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企业环境污染风险对大股东持股的影响——基于创业板上市公司的研究

2020-07-13华,陈

关键词:股权结构回归系数环境污染

郑 华,陈 聪

企业环境污染风险对大股东持股的影响——基于创业板上市公司的研究

郑 华,陈 聪

(安徽农业大学 经济管理学院,安徽 合肥 230000)

选取创业板块59家上市企业2017年面板数据作为研究样本,运用多元线性线性模型进行分析企业环境污染风险与企业股权结构的关系,实证研究表明:企业环境污染与第一大股东持股比例呈负相关。

股权结构;上市公司;环境污染

随着社会经济的发展,环境污染一直成为全社会所关注的问题,日常生活中随处可见到环境污染,人们每时每刻不在制造污染,小到个人,大到企业。企业总是分属于不同的行业,不同行业的生产经营活动总是建立在一定的技术条件基础上的,而不同的生产经营技术条件总是与一定的环境污染风险联系着,这种风险会影响投资者的成本和收益,因此,环境污染所带来的风险则成为投资者进行投资决策时经常考量的因素,本文将以创业板上市公司为研究样本,探讨环境污染的大小对于企业的股权结构影响。具体来说环境污染的大小对企业的大股东的持股比例是否存在影响。通过对该问题的探讨,以加深对于环境污染与企业的股权结构之间的关系的理解。

1 文献综述

作为公司治理研究的逻辑起点,早在1932年,Berle and Means在《现代公司与私有产权》一书中提出股东所拥有的的是企业的所有权,而公司的管理层则实际掌握着公司的经营权。而正是基于这样的一个假设基础之上,Jensen and Meckling提出来公司治理的基础理论--代理问题,他们发现由于大股东都是为了自身的利益着想,而小股东们虽然想对管理层监督,但是心有余而力不足,这就形成了所谓的代理问题。 我国学者丁荣清,张洪珍在2004年统计分析了我国近一千多家的上市公司,结果发现全部样本的70%以上的公司他们的第一大股东持股比例有30%以上,经过统计发现这些公司的第一大股东的平均持股比例达到45%,从这可以看出我国的上市企业的股权是高度集中的。

众所周知,在不同的国家和地区,公司的股权结构有很大的差异,即使在同一个国家和地区,不同的公司的股权结构有很大的差别。那么是什么原因导致不同的股权结构的形成呢?国内外学者对于这一问题的研究有很多,总体可以分为两种观点,即外因说和内因说。

1.1 外因说

持有此种观点的学者认为股权结构是由公司外部的因素(如历史、文化、政治、法律、经济)所决定的。La Porta以49个国家的公司数据为基础,从法律的角度研究了国家法律的完善程度和企业的股权结构之间的关系,结果发现那些股权相对分散的企业主要是那些对股东权益有更加完善的法律体系的国家的企业;而股权相对集中的企业主要是那些法律体系不够完善的国家的公司,尤其是在保护股东权益这一块不够完善。Roe研究认为社会主义对欧洲大陆的公司股权集中度有一定的影响。对于上面的说法,国内的许多学者也同样赞同,姚宏、王范和张晓红以希望集团为例,研究发现家文化、多元化经营战略和企业的政治关联对民营股权结构和公司治理有着深刻的影响。姚利研究发现一般较为成熟的资本市场都有非常严格的信息披露机制,只有在这样,才能够更好的保护投资者,提高股权的流动性,进而使得股权更加的分散化。

1.2 内因说

与上述观点不同的是,一些学者认为公司股权结构是由公司的内部因素决定的。Jensen和Meckling(1976)认为,公司的股东分为内外部两类股东,内部股东即为管理者,拥有公司的控制权和表决权;而外部股东则被动的“用脚投票”,仅拥有表决权[1]。McConnell和Servaes(1995)在研究中以托宾Q衡量企业绩效,综合验证了第一大股东持股比例和内部持股比例对企业绩效产生积极作用,机构投资者的持股比例与绩效也是正相关关系[2]。奥村宏发现,在股权较为集中的企业中,有一种现象是以企业法人持股为主的,企业法人为了控制企业而不得不持有企业的大部分股权,这就形成了股权集中的现象,因而,奥村宏提出企业法人对股权结构有着非常重要的影响。

