脱离实际价值的可转债炒作

邓欣雨

2008年加入博时基金，历任固定收益研究员、基金经理。

今年以来，可转债市场持续受关注，部分个券的成交量和收益率大幅攀升，吸引了大量投资者参与的同时，也引发了个券过度“炒作”的质疑。

海外新冠肺炎疫情扩散，为宏观经济走势增加了新的不确定性。而近两年来经济下行导致的信用债市场违约风险高发，个券的风险事件影响到了基金等参与债券投资的金融产品收益，这种信用风险是否会因经济形势的不确定性而加剧，投资可转债的投资者如何“避雷”？

今年以来，境内外新冠肺炎疫情对信用债发行人的盈利获现、资产质量造成了不同程度的影响，部分发行人信用资质边际变化。疫情下部分行业经营相对承压，海外疫情扩散对海外收入与海外资产占比较高的主体也形成一定冲击。

从股票型基金的发行火爆和债券型基金的遇冷，我们能够看到，股市和债市的跷跷板效应似乎正在显露，市场更多地关注股票类权益资产，这会不会导致未来股市和债市跷跷板效应扩大，走出股牛债熊的市场格局，对投资者来说，此时投资可转债的话，是一个合适的时机吗？

可转债行情仍然处于上升期

可转债融合了股票和债券特性，优化了风险收益特征，从交易和配置角度看都值得重视。统计2003年至今回报情况显示，中证转债及可交债指数复合年化收益率为 8.19%，相比之下，中债总财富指数年化收益率为 3.83%，上证综指年化收益率为 4.47%，沪深300指数年华收益率为 7.62%。

显然从长期角度看，可转债市场的年化回报率明显高于纯债市场，也明显好于上证综指和沪深300指数。从绝对价格角度看，当前水平处于中等位置。受全球疫情扩散影响，风险资产出现显著回调，可转债价格也回落不小，但仍处于2019年以来的上升趋势中。

从一些估值指标对比看，未来风险资产更占优，而且经调整后可转债绝对价格的吸引力重现。需求方面固收类投资者对可转债的关注越来越多，考虑到纯债市场收益率已偏低，未来纯债回报空间可能难以完全达到投资者收益诉求，向可转债市场要收益或是趋势。

从一年维度看，整体上看国内经济未来处于逐步恢复中，且相比海外发达国家，中国在货币财政政策方面可操作的空间仍然比较大，也更具灵活性。

从大的趋势看，有一些积极的因素值得重视：

1.货币环境维持宽松，进一步宽松的概率仍偏大，且具有空间;

2.财政上的逆周期调控力度加大，宽信用的推进，政策对企业有利;

3.资本市场的政策持续友好;

4.核心风险资产估值偏低。

投资者如何参与

从去年开始，可转债的发行量大幅增加，被称为转债大年，可转债既有债券的稳定性，又具有股票收益的弹性，成为很多投资者青睐的投资标的，对于可转债投资，投资者需要注意什么，选择标的时重点关注的指标有哪些？

长期看可转债市场的年化回报率明显高于纯债市场，略低于股票市场，如2003年至2019年，中证转债指数复合年化收益率在 7.6%，同期中债总财富指数年收益率为 3.7%，万得全 A 指数年收益率为 9.2%，而同期上证综指年回报率是 4.9%（数据来源：Wind）。可转债这一品种融合了股票和债券特性，优化了风险收益特征，从交易和配置角度看都值得重视。

投资者参与可转债投资主要有以下两种方式。首先，除了打新外，跟股票一样可在证券交易市场直接参与二级交易。其次，可轉债主题公募基金。这更适合不具备转债专业投研能力的投资者、没有精力亲自做投资的投资者、想要一篮子便捷配置可转债资产的投资者等。可以分为主动型可转债主题基金和被动型可转债主题基金。

主动型可转债主题基金以可转债投资为主，一般可转债的投资比例不低于基金固收类资产的 80%，主要依靠基金经理对可转债的主动研究和投资能力，通过投资优质的可转债资产，为投资者实现不错的可转债投资收益。

而被动型可转债主题基金也分为普通可转债指数基金以及可转债类 ETF，二者都被动跟踪市场上的转债指数，没有主动择券判断等导致的问题，追求跟转债指数接近的收益，其中 ETF 还可以在场内交易，交易灵活、透明度高、流动性好，是投资者一篮子配置转债类资产的优质投资工具。

此外，可转债实行 T+0 交易制度，即当日买入的可转债可当日卖出，另外可转债不设 10% 的涨跌停板。可重点关注以下几个指标：

1.可转债的纯债价值：可转债的纯债价值，就是指投资时在不考虑转换成股票的情况下，把它当成普通债券投资，即可转债的“保底”或“债底”，一般来说，可转债的价格比较难跌到纯债价值以下，也是可转债“退可守”的依据。

2.纯债溢价率：纯债溢价率通常用来衡量可转债的债性和向下空间。纯债溢价率 =（市场价格-纯债价值）/纯债价值，一般来说，纯债溢价率越低，表示债性越强，可能的向下空间越小;纯债溢价率越高，表示债性越弱，可能的下跌空间越大。

3.可转债的转换价值：可转债的转换价值表示可转债投资人将所持可转债按照执行价格转换成股票后的当前价值为多少。转换价值=100/转股执行价格×正股当前价格，转换价值越高，说明当前正股的价格走势越强劲，可转债未来的投资价值也就越高。

4.转股溢价率：转股溢价率通常用来衡量可转债的股性。转股溢价率=（转债价格-转换价值）/转换价值，一般来说转股溢价率越低，说明可转债的股性越好，进攻性越强;转股溢价率越高，则说明转债定位较高，风险相对较大。

炒作最终还是要回归本源

近期很多可转债出现日内暴涨暴跌行情，原因是什么，这对于投资可转债的基金来说，是否也会造成影响？

近期市场上部分存量规模偏小的个券波动非常大，表现经常脱离正股，换手率高，炒作味道很强，这很可能是部分资金利用可转债 T+0 交易机制，选择部分规模很小且正股可能有话题的标的，进行疯狂短线交易下的炒作。

我们认为这种严重脱离实际价值之上的炒作是短暂的，最终会回归价值本源，建议投资者回避此类个券的交易，风险与收益严重不匹配，从风险角度考虑，建议投资者关注绝对价格偏高且转股溢价率偏高的个券的风险。

比如简单地说价格在 150元 以上还有明显偏正的转股溢价率（如 20% 以上转股溢价率），另外对一些价格在 120元 以上且转股溢价率也显著偏高的个券需要认真甄别是否存在炒作风险。

可转债基金在投资的时候，应该谨慎考虑分析市场的这种不合理现象，尽量不参与此类交易。

同时，在投资上，一方面需要考量标的正股基本面，一方面也需要重视可转债自身含权的特征。比如投资一只可转债，首先研究好标的正股的基本面是重要的，但如果可转债的绝对价格或整体估值明显偏低时，那么个券投资可适当降低对正股预判准确性的要求。

可转债投资需要一定的逆向思考，在市场极度悲观时需要考虑市场机会的出现，明显乐观时要注意止盈，从市场平均价格的历史走势看，可以发现大部分时期可转债平均价格位于100至120元之间，特别是低于100元的机会非常少，因此在低位配置很难犯错，高价位出现时适当锁定收益也是不错的选择。