“监管者一定要去掉‘父爱主义’”

整理：南方周末记者张玥

李剑阁。视觉中国　❘图

肖钢。视觉中国　❘图

高西庆。图片来源　❘　对外经贸大学官网

编者按

2020年7月初，A股突然“牛”了起来。

7月7日，市场交易量持续放大，两市合计成交超过1.74万亿人民币，续创5年新高。

此时，中国资本市场正进入“而立之年”。7月7日晚，“浦山讲坛第19期暨CF40（中国金融四十人论坛）孙冶方悦读会第14期”举办了一次直播对话，对话者是中国证监会原主席肖钢（任职于2013-2016年）、中国证监会原副主席李剑阁（任职于1994-1998年）以及中国证监会原副主席高西庆（任职于1999-2003年）。

他们是中国资本市场30年来大部分重要决策的重要参与者，也是中国资本市场30年来一系列惊心动魄事件的亲历者。

经主办方同意，现将对话内容精简版整理如下，以飨读者。

★股票发行注册制改革，是一项“牵牛鼻子”的工程，不把注册制改革搞好，退市制度的实行就很困难。

实践证明，好公司不是靠审批出来的，也不是靠政府培育出来的，实际上是在市场竞争的大浪淘沙中脱颖而出的。

你抓坏人就完了，去管内幕交易、操纵市场就完了，除此之外证券监管部门不应该有其它职能。

我们整个30年发展有9次叫停了IPO，的确是形成了这么一个路径。9次累计的时间把交易日算起来，有5年，等于30年只有25年在运行，5年是停的。

肖钢：“党中央从来没有像今天这样重视资本市场”

当前的资本市场形势，应该说党中央从来没有像今天这样重视资本市场。

党的十八大以来，习近平总书记对我国资本市场的改革和发展做出了一系列部署。2018年12月，中央经济工作会议也明确指出，资本市场在金融运行中具有“牵一发而动全身”的作用，要通过深化改革，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场。2020年4月，中共中央、国务院也发出了《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》。改革力度之大，应该说是前所未有的。

《意见》进一步明确，我们要完善股票市场的基础制度，坚持市场化、法治化的改革方向，要改革和完善股票市场的发行、交易、退市等制度，鼓励和引导上市公司现金分红，完善投资者的保护制度。

为什么在当前形势下，我们要强调资本市场改革的重要性？

首先，中国经济从高速增长阶段转向高质量发展阶段，经济增长的动力从过去的要素驱动、债务驱动，逐步向创新驱动转变。

我国现在所谓“三新”经济的规模，占GDP比重已达16%以上。国家的研发投入，也已经占国民生产总值2%以上。2019年我国的独角兽企业数量达206家，首次超过美国，居全球第一。

其次，从全球面临的新形势来看，我们面临百年未有之大变局，当前各种逆全球化的思潮、民粹主义、单边主义、保护主义进一步兴起，对未来全球的政治经济发展格局和治理带来巨大挑战。中国已深度融入全球经济，特别是中美的博弈、竞争加剧，说到底，竞争的核心是科技和金融的竞争。

金融的竞争，当然包括货币竞争、金融机构竞争和金融市场的竞争。金融素有“第二国防”之说，资本市场在金融当中又具有“牵一发而动全身”的作用。所以从一定意义上说，资本市场的发达程度，可以反映一个国家经济发展的水平。

我国资本市场用三十多年的时间，差不多走过了西方国家上百年的发展历程。当然也要看到不足。最近上交所发布了一个关于全球资本市场核心竞争力的报告，在市场规模、市场流动性、活跃度这些重要指标上，我国是排到前面的，但我们市场功能的波动还比较大，比如说IPO筹资上市公司的数量等，特别是法治指数、营商便利指数，排名靠后。

回顾过去三十年我国资本市场发展历程，我们在资本市场制度的设计和建设当中，始终坚持一条主线，就是市场化、法治化、国际化。如果要说30年来的制度建设有哪些宝贵的经验，我认为这是最重要的一条。

新形势下，资本市场有五大变革。

首先是深化注册制改革和退市制度。

全球股票市场大部分是实行注册制。看起来它是一个发行制度，但实际上涉及整个资本市场的生态建设。股票发行注册制改革，是一项“牵牛鼻子”的工程，不把注册制改革搞好，退市制度的实行就很困难。