而国内学者对此也有很多研究。陈艳利、孙佳佳和乔菲以新兴产业类上市公司为样本数据,研究股权结构、内部交易和公司价值三者之间的关系,发现企业内部交易发生额越大,第一大股东的持股比例越高[3]。李会云和刘学智以沪深两市2009-2010年间发生兼并的上市公司为样本,实证分析股权结构与短期兼并绩效的相关性,发现短期兼并绩效与第一大股东持股比例呈正相关,即短期兼并绩效越高,第一大股东持股比例就越高[4]。安灵、沈青青和孙光辉以我国上市公司为样本数据,研究高管权力对预算松弛的影响,发现预算松弛与第一大股东持股比例呈正相关性,即预算松弛程度越高,第一大股东持股比例越高[5]。钱敏、孙曼以2013—2016年254家公司作为样本数据,实证分析股权结构与公司绩效的关系,结果发现公司绩效对第一大股东持股比例有明显的正向作用,股权制衡度对公司绩效的影响不显著[6]。讨论上市公司股权结构影响因素的文献非常丰富,但从环境角度考察股权结构的文献甚少,而且,关于环境与股权结构的关系,学者们关注的焦点也是集中在企业大股东们对于环保投资的积极性方面。因此,本文从环境污染角度讨论企业股权结构的问题,弥补国内在该领域研究的空白,丰富该领域文献成果。

2 理论分析与研究假设

关于环境风险的大小可以从以下两个角度去讨论,第一是从整个企业的角度去讨论:企业存在着对企业环境造成损害的可能性和现实性(这种损害有可能来自于企业的内部后勤、生产作业、外部后勤、市场和销售、服务等基本活动,也可能来自于企业的采购、技术开发、企业基础设施等辅助活动。这些活动可能是由于污染物的排放、也可能是有毒有害气体液体的泄漏、也可能是相关设施的不当操作引发事故从而造成的火灾和爆炸、或者是由于自然灾害等造成生产储存等设施的损毁所造成的核或化学品泄漏等),这种可能性是因为这些损害还没有发生,但是始终存在着发生的可能性;这种现实性是指已经对环境及其周边人群等造成实实在在的损害,只是这种损害没有被受害者发觉。这种损害的可能性和现实性当下还没有内化为企业的成本,但是也许会有一天就会演变为企业的对外负债。第二是从上市公司的股东角度讨论:对于上市公司而言,由于股东具有流动性,因此,在股东持有股票期间,如果环境污染所带来的损害的现实性没有被发现,这就意味着这些损害所形成的成本没有通过股份有限公司的制度机制分摊到这些股东身上,因此,对先期持有股份而在损害被发现之前已经出售了的股东而言,仍然没有内部化。这也是一种环境风险所带来的负面影响。

企业环境风险的的大小可以通过这两个方面反映出来,一是企业在发生环境损害事件后对环境所造成的损害程度,这种损害程度可以通过以下几个部分构成:包括可以用损害发生后政府的处罚、环境修复成本、居民和社区生命财产损失赔偿;二是指企业发生环境损害的可能性,可以用发生几率来替代,发生几率越大,环境风险的大小越大。

企业环境风险的大小直接影响到上市公司股东的收益和承担的风险,企业股东为了控制这种损失风险,一方面利用公司的有限责任制度规避这方面的风险,把责任风险限制在所投资企业范围和所投股份财产范围,另一方面,可能会根据企业环境风险的大小程度来进行投资决策,选择适合自己投资组合的持股比例,以管控和分散风险。由于上市公司存在着信息不对称,企业环境风险的大小是上市公司内部股东拥有的私有信息,上市公司的内部股东就可以根据这种信息进行投资决策。上市公司处于不同的产业和行业,不同的行业和产业由于生产技术条件等的不同会存在着不同的企业环境风险大小,如果企业环境风险越大,也就意味着上市公司所承担的风险也越大。作为上市公司的股东,为了控制自己的风险,就有动机降低在该公司的持股比例。因此可以认为:不同行业的企业所面临的环境风险的大小是不同的,在其他条件不变的情况下,企业内部股东的持股比例会随着不同行业企业环境风险的大小大小而发生变化,企业环境风险越大,大股东持股比例越低。由此可以提出如下假设:

