“监管者一定要去掉‘父爱主义’”

整理：南方周末记者张玥

李剑阁。视觉中国　❘图

肖钢。视觉中国　❘图

高西庆。图片来源　❘　对外经贸大学官网

编者按

2020年7月初，A股突然“牛”了起来。

7月7日，市场交易量持续放大，两市合计成交超过1.74万亿人民币，续创5年新高。

此时，中国资本市场正进入“而立之年”。7月7日晚，“浦山讲坛第19期暨CF40（中国金融四十人论坛）孙冶方悦读会第14期”举办了一次直播对话，对话者是中国证监会原主席肖钢（任职于2013-2016年）、中国证监会原副主席李剑阁（任职于1994-1998年）以及中国证监会原副主席高西庆（任职于1999-2003年）。

他们是中国资本市场30年来大部分重要决策的重要参与者，也是中国资本市场30年来一系列惊心动魄事件的亲历者。

经主办方同意，现将对话内容精简版整理如下，以飨读者。

★股票发行注册制改革，是一项“牵牛鼻子”的工程，不把注册制改革搞好，退市制度的实行就很困难。

实践证明，好公司不是靠审批出来的，也不是靠政府培育出来的，实际上是在市场竞争的大浪淘沙中脱颖而出的。

你抓坏人就完了，去管内幕交易、操纵市场就完了，除此之外证券监管部门不应该有其它职能。

我们整个30年发展有9次叫停了IPO，的确是形成了这么一个路径。9次累计的时间把交易日算起来，有5年，等于30年只有25年在运行，5年是停的。

肖钢：“党中央从来没有像今天这样重视资本市场”

当前的资本市场形势，应该说党中央从来没有像今天这样重视资本市场。

党的十八大以来，习近平总书记对我国资本市场的改革和发展做出了一系列部署。2018年12月，中央经济工作会议也明确指出，资本市场在金融运行中具有“牵一发而动全身”的作用，要通过深化改革，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场。2020年4月，中共中央、国务院也发出了《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》。改革力度之大，应该说是前所未有的。

《意见》进一步明确，我们要完善股票市场的基础制度，坚持市场化、法治化的改革方向，要改革和完善股票市场的发行、交易、退市等制度，鼓励和引导上市公司现金分红，完善投资者的保护制度。

为什么在当前形势下，我们要强调资本市场改革的重要性？

首先，中国经济从高速增长阶段转向高质量发展阶段，经济增长的动力从过去的要素驱动、债务驱动，逐步向创新驱动转变。

我国现在所谓“三新”经济的规模，占GDP比重已达16%以上。国家的研发投入，也已经占国民生产总值2%以上。2019年我国的独角兽企业数量达206家，首次超过美国，居全球第一。

其次，从全球面临的新形势来看，我们面临百年未有之大变局，当前各种逆全球化的思潮、民粹主义、单边主义、保护主义进一步兴起，对未来全球的政治经济发展格局和治理带来巨大挑战。中国已深度融入全球经济，特别是中美的博弈、竞争加剧，说到底，竞争的核心是科技和金融的竞争。

金融的竞争，当然包括货币竞争、金融机构竞争和金融市场的竞争。金融素有“第二国防”之说，资本市场在金融当中又具有“牵一发而动全身”的作用。所以从一定意义上说，资本市场的发达程度，可以反映一个国家经济发展的水平。

我国资本市场用三十多年的时间，差不多走过了西方国家上百年的发展历程。当然也要看到不足。最近上交所发布了一个关于全球资本市场核心竞争力的报告，在市场规模、市场流动性、活跃度这些重要指标上，我国是排到前面的，但我们市场功能的波动还比较大，比如说IPO筹资上市公司的数量等，特别是法治指数、营商便利指数，排名靠后。

回顾过去三十年我国资本市场发展历程，我们在资本市场制度的设计和建设当中，始终坚持一条主线，就是市场化、法治化、国际化。如果要说30年来的制度建设有哪些宝贵的经验，我认为这是最重要的一条。

