论对赌协议中股权回购责任之承担

李桦

摘  要：对赌协议中的股权回购条款之效力曾在理论与实务界引发极大争论，《九民会议纪要》最终确定股权回购条款有效，而私募股权投资方如何依据有效之股权回购条款请求目标公司履行我国暂无相关之规定。因股权回购条款兼具契约性与组织性，故本文从合同法与公司法两进路分析其为何有效，并在此基础上探讨股权回购应履行的减资程序及回购股权资金的范围及限制，最终分析因减资决议未通过或回购资金不足等原因致使股权回购责任履行不能时责任应如何承担。

关键词：私募股权投资;对赌协议;股权回购;资本维持原则;债权人保护

一、引言

私募股权投资在拓宽融资渠道、促进资本与技术的资源配置的帕累托最优中发挥着日益重要的作用，而如何解决私募股权投资中融资方与投资方之间的信息不对称，平衡平双方之间的利益是一难题。为此，对赌协议（Valuation Adjustment Mechanism，VAM）应运而生，其系指投、融资双方在达成股权性融资协议时就未来之商业目标做出约定，根据企业未来能否达成此目标，私募股权投资方或者融资方获得某种权利以作补偿，其是适应股东异质化的需要，是降低交易成本、促进融资效率的有效之举，是在类别股制度供给不足、市场诚信缺失和信息不对称现状下的妥适安排。

私募股权投资方对赌对象可为目标公司、目标公司控股股东（或实际控制人）或兩者兼而有之，在未达成约定之商业目标时，其可要求股权转让以退出该公司。与目标公司控股股东股权转让之约定，系股东之间自由转让，可依相关之规定履行;而与目标公司股权转让之约定则系股权回购，涉及资本维持原则及债权人利益保护，《公司法》规定股权回购之情形亦未将其包涵在内，该股权回购协议应否履行以及如何履行众说纷纭。基于此，本文在通过从合同法与公司法两个进路分析股权回购协议的基础上，探讨目标公司回购私募股权投资方股权应履行何种程序以及股权回购资金之来源，最后探究在目标公司无法履行股权回购协议时私募股权投资方的权益如何得到保障。

二、股权回购协议效力判定之进路

欲探讨对赌协议中股权回购责任之承担，则必先分析股权回购协议之效力，若股权回购协议无效，股权回购责任则无从产生。股权回购协议效力性问题曾在我国理论与实务界引发了极大的争论，理论界普遍认可该协议有效，司法实践起初以该协议违反资本维持原则、侵害债权人利益为由认定为无效，于2019年发布的《九民会议纪要》最终承认若无其他无效事由则认定其有效，理论与实务界走向统一。这一变迁背后的理论根源是对资本维持原则功能的重新定位、对合同与公司的重新认识。

有关股权回购之规定可见于《公司法》第七十四条与第一百四十二条，第七十四条规定的是特定情形中有限责任公司中异议股东回购请求权，而第一百四十二条规定的则是股份有限公司特定情形时的股份收购，两者均未涵盖协议股权回购的情形，故股东与公司间能否协议回购股权《公司法》并未明确规定。针对股权回购协议效力性认定主要有两种进路：合同法进路与公司法进路。

（一）合同法进路

股权回购协议属合同法层面，因之股权回购协议应适用合同法原理而非公司法原理进行效力判断。投、融资双方在融资协议中约定在未达成某商业目标时，融资方将回购私募股权投资方股权以协助其退出该公司，此种约定系双方真实的意思表示，只要双方达成合意且不满足《合同法》第五十二条无效的情形则应认定该协议有效。持反对意见者认为该约定违反公司法中公司不得回购其股权及股东不得抽逃出资的规定，无法实际履行应属无效。但以权利变动为目的基础债权合同和作为合同履行法律效果的权利变动是两个相互独立的法律事实，宜将合同的有效与合同的履行相互区分，对合同履行的干预和制约独立于对合同效力的判断与评价，合同履行所遭受的法律上的障碍不应影响合同的效力状态。

