南国置业：百亿元重组电建地产疑点重重

杨现华

在控股南国置业（002305.SZ）多年以后，中国电建地产集团有限公司（下称“电建地产”）终于祭出了重组大旗，电建地产有望实现整体上市。

电建地产并非没有上市，中国电建（601669.SH）的房地产开发业务就是由电建地产负责。从某种意义上说，这也算是中国电建地产业务的“分拆上市”。

净利润突增成疑

日前，南国置业发布重组预案，公司拟以2.07元/股发行47.26亿股，同时支付12亿元现金，合计作价109.82亿元，对大股东电建地产100%股份实施吸收合并，同时募集配套资金12.15亿元，全部用于支付交易对价和中介费用。

“子并母”完成后，中国电建将成为上市公司的控股股东。

南国置业以商业地产为主，交易完成后，电建地产和南国置业将整合成为融合住宅地产和商业地产一体化的全业态房地产专业化上市公司，公司规模有望呈现几何倍数的增长。

在本次重组中，电建地产的估值超过百亿元，但公司的盈利能否支撑起百亿身价呢？2019年，电建地产实现营收236.31亿元，净利润为9.32亿元，公司的静态市盈率接近12倍。

在A股上市的规模房企中，静态市盈率超过10倍的房企非常鲜见。实际上，2019年营收超过电建地产的上市房企中仅有一家公司的市盈率估值超过了电建地产，其余房企全都是个位数估值。因此，仅从这一点上说，电建地产的估值并不低。

在公布重组预案复牌后，南国置业股价连续4个交易日涨停，按照重组后总股本64.6亿股计算，公司市值一度接近200亿元，公司的估值已经可以和大悦城（000031.SZ）相提并论了。

巧合的是，大悦城正是行业内的上一次重大重组。2019年，大悦城的净利润增长至37.05亿元，电建地产的盈利规模相形见绌。

不仅如此，对于电建地产2019年的净利润，南国置业重组公告和中国电建年报有着不同的表述。在重组方案中，电建地产的净利润超过了9亿元。中国电建2019年年报显示，电建地产的净利润是6.76亿元。

而且电建地產的公司债募集书显示，公司2019年营收236.96亿元，净利润6.76亿元，与中国电建披露的净利润完全一样。

向前追溯，电建地产公司债信息显示，公司2018年实现营收202.12亿元，净利润12.48亿元，与中国电建2018年年报中公布的电建地产净利润并无二致。而南国置业重组书显示，2018年电建地产实现营收201.15亿元，净利润为13.04亿元，营收和净利润虽略有差异，但基本并无明显差异。

因此，在2018年营收、净利润并无太大差异、2019年收入也基本一致的情况下，在本次重组中电建地产2019年的净利润异常增加了近40%，这“凭空”多出的近2.6亿元净利润从哪儿来的呢？

根据南国置业重组预案，在最近12个月内电建地产及其子公司向关联方等合计剥离了7宗资产，其中出售的5家公司是以2019年年底账面值为依据定价的。如果净利润的异常变动与此有关的话，在收入基本没有变化的情况下，电建地产是将部分亏损资产卖出，使得2019年的盈利大幅好转，直接夯实公司百亿身价。

电建地产2019年的净利润异常增加难以理解，公司对单个项目的依赖同样如此。

说不清的项目盈利

虽然是央企，电建地产的盈利能力不但没有体现优势反而持续低位。首先，中国电建的年报显示，2015年之后，公司地产业务的毛利率多年来徘徊在20%左右，与规模房企多数30%左右甚至更高的毛利率相去甚远。

电建地产的债券募集书也显示，近年来公司毛利率基本在20%左右，净利润率更是只有5%上下，2019年已经不足3%了，这也与多数规模房企两位数以上的净利率不可同日而语。

电建地产的毛利率为何长期低位徘徊？从公司近期已完工项目的投入产出比可以一窥全貌。电建地产最新一期的短期融资券募集书显示，公司2016-2019年3月末已完工的项目有8个，合计总投资额235.33亿元，截至2019年3月累计销售额256.68亿元。

不难发现，上述8个基本售完的楼盘项目合计给电建地产带来的回报寥寥，回报率已经无需多言了。

由于整体盈利能力不高，某个优质项目对电建地产就显得非常重要了。电建地产2019年年报显示，2019年，公司持股51%的控股公司北京金水永业房地产开发有限公司实现营收45.75亿元，占到了公司全年营收的近20%。