注册制的基本特征在于，企业是不是公开发行股票、何时发行、发行的价格如何，都由市场决定，也就是说由发行人、承销商和投资者等市场主体来博弈；注册制仍然是要审核的，但这个审核是以信息披露为中心，以投资者的需求为导向。

这个理念和我们在核准之下的审批是不同的。注册制下，审核机关主要对文件的齐备性、一致性和可理解性负责。但它对上市公司是不背书的。上市公司有没有投资前景、有没有价值，审核机关是很难对此做出判断的，这些都要交给市场主体来做判断。

注册制在审核当中特别重要的一个问题，就是对市场要有一个稳定的预期。说简单一点，就是上市公司从递申请开始，到最后能不能上市，这个时间是可预期的，不是行政审核机关说了算的。这一点虽然比较微小，但意义重大。

注册制的体制实际上是各个市场主体要归位尽责。发行人是信息披露的第一责任人，中介机构要承担把关责任，投资者要自担投资风险，监管者要行使事中事后监管，严厉惩罚违法违规的行为。

2019年科创板的开设是我国资本市场发展的一个重要里程碑，也是一项重大的制度创新。在科创板推出的同时也试点了注册制，取得了很好的效果。经过一年的时间，现在创业板也推出了注册制改革。我们可以期待，在注册制改革的引领和带动下，整个资本市场的生态会有显著改善。

第二方面变革，是提高上市公司质量，筑牢实体经济基本盘。

我国上市公司大概一共有七千多家，包括A股上市，也包括中概股和境外上市的。这七千多家上市公司，涵盖了我们国民经济的绝大部分行业，是我国经济的骨干。

提高上市公司质量，首先应该进一步提高分红。我们下一步要进一步加大上市公司分红的力度，同时也要改进上市公司回报股东的方式，要多元化。

其次是并购重组。今后要进一步加大政策支持力度，也要进一步优化市场化的定价机制，提供灵活的定价空间，尽量减少不必要的行政干预，同时要丰富并购重组中支付的工具和融资的方式。

第三方面变革，是坚定不移推进资本市场的双向开放。

国际经验表明，一个有活力、有韧性的资本市场，一定是一个开放包容的市场。通过开放，可以引入优质资源，提供良性竞争的环境，倒逼市场的改革，有利于提高我国资本市场配置全球资源和服务我国开放型经济的能力。

第四方面改革，是要积极发展数字资本市场。

未来数字经济和数字金融的发展，竞争势必越来越激烈。我国的数字经济、数字金融的发展应该说走在世界前列，资本市场对数字、数据的运用也走在前面。但未来在发展数字资本市场方面，我们仍面临不少挑战。

未来发展数字资本市场，有几个原则需要进一步达成共识。我们发展数字资本市场必须坚持开放、包容、共享、公平的原则。我们要积极拥抱新技术，审慎地创新业务模式，融合互联网公司和国际同行的经验，加快资本市场和科技融合。我们要促进数据互联互通，营造一个公平的市场环境。也要紧紧围绕实体经济的需求，进行数字化创新。数字资本市场的发展，最终一定要给企业、实体经济、融资者、投资者带来实惠和便利，促进经济的发展，这是发展数字资本市场根本的目的。

第五个变革，是要加强法治建设和提高监管水平。

我们很高兴地看到新修订的《证券法》于2020年3月1日正式开始实施，可以说是资本市场法治建设的一个里程碑事件。

同时我们应该看到，当前困扰资本市场改革发展的法治问题还是不少：行政管理介入过度，同类市场活动制度规则统一性不够，不同层次市场的法律制度安排相互混淆，有关市场整体结构、长远发展的顶层制度设计不足，法律制度规则完善机制也还不健全。

从资本市场的监管来看，监管部门的核心职责概括起来是“两维护、一促进”。维护市场的公开、公平、公正，维护投资者特别是中小投资者的合法权益，促进资本市场健康发展。处理好创新和规范的关系是监管机构的长期挑战。

李剑阁：“注册制改革是监管部门灵魂深处的革命”

我觉得有一句话说得非常好，“事非经过不知难”。如果不是自己经过的事情，就讲不到那么深刻，那么痛彻。因此我觉得肖钢先生对今天、对未来中国资本市场进行的一些思考，更具有历史感和前瞻性。