（二）公司法进路

公司是一种资本集合的形式，确定的资本是公司独立主体资格的外观要件之一，是经营活动的物资基础和信誉的实质担保，在法定资本制下，公司法要求公司资本确定、维持、不变，公司法之所以原则上禁止公司回购股权其一重要原因即是维持其注册资本，以保护公司债权人，而私募股权投资方要求目标公司回购其所持有之股权时，公司注册资本将减少，有违资本维持原则，侵害债权人利益，因而起初司法实践中否定股权回购协议的效力。

三、股权回购协议之履行

（一）股权回购之程序

《九民会议纪要》第五条规定私募股权投资方要求目标公司回购其股权时，法院应先依据《公司法》第三十五条有关“股东不得抽逃出资“或第一百四十二条中的股份回购的强制性规定进行审查，若目标公司未完成减资程序，则驳回私募股权投资方的诉讼请求。由此可知，私募股权投资方请求目标公司回购其股权之前置程序为目标公司完成减资程序，若目标公司坚持不完成减资程序，私募股权投资方权益应如何保护？此外，该条规定法院审理此类案件时应审查《公司法》第三十五条或第一百四十二条之规定，第三十五条是规范有限责任公司的规定，而第一百四十二条是规范股份有限公司的规定，而我国《公司法》并未有有限责任公司回购股权及减资的规定，若目标公司为有限责任公司又当何如？

《九民会议纪要》第五条的规定看似合理，但事实上却使私募股权投资方股权回购请求陷入得不到实现的循环怪圈。私募股权投资方之所以诉至法院是因为目标公司基于种种原因拒绝回购私募股权投资方股权，更遑论完成减资程序，而一旦目标公司未完成减资程序回购私募股权投资方股权，私募股权投资方以此诉至法院，法院将驳回其诉讼请求，私募股权投资方股权回购之请求亦将难以行使，循环往复，私募股权投资方只得与目标公司磋商以放弃部分利益之代价换取目标公司完成减资程序。若目标公司坚持不完成减资程序，对赌协议中的股权回购条款将形同虚设。《九民会议纪要》之所以如此规定盖为防止股东抽逃出资以防损害其他股东及债权人利益，但投资者与目标公司于对赌协议中约定的股权回购与抽逃出资不同，该股权回购系双方共同意思表示，是私募股权投资方合法从目标公司退出之一途径，若对此加以诸多限制则可能抑制私募股权投资方进行私募股权投资的信心，不利于私募股权投资促进技术与资本的优化配置作用的发挥。因之，法院在对对赌协议进行审查后，若无其它违反法律之事由，则应督促目标公司完成减资程序以配合股权回购协议之履行，而非直接驳回私募股权投资方的诉讼请求。

有限责任公司股权回购之适用对象仅限于《公司法》第七十四条规定的特定事项下对股东会决议持反对意见的股东，有限责任公司能否与股东协议收购股权现行《公司法》并未明确规定。有限责任公司兼具资合性与人合性，其成立本身即是股东意思表示一致的结果，当股東对公司经营及发展前景产生怀疑意欲退出该公司，则有限责任公司的人合性将面临巨大挑战，理应协助股东退出公司以防止公司僵局的出现。根据“法无禁止即自由”之原则，股权回购属公司意思自治范畴，同时，《公司法》并未禁止有限责任公司股东以合法形式收回股本退出公司，而是禁止侵害债权人及其他股东利益的非法抽逃出资。因此，有限责任公司与股东之间的股权回购协议应属有效。回购股权产生的直接法律效果是股东退出公司，公司减少注册资本，依据《公司法》第四十三条“股东会会议做出增加或者减少注册资本的决议必须经代表三分之二以上表决权的股东通过”之规定，故私募股权投资方请求有限责任公司依约回购其股权时，有限责任公司股东会应通过减资决议，完成减资程序。