工商信息显示，该公司并未有对外投资记录，一家项目公司对电建地产营收的影响由此可见一斑。

2018年的情况也不遑多让。电建地产持有北京金水房地产开发有限公司（下称“北京金水”）比例为50%，但公司在董事会占有多数席位，能够主导上述子公司的经营决策权，能对公司形成实际控制，故将其纳入合并范围。

北京金水主要开发北京西山艺境项目，2018年，公司实现营业收入37.18亿元，净利润8.06亿元。即北京金水收入占到了电建地产的近20%，净利润更是达到近65%。

不过，对于北京金水的净利润，合作方有着不同的数字。北京金水剩余50%股权由金地集团（600383.SH）持有。金地集团的年报显示，2018年，北京金水实现营收14.77亿元，净利润3.92亿元。显然，无论是收入还是净利润，两家合作方对合作的项目公司有着天壤之别的披露。

在金地集团年报中，北京金水的主要利润体现在2017年，全年北京金水实现营收48.84亿元，净利润为10.71亿元。但电建地产债券募集书显示，北京金水2017年实现营业收入20.81亿元，净利润3.25亿元。

北京金水一家项目公司的净利润占到了电建地产盈利的六成以上。不仅如此，2018年北京金水连同电建地产另外4家子公司的合计净利润达到了18.02亿元。电建地产2018年的合并净利润为12.48亿元，即便考虑少数股东权益因素，其他项目也难言乐观。

对单个或者几个项目的依赖，从侧面说明电建地产的项目储备能力和开发情况并不具备长期均衡发展的趋势。

在2015年开启的本轮地产景气周期中，众多房企实现了规模的跨越，一众房企纷纷成为千亿房企俱乐部中的一员。电建地产却没有太多表现，公司的签约增速缓慢增长，库存不断累积。

转不动的存货

作为房企最重要的先行指标，签约销售规模是房企和投资者参考的重要指标之一，能否实现千亿销售对于房企来说不仅是量的区别，更对公司拿地、融资等一系列经营带来直接影响。

遗憾的是，电建地产并没有抓住这一波房企规模化的浪潮。中国电建是从2016年开始披露房地产签约规模的。2016-2019年，公司分别实现销售合同额233.13 亿元、297.86亿元、313亿元和329.16亿元，同比分别增长了13.46%、27.76%、5.08%和4.88%。

2018年和2019年，电建地产的合同销售增速已经骤降至5%左右，与同行轻松两位数甚至翻倍的增速相比，电建地产的签约销售增速不堪一击，增长最快的一年也没有达到30%。

电建地产债券募集书公布的签约销售情况与之类似。根据债券评级报告，2015-2018年，电建地产的签约销售金额分别为205.48亿元、233.13亿元、297.86亿元和318.28亿元。

签约销售增长近乎停滞，反映到预收款上就是不进则退。2015-2019年年末，电建地产的预收账款分别为135.66亿元、207.98亿元、276.2亿元、372.75亿元和320.74亿元，2020年一季度末公司的合同负债（预收账款）进一步下降至273.93亿元。

电建地产2019年跟踪评级报告显示，2020年1-3月，公司完成合同销售面积和销售金额分别为8.3万平方米和12.7亿元，同比分别减少57.63%和76.38%，签约销售降幅要超过不少规模房企，预收款的下降也就不足为奇了。

电建地产签约销售并未实现跨越式发展是否与公司保守的土地储备有关呢？公开资料显示，2016年电建地产已经拥有335.12万平米的土地储备建筑面积，2019年一季度末公司的土地储备为343.18万平方米，几乎没有任何增长。

土地储备面积几乎不增长，存货金额却已经翻倍。2015-2019年年末，电建地产的存货分别为552.85亿元、640.88亿元、698.75亿元、853.3亿元和1017.45亿元，存货金额已经超过千亿。

按照这一存货规模，电建地产轻松跻身A股房企20强，而与之接近的两家房企2019年签约销售均是千亿元规模。

在电建地产的存货构成中，开发产品的规模并不低。

根据融资募集书和年报，2015-2019年年末，公司开发产品分别为129.24亿元、133.17亿元、138.17亿元和122.74亿元和173.3亿元。而在此之前的2014年，电建地产的开发产品为64.46亿元。

这就是说，电建地产的开发产品在2015年成倍增长，之后又在2019年大幅增加超过40%。2015年正是房企开启新一轮成长之际，电建地产完工的存货积压却不降反增。

众所周知的是，房地产开发商的存货主要由开发成本和开发产品组成，其中开发成本是指在建、拟建房地产项目的投入，开发产品是指已完工的房地产项目。

如前所述，近两年电建地产年签约金额基本在330亿元左右，这意味着公司2019年的开发产品规模已经达到公司签约销售的一半左右，存货积压情况可见一斑。

奇怪的是，面对去化难的问题，电建地产并没有对开发产品计提像样的减值准备。2016-2018年，公司对开发产品计提的存货跌价准备分别基本为零，仅在2019年计提了9258万元的减值损失。