刚才他讲到注册制改革是一个“牵牛鼻子”的改革，具有关键的牵引作用，讲得非常好。

我和西庆都可以说是资本市场的老兵。我们其实一直在说这件事，为什么注册制讲了这么多年，推行起来却那么困难，阻力那么大？

往深里说，我记得西庆曾经说过，注册制改革是监管部门灵魂深处的革命。监管机构要正确定位自己的职责和功能，才能使注册制顺利推行。

注册制推出一直是思想障碍重重，在实践当中有各种各样的认识问题难以解决。比方说我们资本市场有一个惯性思维，就是股票的发行由监管部门去控制节奏。如果发快了，股价就掉下来。为了股价不大起大落甚至于还要稳步上涨，最好就是对发行的节奏加以控制。要控制这个节奏，必然监管部门要去审批，要去做各种各样的控制。

这就让我想起了一件往事，西庆也经历过。1994年上半年，由于当时实行了比较严格的宏观调控，以上海股市为例，市场日益低迷，而且跌幅非常大。上交指数从1993年2月16日的最高点，1558点，一路跌到7月份的333点。四五个月的时间，跌掉了4/5。

1994年7月28日，我记得当天下午召开了有监管部门，也有国务院有关负责人以及来自上交所、深交所两个地方的领导参与的一个会议，就是怎样对待当时股市下跌的严峻局面。

这个会议形成了一个证监会与国务院有关部门就稳定和发展股市的座谈纪要。这个《纪要》就是中国资本市场历史上著名的“三大救市政策”。第一条就是年内暂停新股发行和上市。第二个，严格控制上市公司的配股规模。第三个，采取措施扩大入市资金范围，也就是允许券商融资，成立中外合资基金。

这个消息出来以后，8月1日，第一个交易日，上证指数就以18%跳空高开，买盘蜂拥而入。一天就涨了30%，接下来一周，沪深指数分别上升了104%和68%。这就是著名的中国监管部门第一次出手救市的案例。

我记得会议一结束，西庆就找我，说新股发行是不能停的，因为你一停什么时候开呢？　如果开了又掉，掉了又不能开，那股票市场就停下来了。西庆当时的担心和建议没被接受。

但我现在回头来想，当时他提的这个建议，后来屡屡发生。30年来，证券市场是走走停停，停停走走。停下来的原因就是股指一掉就认为要控制。控制发行节奏本身就是股票审批制的一个理由。因为如果是注册制，说上就上，什么时候上都可以，股票跌到哪儿都可以。所以这是审批制难以转化到注册制的一个重要原因。

另外当然也有一个担心，就是当时中国资本市场的资金好像不够多，一有新股上市，二级市场就会掉。因为审批制中还有个重要内容，就是对公司上市的价格，监管部门是要审批的。就是说，你只能以什么样的价格发行。这样就在长期里，中国的资本市场有了叫“打新不败”的神话。买新上市的股票就是赚钱，深圳还有申购新股万人空巷的局面。买新股就一定要赚钱，当时也是注册制推行的一个重要障碍。现在情况发生了比较大的变化。科创板的推出，使“打新不败”的神话被打破。

▶下转第11版

整理：南方周末记者张玥

◀上接第10版

监管不肯放弃审批，还有一个潜在的理由是，监管部门有责任替公众选择一个好公司来上市。就像肖钢先生所说，对公司的质量实际上有一个背书的作用。

实践证明，好公司不是靠审批出来的，也不是靠政府培育出来的，实际上是在市场竞争的大浪淘沙中脱颖而出的。刚才提到创新驱动资本市场，其实资本市场也同样驱动了科技和产业的创新。

我再回顾一个例子，2009年10月，我曾受中投公司的委托带了一个团到台湾考察，其中一个任务就是想引进台湾的第八代平板生产线。大概经过七八天的访问、考察和商业谈判，当时台湾的平板生产商完全看不上大陆的这个行业，根本没有任何合作意愿，我们空手而回。

但是过了几年，我突然在报纸上发现，大陆的平板生产线第一个阶段超过了台湾，第二个阶段就超过了韩国。八代线以上叫高世代，我们的高世代平板生产线数量和产能已居世界第一。