大股东持股比例与不同行业的企业环境风险的大小呈负相关。

3 研究设计与模型设定

3.1 样本选择与数据的来源

本文数据主要来源于国泰安数据库(CSMAR),由于在搜集数据时,2018年数据尚未完全公布,因此本文以我国2017年创业板各行业的上市公司的年度数据作为初始样本,而且考虑到以下的一系列因素而做出一些筛选和处理:(1)由于金融类企业收到政府的特殊管制,而且他们的风险与一般类型上市企业所面临的风险也存在相当大的差异,所以对于金融类企业予以剔除;(2)ST、PT类型企业的经营状况比较异常,所以在这里对于此类的企业进行剔除了;(3)剔除关键变量缺失的研究样本,最终选择了59家在各个行业具有代表性的上市公司的数据作为观测值。样本数据使用的是SPASS20统计软件进行处理的。

3.2 研究变量

3.2.1 被解释变量

整个模型中被解释变量是第一大股东的持股比例=(第一大股东持股数/总股数)。第一大股东的持股比例的高低直接影响到企业的股权集中度的高低,我国的上市公司的股权结构的特点之一就是第一大股东的持股比例高于其他股东的持股比例之和,这也表明我国上市公司的股权集中度较高,因此以第一大股东的持股比例作为被解释变量。

3.2.2 解释变量

不同行业企业环境风险的大小是各不相同的,本文以不同行业企业环境污染对环境可能造成损害可能性的大小来替代企业环境风险的大小大小,并根据不同行业企业环境污染发生的频率和损害的大小对不同行业不同企业进行赋值,赋值范围为1-9,像石油行业、化工以及冶金等行业,他们的环境污染程度较高,对于这些污染程度较高的行业赋值较高;而通信、互联网、环保等行业的公司环境污染程度较低,对于他们的赋值则相对较低。同时考虑到一系列可能影响到企业股权结构的因素,将企业规模、企业年龄、冗余资源、企业的盈利能力等作为控制变量[7]。

表1 环境污染影响程度

(1)实验变量。前面说过把环境污染程度作为虚拟变量,根据不同行业不同企业的环境污染程度赋值为1-9,进而将其分成2个层次,1-5为环境污染程度较低,6-9为环境污染程度较高。由环境污染影响程度和第一大股东持股比例之间的散点图可以看出两者之间存在负的线性相关关系。

(2)控制变量。整个模型将将企业规模(企业的年末总资产)、企业年龄(企业成立年限加1)、冗余资源(流动性资产所占的比例)、企业的盈利能力(税后利润/所有者权益)作为控制变量。

表2 变量描述

为了验证上述的假设,构建了如下含虚拟变量的多元线性回归模型:

4 实证检验结果及分析

4.1 描述性统计

统计结果显示股权结构中变量Bsr的均值和中位数分别为0.1883和0.1511,相差不大,而且均小于0.5000,说明样本公司不存在严重的股权集中和“一股独大”的现象。企业规模(Firm size)、冗余资源(Slack)、企业年龄(Firm age)、企业的盈利能力(Roe)极大值和极小值相差较大,说明不同公司间情况存在差异性。

表3 描述性统计

4.2 多重共线性检

传统的面板数据分析都会提到多重共线性问题,为了保证实证分析结果的科学性和准确性,对面板数据模型进行多重共线性检验。检验结果如表4所示,依据表格中的数据不难得出,各个变量之间并不存在严重的多重共线性。

表4 多重共线性检验

4.3 方差分析

表5给出了环境污染程度对第一大股东持股比例的单因子方差分析的结果,回归的均方Regression Mean Square=298.798, 残差的均方Residual Mean Square=71.477,=4.180, P=0.001 <α=0.05。线性回归方程显著。

表5 方差分析

4.4 回归结果及分析

通过以上共线性检验可发现各个变量之间不存在严重的多重共线性,进而开始进行多元线性回归,结果如表6所示。从多元回归的结果来看,线性回归方程拟合=9.552763,<0.01,模型整体上很显著。调整后的的平方值为0.424397,说明线性拟合方程总体的拟合程度显著。Durbin-Watson的值为2.094982,比2稍大,存在微弱的负自相关关系,但是基本上可以忽略不计,因此认为数据之间不存在自相关。从表中可以看出,环境污染程度(EP)与第一大股东持股比例(Bsr)呈负相关性,假设一成立,即环境污染程度越高,第一大股东持股比例越低。由此可推出企业风险与第一大股东持股比例呈负相关性。企业规模(FS)、冗余资源(SLACK)、企业年龄(FA)、企业盈利能力(ROE)对第一大股东持股比例(Bsr)产生显著性影响,所以能够认为所建立的回归方程是有效的。