对于开发成本，电建地产近两年加大了计提减值损失的力度。2016年和2017年，公司分别计提了3100余万元的开发产品减值损失，2018年跌价准备猛增至3.73亿元，2019年進一步增加至8.38亿元。

可见，电建地产并非没有对存货计提减值损失，只是计提的对象是尚未完工的项目。对于完工的楼盘，公司似乎有足够的信心完成销售。在房地产销售火热的前几年，电建地产都没有实现快速去化，如今叠加疫情的意外影响，房企的销售更是难上加难。坚持不计提或者少计提损失的电建地产能将手中的项目顺利出清吗？

对于电建地产来说，雪上加霜的是，公司开发产品中位于武汉的项目占据了绝对规模。根据公司融资募集书，截至2018年年末的48个完工项目中，武汉的项目就占到了17个，期末余额超过51亿元。

2019年，随着新项目的完工和原有项目去化基本难见推进，电建地产在武汉的开发产品期末余额达到约90.48亿元，占比达到52.21%。

不仅如此，电建地产的土地储备中武汉也位居前三，截至2019年一季度末，电建地产的土地储备为343.18万平方米，其中武汉为48.07万平方米，占比为14%。

存货规模越来越大、签约销售却并未水涨船高，这意味着电建地产的土地积压了大量的资金无法快速变现。由于销售难以快速增长，公司只能选择更多的借款。公司的有息负债规模快速攀升，利息支出早已远超利润，且借款中银行借款占比并不高，非银行金融机构借款是主要借款来源。

沉重的有息负债

销售回款率是累计回款额与累计签约额之间的简单比例计算，二者不存在完全对应关系。签约额一般是当年数，而回款额是一个跨年数，包含部分上年签约金额产生的回款。

即便如此，回款率仍是一个重要指标，万科的回款率能保持90%左右的水准，一线房企也多在80%-90%。电建地产的销售回款率如何呢？在年报和融资募集书中，公司没有透露这一信息。

如前所述，2015-2019年，电建地产分别实现销售合同额205.48亿元、233.13 亿元、297.86亿元、313亿元和329.16亿元，同期公司销售商品、提供劳务收到的现金分别为166.17亿元、233.41亿元、257.79亿元、302.01亿元和216.09亿元。

不难发现，2019年，电建地产销售商品、提供劳务收到的现金大幅减少，降幅接近三成。现金流入大幅减少，现金支出并未降低而是继续增长，2019年公司购买商品、接受劳务支付的现金为285.23亿元，同比增长接近两成。

叠加其他支出的大幅增长，2019年，电建地产经营活动产生的现金流量净额为-154.85亿元，在连续多年为正后首次大幅转负。虽然房企经营现金流为负并不鲜见，但由于现金流入大幅减少导致的后果仍需关注。

这是否间接说明电建地产销售回款遇到了问题呢？

在融资募集书中，对于2019年之前现金流入高于营收等情况时，电建地产表示，这是由于“预售房款回款，前期储备项目较多，达到预售条件，但尚未达到结转营业收入条件，故回款金额大于报表收入金额”。

按照这一解释，2019年公司的签约销售涨幅虽然缓慢但并未下滑，预收账款有所下滑但不足以弥补公司现金流入大幅下降的全部缺口，或许电建地产还可以拿合作项目增加来解释。但真实情况到底如何，公司并没有回应《证券市场周刊》的采访。

电建地产的评级报告书承认了销售回款下降。报告书表示，2019年，电建地产销售商品、提供劳务收到的现金为216.09亿元，为同期合同销售金额的66.86%，同比下降28.03个百分点，一方面是公司加大合作开发力度，合同销售金额中非并表项目比重增加，另一方面是公司房地产销售回款进度有所放缓。

经营现金流入大幅下降意味着自身造血能力的下滑，增加对外借款就再正常不过了。电建地产的年报显示，2019年年末，公司有息借款总额为641.7亿元，上年末有息借款总额500.73亿元，与之相比增长了28.15%。2020年一季度末，电建地产的有息借款总额进一步增加至688.39亿元。