新形势下，资本市场有五大变革。

首先是深化注册制改革和退市制度。

全球股票市场大部分是实行注册制。看起来它是一个发行制度，但实际上涉及整个资本市场的生态建设。股票发行注册制改革，是一项“牵牛鼻子”的工程，不把注册制改革搞好，退市制度的实行就很困难。

注册制的基本特征在于，企业是不是公开发行股票、何时发行、发行的价格如何，都由市场决定，也就是说由发行人、承销商和投资者等市场主体来博弈；注册制仍然是要审核的，但这个审核是以信息披露为中心，以投资者的需求为导向。

这个理念和我们在核准之下的审批是不同的。注册制下，审核机关主要对文件的齐备性、一致性和可理解性负责。但它对上市公司是不背书的。上市公司有没有投资前景、有没有价值，审核机关是很难对此做出判断的，这些都要交给市场主体来做判断。

注册制在审核当中特别重要的一个问题，就是对市场要有一个稳定的预期。说简单一点，就是上市公司从递申请开始，到最后能不能上市，这个时间是可预期的，不是行政审核机关说了算的。这一点虽然比较微小，但意义重大。

注册制的体制实际上是各个市场主体要归位尽责。发行人是信息披露的第一责任人，中介机构要承担把关责任，投资者要自担投资风险，监管者要行使事中事后监管，严厉惩罚违法违规的行为。

2019年科创板的开设是我国资本市场发展的一个重要里程碑，也是一项重大的制度创新。在科创板推出的同时也试点了注册制，取得了很好的效果。经过一年的时间，现在创业板也推出了注册制改革。我们可以期待，在注册制改革的引领和带动下，整个资本市场的生态会有显著改善。

第二方面变革，是提高上市公司质量，筑牢实体经济基本盘。

我国上市公司大概一共有七千多家，包括A股上市，也包括中概股和境外上市的。这七千多家上市公司，涵盖了我们国民经济的绝大部分行业，是我国经济的骨干。

提高上市公司质量，首先应该进一步提高分红。我们下一步要进一步加大上市公司分红的力度，同时也要改进上市公司回报股东的方式，要多元化。

其次是并购重组。今后要进一步加大政策支持力度，也要进一步优化市场化的定价机制，提供灵活的定价空间，尽量减少不必要的行政干预，同时要丰富并购重组中支付的工具和融资的方式。

第三方面变革，是坚定不移推进资本市场的双向开放。

国际经验表明，一个有活力、有韧性的资本市场，一定是一个开放包容的市场。通过开放，可以引入优质资源，提供良性竞争的环境，倒逼市场的改革，有利于提高我国资本市场配置全球资源和服务我国开放型经济的能力。

第四方面改革，是要积极发展数字资本市场。

未来数字经济和数字金融的发展，竞争势必越来越激烈。我国的数字经济、数字金融的发展应该说走在世界前列，资本市场对数字、数据的运用也走在前面。但未来在发展数字资本市场方面，我们仍面临不少挑战。

未来发展数字资本市场，有几个原则需要进一步达成共识。我们发展数字资本市场必须坚持开放、包容、共享、公平的原则。我们要积极拥抱新技术，审慎地创新业务模式，融合互联网公司和国际同行的经验，加快资本市场和科技融合。我们要促进数据互联互通，营造一个公平的市场环境。也要紧紧围绕实体经济的需求，进行数字化创新。数字资本市场的发展，最终一定要给企业、实体经济、融资者、投资者带来实惠和便利，促进经济的发展，这是发展数字资本市场根本的目的。

第五个变革，是要加强法治建设和提高监管水平。

我们很高兴地看到新修订的《证券法》于2020年3月1日正式开始实施，可以说是资本市场法治建设的一个里程碑事件。

同时我们应该看到，当前困扰资本市场改革发展的法治问题还是不少：行政管理介入过度，同类市场活动制度规则统一性不够，不同层次市场的法律制度安排相互混淆，有关市场整体结构、长远发展的顶层制度设计不足，法律制度规则完善机制也还不健全。