（二）股权回购之资金

作为私募股权投资发源地的美国对私募股权投资中的诸多不确定性和风险早有明确认知，为回应这些风险和不确定性并满足商业实践之需求，美国风险投资协会组织起草了一整套风险投资的《示范合同》，以便为私募股权权实践提供指导。《示范合同》共有八项法律文件，其中回购权中规定：应以依法可用于分配的资金回购股权，即为“合法可用之资金”，其含义为公司现有之现金或易于通过出售或借贷而获得的资金，既包括一般意义上的可接近、可获得，目前或很快就可以投入使用的资金，同时囊括符合法律规定或法律所许可的条件。

之所以将股权回购资金限于“合法可用之资金”是出于维持公司正常经营的延续性和防止公司资不抵债情形发生之必要。资产是公司正常经营、从事商事交易活动的物质基础，而股权回购在某种意义上是公司无偿向股东支付股本，公司除股权外没有获得任何具有经济价值的对价物，公司资产的大规模逆向流动将严重威胁到公司的正常经营。再者，私募股权投资方与目标公司签订之对赌协议属公司内部事项，不得对外部第三人产生不利影响，公司资金大量逆向流向股东将影响公司的偿债能力，严重损害债权人之利益，此亦是公司法规定股东不得抽逃出资之一重要原因。故为确保公司能于股权回购后能继续经营、保护其他股东及债权人之权益，美国将逆向流动资金之金额限于不使公司陷入经营危机范围内。

四、股权回购履行不能之责任

（一）减资程序下的履行不能及责任

《九民会议纪要》规定目标公司回购对赌协议中约定的私募股权投资方股权时应先完成减资程序，否则将驳回私募股权投资方请求股权回购的诉讼请求，《公司法》第四十三条与第一百零三条规定公司减少注册资本的决议需经股东会、股东大会多数决通过，此规定主要是为防止股东非法抽逃出资损害其他股东之利益。目标公司与私募股权投资者对赌失败后，其意欲依约定回购私募股权投资者的股权必先经股东会、股东大会多数决通过减资决议。对赌协议一般为控股股东或者公司实际控制人主导公司与私募股权投资者签订，中小股东出于私募股权投资方大量资金进入公司有助于增强公司的竞争力、促使公司更进一步发展从而使得自己利益得到提升之目的支持对赌协议的签订。但私募股权投资方要求公司回购股权以退出公司将使得大量公司资金逆向外流损害中小股东利益，中小股东更倾向于反对私募股权投资方回购股权，同时，公司控股股东或实际控制人出于公司经营的目的亦可能反对回购股权，从而致使股东会、股东大会无法通过减少注册资本的决议，股权回购协议将因未完成减资程序而履行不能。

（二）回购资金下的履行不能及责任

私募股权投资方的股权回购请求权不得侵害目标公司债权人的利益，当此回购权的行使可能导致公司丧失偿债能力时，则此股权回购请求权就不得行使，同时，若股权回购完成后，目标公司剩余资金不足以支持公司继续经营，则此股权回购请求权亦不得行使。目标公司回购私募股权投资方股权之资金的范围与金额限于“合法可用之资金”，但目标公司“合法可用之资金”或不足以回购私募股权投资方之股权，一旦完全履行对赌协议中的股权回购条款则可能导致目标公司丧失债务清偿能力或目标公司难以继续经营或两者同时发生，此时私募股权投资方的股权回购请求权将得不到完全实现，只得在“合法可用之资金”范围内部分得到履行。当目标公司经营不善，经合法、科学评估后并无“合法可用之资金”存于公司，私募股权投资方将无法要求目标公司依对赌协议中的股权回购条款进行股权回购，其股权回购之协议将无法履行。

参考文献：

[1]朱慈蕴，沈朝晖.《类别股与中国公司法的演进》.载《中国社会科学》，2013（09）.

[2]季境.《私募股权投资中股权价格调整条款法律问题探究》.载《法学杂志》，2014（04）.

[3]蔡立东.《行政审批与权利转让合同的效力》.载《中国法学》2013，（01）.

作者简介：

李  桦（1968-），女，汉族，浙江杭州人，本科学历，中级经济师;研究方向：营销与管理。