万亿级新基金发行的情形曾在2015年和2019年出现，如今仅半年时间，便即将追平历史纪录1.43万亿元。

其中，权益类基金更受青睐。2020年以来，截至7月7日，新成立了132只股票型基金和286只混合型基金，募集规模分别为1711.72亿元和5640.59亿元，即新基金中发行的权益类基金占比逾67%。

新基金的销售到底有多火热？可以从以汇添富中盘价值精选混合型证券投资基金为代表的“半日光基”窥见。7月6日9时开启认购后，该基金遭遇资金疯抢，只能在当日13时就提前结束募集，事后进行300亿的限额并比例配售。百亿爆款基金频频出现，千亿级别的基金也登场。7月8日，鹏华匠心精选发行首日募集规模近1300亿。

“炒股不如炒基”成为不少投资者的共识。

前海开源基金首席经济学家杨德龙指出，基金销量出现上百亿的爆款有特殊背景，即在“房住不炒”的调控政策下，大量居民储蓄无法进入楼市，需要寻找新的出口，中国投资者除楼市外最主要的投资通道就是股市。

此外，2020年6月，货币基金七日年化收益率跌破2%，银行理财产品的平均收益也跌入“3时代”，居民的投资意愿转向股市也不出意料。杨德龙预计，基金销售火爆的局面下半年依然会出现，这将是股市上升的重要资金来源。

“不能借钱，不能加杠杆”

证监会原主席肖钢曾总结，2015年的股市危机实质上是由资金杠杆导致的流动性危机。

与2015年的情形相似，A股增量资金中，融资融券正在迅速增加。7月的前6个交易日中，两融余额累计增加1375.73亿元。2015年，由配资和杠杆驱动的上涨所引发的股市危机，令老股民至今心有余悸。

年过半百的张力，依旧活在5年前配资炒股的阴霾中。2015年股市狂热，在山东一个地级市工作的张力苦于本金不多，便配资炒股。不料股市风向突变，他赔光了积蓄，还欠下了200万巨债，直至今日尚未还清。

再逢“牛市”，入市近20年的张力已经谨慎许多。7月7日开盘前，张力告诉自己要谨记教训，“挣回亏的钱，挣出提前退休少挣的钱”就停手。他告诉南方周末，无论如何，底线便是“不能借钱，不能加杠杆”。

如今，场外配资的入口已较为隐蔽。以“培资”“配姿”等谐音字或“开户”“股票咨询”等相关关键词搜索，隐藏在社交平台中的场外配资公司才会冒头。

南方周末通过“股票开户”关键词，在社交平台上搜索到一家名为“某丰配资”的广告信息，其7月7日发布的宣传图，打出了“注册即送5888操盘金”的噱头诱导投资者配资。

据该配资平台官网介绍，其提供“免息操盘”“VIP操盘”以及按天或按月操盘四种业务，最高可配5000万元。其中，“免息操盘”是固定5倍杠杆，起配1000元。“VIP操盘”则可提供最高12倍杠杆，单笔10万元起配；按天或按月操盘的起配金额较低，500元即可配。

2015年的危机后，杠杆资金和场外配资被严格管控。2020年5月，广东、四川、福建等地证监局密集打击非法场外配资，曝光了超百家非法平台。7月8日，证监会官网又集中披露了258家场外配资平台名单，并强调场外配资为非法证券业务。

7月9日，沪指拿下3400点，延续攻势，股市热度不减。当日晚间，中国人保发布公告称，全国社会保障基金拟减持公司A股不超8.84亿股，不超过公司总股本的2%，对应市值约达72.93亿元。同日晚，汇顶科技、北斗星通、太极实业三家公司也先后披露公告，国家集成电路产业投资基金拟分别减持不超过2%、1%、1.5%的股份。

邹峻表示，这可能反映了监管层的某种担忧，希望通过减持为当前似乎有点过热的股市降温。

股市还是在压力下进行了调整。7月10日，沪指报3383.32点，跌1.95%，结束8连涨；深成指报13671.24点，跌0.61%；创业板指报2778.46点，涨0.75%。而北向资金也转向净流出状态，全天净流出43.93亿元，为7月以来首次。

董晓宇认为，虽然大盘本轮行情暂未见顶，但短线调整风险正逐渐积累，后市随时会出现冲高回落的巨幅震荡。

他指出，还需警惕支持实体经济的资金违规改变流向，流入股市。7月11日，银保监会也强调，要严禁银行保险机构违规参与场外配资，严查乱加杠杆和投机炒作行为。

邹峻持较为乐观的态度，认为7月10日股市的波动属于市场正常调整，应是表明监管层对市场可能潜在的风险开始加强举措，冀望股市能健康发展，可能“慢牛长牛”更适合中国资本市场未来的方向。

“中国的宏观基本面目前还不支持牛市的发动，疫情的滞后影响还没有充分释放出来。”董登新则认为，在经济不景气的情况下发动一场牛市，风险巨大。

（应受访者要求，季洪、俞鸣、张力为化名）