差异化表决权的公司法回应：制度检讨与规范设计

冯果 诸培宁

摘要：伴随着差异化表决权在我国资本市场的引入，内部人控制、控制权滥用、代理成本等利益冲突问题凸显，差异化表决权对资本民主的背离亦使其面临理论的质疑。差异化表决权具有正当性制度基础，其在人力资本价值锁定、维持股权稀释与控制权之间平衡方面具有独特作用，也具有防范敌意收购的工具性价值以及弘扬企业家精神的目的性价值。未来我国公司法应当在“一股一权”、类别股、股东间信义义务等方面作出顶层设计，推动配套式制度改革，建立健全差异化表决权的规范体系。

关键词：差异化表决权;资本民主;公司法回应;同股不同权

中图分类号：D912.29    文献标识码：A    文章编号：1003-854X（2020）05-0105-08

近年来，随着我国创新驱动发展战略的深入实施，以智能经济、分享经济、平台型经济为代表的新经济企业快速崛起，亦代表着未来人工智能、大数据、云计算等技术驱动型的“独角兽”企业成为经济社会发展的新引擎。新经济企业往往需要设置差异化表决权架构来化解股权稀释和控制权保持的冲突。差异化表决权架构在成为新型产业融资新模式的同时，也引发了全球资本市场的竞争，一些资本市场纷纷修改上市规则，以吸引高科技新型企业上市融资，最抢眼的莫过于2018年香港与新加坡两地正式接纳了“同股不同权”的公司上市的举措，我国资本市场也已经推出科创板并试点注册制，允许具有表决权差异安排的公司上市。2020年1月20日，采用双层股权结构的优刻得科技股份有限公司正式登陆上海科创板，标志着差异化表决机制开始实施;2020年4月9日，差异化表决机制又扩充适用于新三板的精选层公司。可以预见，将会有越来越多采取“同股不同权”架构的企业出现在我国资本市场。但差异化表决权在引领资本市场法治创新的同时，也引发了巨大争议，正处于修订中的《中华人民共和国公司法》（以下简称《公司法》）对其该秉持什么样的态度尤为令人关注。

一、差异化表决权的制度引入及其问题

2019年以来，随着《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》《科创板上市公司持续监管办法（试行）》《上海证券交易所科创板股票上市规则》（以下简称《科创板规则》）等部门规章及规范性文件的发布，我国资本市场正式引入了差异化表决权。这是法律全球竞争时代背景下我国资本市场法制的一次蜕变，但随着差异化表决权制度进入具体的实施阶段，其潜在的问题不断暴露出来，内部人控制、控制权滥用、代理成本等公司治理中的“老问题”又呈现出“新面向”。

（一）内部人控制问题：以独角兽企业为例

从全球范围来看，无论是国外的互联网科技“巨头”公司Google、Facebook，还是国内的互联网科技“独角兽”企业小米、美团点评，以及在境外成功上市的阿里巴巴、百度、京东等公司，在公司股权结构的选择中均采纳了差异化表决权安排。在“独角兽”企业中，创始人享有超级表决权并控制公司，所有权与控制权进一步分离，内部人控制问题在差异化表决权安排之下尤为突出。“独角兽”企业以创始人或创始人团队为权力中心展开经营的商业模式决定了其偏好于差异化表决权的必然性，即核心管理层通过仅持有少量股权而持续并强有力地掌握整个公司。① 原因在于：一方面，“独角兽”企业估值的主要价值基点在于创始人独特的人力资本，控制权保持对于创业者而言亦是创新创业激情保持的内生性动力，而且创始人股东对于控制权有着强烈的异质性偏好;另一方面，差异化表决权安排之下的控制权保持优势对于高估值、多融资的“独角兽”企业而言，可有效抵御控制权稀释所引发的外部风险，使得创始人及管理层团队可以专注于公司的长远发展，而且“独角兽”企业的初创性特征也促使该类型公司对于长期稳定的控制权环境产生更为强烈的需求。但同时，高度集中的控制权不可避免地会引发内部人控制问题，多数“独角兽”企业由创始人作为“委托—代理”关系中的代理人掌握公司控制权，在内部人控制问题中，拥有超级表决权并实际参与公司管理的创始人及管理层即为所指的“内部人”。