在签约销售几乎没有增加的情况下，电建地产2019年年末的有息负债增加了逾140亿元，涨幅近三成。向前追溯，2016-2017年年末，电建地产的有息负债分别为412.72亿元和456.31亿元，即2016-2018年电建地产的有息负债基本保持了稳定的增长趋势，2019年涨幅明显扩大。

逾600亿元的有息负债是什么概念？2019年签约销售在千亿元出头的几家上市房企中，有不下3家的借债规模就在600亿元上下。类似的借贷规模，竞争对手做到了千亿销售，电建地产依旧徘徊在300亿元出头。

2019年也恰好是电建地产经营现金流入大幅减少的一年，借款的大幅增长或许也从侧面说明公司的现金回款确实遇到了问题。

在有息负债异常增加之时，由于销售现金流入减少，电建地产的货币资金大幅下降，2019年年末仅有91.88亿元，近几年来首次不足百亿元，这直接导致了公司净负债率大幅走高。

净负债率一般是指（有息负债-货币资金）/所有者权益。2016 -2019年年末，电建地产的净负债率分别为192.56%、209.15%、186.55%和230.83%。在降杠杆成为房企主流的情况下，电建地产的净负债率逆势走高。实际上，2019年，在规模房企中净负债率超过200%的上市房企非常鲜见。

需要说明的是，截至2019年年末，电建地产有约40亿元的永续债并未计入有息负债，如果将永续债调整至负债，公司2019年的净负债率将进一步提高至247.51%。

庆幸的是，电建地产的有息负债以长期为主，短期借款的占比并不高，公司并不存在严重的短期兑付压力。即便如此，这并不意味着公司没有短期还款的压力。2019年年末，电建地产短期借款和一年内到期的非流动负债分别为28.96亿元和101.44亿元，合计超过130亿元，而公司货币资金不足百亿元，

即使是2020年一季度末，公司短期借款和一年內到期的非流动负债合计下降为120.64亿元，同期132.11亿元的货币资金也是只能勉强覆盖短期债务，这还未包含其他流动负债中的有息部分。

高企的有息负债平均利率是多少？电建地产并未披露，但从有息负债的结构来看并不乐观。众所周知的是，期限更长、利率更低的银行贷款自然是房企间接融资的优先选择，其次才会是信托等高成本资金。

电建地产没有在2019年年报中介绍融资渠道构成，融资募集书则介绍了2018年有息负债的来源。在公司2018年年末逾500亿元的有息负债中，有110.4亿元来自银行借款，占比为22.06%;债券余额为122.59亿元占比24.48%;其余267.7亿元来自非银行金融机构借款，占比超过一半，达到53.46%。

非银行金融机构借款主要是信托、资管公司等渠道，其融资利率基本在7%上下。债券等直接融资的利率也多在6%以上，而电建地产公布的银行融资利率超过6%的已属罕见。

一半以上的借款来自信托等高成本渠道，电建地产的利息成本有多高已经无需多言了。

电建地产没有在2019年年报中披露利息资本化情况。2016-2018年，电建地产的资本化利息支出金额分别为24.77亿元、23.85亿元、27.85亿元，同期公司的利息支出分别为3.3亿元、3.47亿元、7.46亿元，2019年利息支出是9.51亿元。

也就是说，电建地产将大部分利息资本化了。并且，在电建地产的借款中，来自关联方的资金拆借明显增加。

电建地产2019年年报显示，公司从2018年下半年开始，来自关联方的资金拆借明显增长。截至2019年年末，公司从关联方获得了82.45亿元的拆借资金。在关联方的资金拆借中，有部分金额不大的拆借款已经展期。

宁可展期也不偿还，是因为电建地产可以将部分资金出借以获得更高的利息回报。根据年报，2016-2019年，公司利息收入分别为2.16亿元、2.07亿元、7.51亿元和6.76亿元。

2018年，电建地产利息收入直线拉升就得益于向外拆借资金获得的利息回报。2019年，公司向关联方拆出资金113.28亿元，获得利息6.3亿元，2018年获得利息为6.7亿元。而2018年和2019年，电建地产向关联方支付的拆入资金利息分别为2.33亿元和3.97亿元。

一出一进电建地产将利息的“剪刀差”留在了公司的账面上。仅以龙赫置业（北京）有限公司（下称“龙赫置业”）为例，电建地产拥有其63%的股份，但“根据其公司章程”仍是公司的参股公司，不具备并表条件。

2019年年末，电建地产向龙赫置业拆出资金28.04元。该参股公司剩余37%股份主要由自然人李金龙最终持有，那么李金龙也按照持股比例向龙赫置业拆借资金了吗？