表6 回归结果

附注:*代表在 1%的显著性水平显著,**代表在 5%的显著性水平显著,***代表在10%的显著性水平显著。

根据表6中的回归系数结果,常数项=0.4003,环境污染程度回归系数=-0.1990,回归系数的检验值=-5.290,=0.000,企业规模回归系数=-0.0015,回归系数的检验值=-1.7293,=0.0896冗余资源回归系数=-0.1440,回归系数的检验值=-1.8131,=0.0755企业年龄回归系数=-0.0044,回归系数的检验值=-1.7063,=0.0938企业盈利能力回归系数=-0.6475,回归系数的检验值=1.7543,=0.0852,认为几个回归系数都有显著有意义可以得出线性回归方程如下:

图2是残差的直方图。正态曲线被加载在直方图上,判断标准化残差呈正态分布。

5 结论及启示

通过多元线性回归模型分析可以得出,企业的第一大股东的持股比例与企业环境风险的大小呈的相关关系,也就是环境污染程度越高,也就是企业环境风险的大小也就越高,企业股东所面临的风险越大,因而企业的大股东为了管控风险,所持上市公司的股份就有会越低,以此来降低其所承受的风险,同样的道理,环境污染程度低,企业环境风险的大小也就越低,投资者相对持股就越高。

大股东持股比例与上市公司环境风险大小的负相关关系也就给予外部投资者传递了一个重要的信号,即在其他条件相似的情况下,如果第一大股东持股比例比较低,或者大股东降低持股比例,往往说明了企业存在着较大的环境风险。同时看到由于企业存在环境风险的大小,投资人往往可以利用公司制度中的独立法人制度和有限责任制度来规避风险,但是整个社会的风险并没有消除,规避的仅仅是投资人的风险,同时投资人在面对这种环境风险的大小时,由于股份有限公司的有限责任制度的所形成的责任制度,不仅不能激励投资人的降低环境风险的行为,反而降低他们进行减低环境风险的投资的激励。

[1] Jensen M C, Meckling W H. Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Capital Structure. J Financ Econ 3[J]. SSRN Electronic Journal,1976, 3(4): 305-360.

[2] Mcconnell J J, Servaes H. Equity ownership and the two faces of debt [J]. Journal of Financial Economics,1995,39(1).

[3] 陈艳利, 孙佳佳, 乔菲. 股权结构、内部交易与公司价值[J]. 财经问题研究, 2014(4): 110-117.

[4] 李会云, 刘学智. 股权结构与公司短期兼并绩效的实证研究[J]. 商业会计, 2015(22): 60-62.

[5] 安灵, 沈青青, 孙光辉. 高管权力、股权结构与预算松弛[J]. 商业研究, 2016(10): 109-116.

[6] 钱敏, 孙曼. 新三板企业股权结构与公司绩效的关系研究[J]. 会计之友, 2019(6): 110-115.

[7] 管亚梅, 孙响. 环境管制、股权结构与企业环保投资[J].会计之友, 2018(16): 54-59.

[8] 程富, 孙世敏, 张佳叶. 退市制度变更对上市公司盈余管理行为的影响[J]. 东北大学学报: 自然科学版, 2019, 40(4): 602-608.

Influence of Enterprises’ Risk in Environmental Pollution on Major Shareholders’ Shareholding——Based on Research in GEM Listed Companies

ZHENG Hua, CHEN Cong

(School of Economics and Management, Anhui Agricultural University, Hefei 230000, China)

The panel data of 59 listed enterprises in the entrepreneurial sector in 2017 were selected as research samples to analyze the relationship between enterprises’ risk in environmental pollution and enterprises’ ownership structure by using multiple linear model. The empirical research showed that enterprises’ environmental pollution was negatively correlated with the shareholding ratio of the largest shareholder.

ownership structure; the listed company; the environmental pollution

F830.91

A

1674-3261(2020)02-0128-05

10.15916/j.issn1674-3261.2020.02.015

2019-06-24

郑华(1966-),男,安徽合肥人,讲师,博士。

责任编校:刘亚兵

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