我就问了一下和我们谈判台湾平板生产的商人。我说你们当时不屑于和大陆合作，怎么一下就被我们甩得很远？他说了一句话，引起了我的一个思考。

他说大陆的资本市场起了很大的作用。第一，大陆的资本实力摆在这，是台湾完全不能比的。第二，资本市场对创新的估值也是台湾的资本市场所不能比的。既有足够的资金去投，又给了一个非常有吸引力的估值，自然这个产业就进入了大陆，而且发展得非常快。

我举这个例子就是说，在不知不觉当中，中国的资本市场已经取得了长足的进步，对于我们实体经济的发展也发挥了很大作用。

当然在认识上和机制上还有一些不足。这个不足有时候就是，我们常常想对资本市场赋予过多的功能，就是资本市场它只能做什么、不能做也不应该做什么，这件事在我们头脑里一直不是特别清楚。无论是领导还是老百姓，都

想资本市场人人发财或创造一个繁荣局面，但资本市场本身不能创造繁荣，它是一个高度市场化、法治化和国际化的市场。

监管部门对资本市场，其实它就是管规范，不应该对资本市场的发展和股市的波动负任何责任。因此，监管部门不要去利用资本市场制造和鼓吹泡沫，也不要对资本市场是不是有泡沫做出主观判断。这个泡沫有没有，由市场自己去纠正，市场永远是在贪婪和恐惧当中摇摆。我们要尊重投资者的自主选择，投资者也要对自己的选择承担全部责任。

举国外的一个例子，比如特斯拉，它现在每股价格是一千多美金。我记得几年前去参观的时候，特斯拉的股价是50美金。当时一起去的人后来特别后悔说，怎么当时就不买呢？很多人都买了车没买股票，如果既买车又买股票的话，这个车钱就出来了。今天特斯拉的总市值已经达到两千多亿美金，超过好几家传统车厂商的市值总和，而且交易还非常活跃，每天换手率达到7%左右。

但特斯拉的市场表现怎么样呢？　每股收益是亏损0.74美元。用传统思维讲，一个亏损企业股票还不断地涨，是不是就有泡沫了呢？　我觉得你不能主观去做判断，投资者拿自己的真金白银去买，其实监管部门大可不必去管。由市场决定，它是不是有泡沫。

现在中国的投资者，一方面非常积极地寻求创新可能带来的利益，同时也愿意为创新失败付出代价。这是我们投资者成熟的一个表现。

高西庆：“证监会唯一要伸手的，就是保护中小投资者”

刚才剑阁提到这些事非常有意思，我早都忘记了一些事，回忆起来，我想稍微补充一点。剑阁说那次会，他是坐在前排的，我是到证监会发行部做主任，坐在后排。后来我听到谈着谈着，大家就开始谈这几个救市政策了，而且有相当大的力度。

因为我对剑阁的思路一直比较熟悉，知道他市场化的取向。我们在这点上，用现在的话叫“三观一致”。所以我赶快写了一个条子递给他，我说这叫饮鸩止渴，千万不能走这条路。

剑阁看了一眼，回首就跟我说，“你说吧。”我说，“我说怎么合适？　因为坐在后排，前面都是司局长，不便。”剑阁说，“这个地方就是做决定的地方，你不说决定就做了。”当时给我很大的震动。

因为以前开会，我们坐后边哪有发言的份，所以他说完，这时候领导已经说准备做决定了，我说不行，我想发言。后来我就说了这个话，市场有市场自己内在的规律，它往下走一定还会往上来，但我们现在用这种方式去做，就会给市场预期造成一个巨大的扭曲，将来下一步你怎么办？　就是刚才剑阁主席说的这个情况。

后来我们也看到，一次次形成了路径依赖之后就真的很麻烦。因为我跟监管部门打交道比较多，“猫”和“鼠”都做了很多年，在国际市场也打过很多交道。大家总是讲，中国的投资者不成熟，投机心理强。我说这话不对，这么多年看下来，没有哪个市场上监管者的监管能力，投资者跟监管者的博弈能力有中国市场这么厉害的。以中国人的平均智商，以中国人的努力程度，我们没有任何理由搞不好。

刚才讲，我们要建立一个以规则为基础的市场，我觉得非常重要。规则意思就是可预测，就是真正的法治化。所谓市场化机制，就是真正要从心底里愿意实行它的过程。

世界的进步是有规律的，市场的建立过程也是有规律，这些规律你不按它办，就付出代价，我们代价付出得还少吗？

过去30年里我们市场上上下下，大家老说搞了这么多年，恨不得快打回原形了。当年市场掉到330多点时，我说差不多了，市场快回去了，但还是撑不住，还是说不行，我们要出点救市政策。这一出，好了，变成现在这样的机制了。