从资本市场的监管来看，监管部门的核心职责概括起来是“两维护、一促进”。维护市场的公开、公平、公正，维护投资者特别是中小投资者的合法权益，促进资本市场健康发展。处理好创新和规范的关系是监管机构的长期挑战。

李剑阁：“注册制改革是监管部门灵魂深处的革命”

我觉得有一句话说得非常好，“事非经过不知难”。如果不是自己经过的事情，就讲不到那么深刻，那么痛彻。因此我觉得肖钢先生对今天、对未来中国资本市场进行的一些思考，更具有历史感和前瞻性。

刚才他讲到注册制改革是一个“牵牛鼻子”的改革，具有关键的牵引作用，讲得非常好。

我和西庆都可以说是资本市场的老兵。我们其实一直在说这件事，为什么注册制讲了这么多年，推行起来却那么困难，阻力那么大？

往深里说，我记得西庆曾经说过，注册制改革是监管部门灵魂深处的革命。监管机构要正确定位自己的职责和功能，才能使注册制顺利推行。

注册制推出一直是思想障碍重重，在实践当中有各种各样的认识问题难以解决。比方说我们资本市场有一个惯性思维，就是股票的发行由监管部门去控制节奏。如果发快了，股价就掉下来。为了股价不大起大落甚至于还要稳步上涨，最好就是对发行的节奏加以控制。要控制这个节奏，必然监管部门要去审批，要去做各种各样的控制。

这就让我想起了一件往事，西庆也经历过。1994年上半年，由于当时实行了比较严格的宏观调控，以上海股市为例，市场日益低迷，而且跌幅非常大。上交指数从1993年2月16日的最高点，1558点，一路跌到7月份的333点。四五个月的时间，跌掉了4/5。

1994年7月28日，我记得当天下午召开了有监管部门，也有国务院有关负责人以及来自上交所、深交所两个地方的领导参与的一个会议，就是怎样对待当时股市下跌的严峻局面。

这个会议形成了一个证监会与国务院有关部门就稳定和发展股市的座谈纪要。这个《纪要》就是中国资本市场历史上著名的“三大救市政策”。第一条就是年内暂停新股发行和上市。第二个，严格控制上市公司的配股规模。第三个，采取措施扩大入市资金范围，也就是允许券商融资，成立中外合资基金。

这个消息出来以后，8月1日，第一个交易日，上证指数就以18%跳空高开，买盘蜂拥而入。一天就涨了30%，接下来一周，沪深指数分别上升了104%和68%。这就是著名的中国监管部门第一次出手救市的案例。

我记得会议一结束，西庆就找我，说新股发行是不能停的，因为你一停什么时候开呢？　如果开了又掉，掉了又不能开，那股票市场就停下来了。西庆当时的担心和建议没被接受。

但我现在回头来想，当时他提的这个建议，后来屡屡发生。30年来，证券市场是走走停停，停停走走。停下来的原因就是股指一掉就认为要控制。控制发行节奏本身就是股票审批制的一个理由。因为如果是注册制，说上就上，什么时候上都可以，股票跌到哪儿都可以。所以这是审批制难以转化到注册制的一个重要原因。

另外当然也有一个担心，就是当时中国资本市场的资金好像不够多，一有新股上市，二级市场就会掉。因为审批制中还有个重要内容，就是对公司上市的价格，监管部门是要审批的。就是说，你只能以什么样的价格发行。这样就在长期里，中国的资本市场有了叫“打新不败”的神话。买新上市的股票就是赚钱，深圳还有申购新股万人空巷的局面。买新股就一定要赚钱，当时也是注册制推行的一个重要障碍。现在情况发生了比较大的变化。科创板的推出，使“打新不败”的神话被打破。

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