我们要坚持的原则就是市场的有序、透明、可预测。

我在做人大代表时提了好几次建议，就是证券法的序言开宗明义要讲，证券监管部门的责任是什么？就是在监管上做“铁路警察”，只管这一段。只管在证券市场上维持有序、透明、可预测的发展，对投资者尤其是中小投资者保护。你抓坏人就完了，去管内幕交易、操纵市场就完了，除此之外证券监管部门不应该有其它职能。

你给它多元化的职能，它没法运作。上市公司质量谁保证？　投资者自己去决定，去判断。大家觉得它好，去买它，觉得它不好就卖掉。这样经过一些年之后，质量好的公司就会越来越朝上走，质量坏的公司慢慢就被淘汰掉了。

有了这个环境，证监会唯一要伸手的，就是保护中小投资者。不保护大投资者，这个道理很清楚，你有那么多钱，你天然就可以保护自己了。我只保证你大投资者不会操纵市场。中小投资者们保护不了自己，没有足够的信息渠道、没有足够的力量，我们要保护的就是这些人。

肖钢：回顾2015年“去杠杆”幕后

刚才剑阁先生和西庆先生都讲到市场化的问题，也使我想起在任时的一个案例。监管者由于有多元化的目标，所以总是存在“父爱主义”。“父爱主义”指就像父亲爱护自己的小孩一样，但在经济领域，监管者不应该有父爱主义。

刚才两位讲到IPO停发的源头，我来讲后续。我分析了一下，我们整个30年发展中有9次叫停了IPO，的确是形成了这么一个路径。9次累计的时间把交易日算起来，有5年，等于30年只有25年在运行，5年是停的。

这对市场的影响、对预期的影响是难估量的，包括对创新的影响。坦率说，只要市场停发IPO，它的上游PE、VC就没办法退出，会影响很多对创新的投入，这是一个很大的问题。

另外，大家都知道股市流动性很好，随时可以变现。股市的价格发现功能非常重要，配置资源主要靠价格来引导。那五年都没有这个价格信号，对整个市场、整个经济的影响是无法估量的。现在我们IPO不停发了，即使市场再困难也没有停发，这是很不容易的。

如果一个监管者，在多元的目标底下有时他的行为就会扭曲。“父爱主义”也表现为监管者对一些违法违规的行为没有一以贯之地去解决、去纠正，我讲一个例子。

2015年时，杠杆融资比较发达，不仅有场内杠杆，也有场外杠杆，当时证监会就发现了这个问题，对证券公司的融资业务开展了两次检查。当时是九十多家证券公司，分两批，把它们的融资融券业务进行了全面的检查。

检查过程中发现证券公司在融资融券业务中是存在一些违规违法行为的。当时，我记得在2015年初，证监会就出手处罚了头部的证券公司。这对市场造成很大的震动。

我印象中，处罚决定是周五闭市以后发布的，周一一开市，上证综指就跌了7.4%。一天跌了7%多，当时来讲，跌幅是非常大的。

就是因为这对市场给出了一个强烈的警示，要对杠杆资金进行控制。应该说这是对的。但正因为当天跌了7.4%，之前好多年都没有这样的跌幅了。另一方面的压力、声音就多起来了。大家回想一下，2015年1月，好不容易刚涨到三千多点，证监会就要打压，这个是巨大的压力。

后来当天，星期一的晚上，证监会就发了一个公告，说我们处罚证券公司不是打压股市，是为了规范融资业务。就把不是打压股市的态度亮明了。投资者非常聪明，他就知道证监会在这个问题上可能会要留有余地了。果不其然，之后对杠杆融资就没有那么严厉的监管了。

回想来看，其实当时就是一个踩踏式的杠杆融资的一次预演。如果从1月开始就一直严格控制杠杆融资，那我相信可能6月份股指也冲不了那么高，也跌得不会那么惨。山有多高，谷有多深。涨得越高可能跌得就越猛或者越快。

刚才他们两位点评，勾起我这个回忆。监管者一定要去掉父爱主义，不要总觉得孩子好像没长大，长不大。监管者要一以贯之地依法监管，这对市场的长期稳定健康发展至关重要。