传统公司治理结构中，股东会、董事会与监事会相互独立，董事会领导并监督管理层，形成权力的制约与平衡机制。但是在“独角兽”企业中，创始人团队共同掌握超级表决权，基本掌握公司执行董事与监事的任命权，董事会与监事会丧失独立性，进而内部监督机制被削弱。另外，管理层的核心管理人和创始人股东身份重合，公司管理层更倾向于认同其公司所有人之身份，而使得管理层具有更大的独立性，董事会与管理层之间监督与被监督的关系也因为二者界限的模糊而进一步弱化，创始人与管理层的作用被突出，而其他股东作用相对局限于出资与承担风险，公司监督系统趋于失灵。投资者信任创始人团队的经营能力及其对于公司的热爱、忠实、勤勉并让渡公司控制权，使得创始人拥有对于公司重大事项强大的决策力与执行力，可以引领公司在激烈的市场竞争中迅速调整方向、把握机会与规避风险。但是一旦创始人追逐与公司以及股东利益相背离的个人利益，其控制人的优势地位又可为其滥用控制权牟取私利提供相当的便利与机会，内部监督机制的缺位，也使得创始人及管理层与其他投资者的利益冲突进一步显现。

（二）控制权滥用问题

在差异化表决权安排之下，控股股东或创始人股东能够拥有超过自身所持现金流权相应比例的控制权，而实际掌握公司控制权的控股股东借此权力便利进行关联交易和损害公司利益的现象层出不穷②，投票权的过度集中使得偏好于两种权力的股东逐渐分化。所以说，差异化表决权虽然具有控制权强化功能，并可以满足股东异质化偏好和公司发展需求，但是如果控制权强化不加以严格限制，则可能使得公司沦为控股股东利益输送的工具。③ 因此，防止享有超级表决权的股东滥用公司控制权损害公司以及弱势表决权股东的利益，是防范公司治理风险的重要方面。④

差异化表决权安排之下公司内外监管约束机制的相对失灵，也为公司控制权背离公司经济利益以及滥用提供了可乘之机。控股股东集中其投票权优势，利用公司意思形成机制的法定程序来使其利益诉求上升为合法的公司决议。而由于控股股东或管理层控制权优势地位，其与中小股东双方的力量对比过于悬殊，中小股东的利益诉求往往被忽视。中小股东表面享有权利，却无法真正通过行使权利以维护自身利益，无法对损害公司及自身利益的决策产生实质影响，无法在公司内部有效制衡拥有超级投票权的股东的肆意行为，导致最终仍由公司和中小股东承担利益损失风险。⑤ 同时，公司外部监督机制的制约效能亦大为削弱。控股股东保持公司控制权，外部控制权市场丧失公司控制权争夺之机会，诸如敌意收购等可能导致控制权转移的行为，其对于差异化表决权安排公司的威慑力降低，即使公司控股股东或管理层未能合理履行信義义务，中小股东也只能通过“用脚投票”的方式维护自己的利益。⑥ 虽然控股股东滥用公司控制权的情形无论在何种表决权机制安排的公司中都不可避免，但是与传统的股权结构相比，差异化表决权安排下创始人股东或控股股东在公司中的经济利益远小于其对应的控制权，其享有的投票权与收益权之间比例差额越大，枉顾公司利益而滥用控制权的激励性则越大，这显然更激化了股东与公司之间的利益冲突。

（三）代理成本问题

在资本市场日益成熟以及资本分散化背景之下，在单一股权结构公司中主要突出的代理成本问题是经理人与外部股东的代理问题。由于单一股东对代理人的监督成本远远高于其回报，故而其监督积极性较低，而更期望“搭便车”，代理人受到的约束也相对薄弱，故而代理人倾向于作出为最大化个人利益而不惜损害股东利益的行为。有学者认为，在控制权集中的差异化表决权安排公司之中，基本的代理成本问题不是经理人与投资者之间的矛盾，而在于控制性投资者与中小分散型投资者之间的利益冲突。⑦ 差异化表决权安排的公司中，股东投票权与收益权相分离，享有超级表决权的股东占据公司股权结构中的绝大部分投票权，公司控制权相对集中于控股股东。⑧ 控制权的集中，一方面可能满足控股股东异质化需求，对其产生激励效应，提升公司价值，但另一方面也可能产生壕沟效应，带来更大的代理成本，从而降低公司价值⑨，公司控制权结构的选择即为对此两种效应权衡之结果。已有实证研究表明，集中化股权结构代理成本与控制权及现金流权的分离程度呈同向变动趋势。⑩ 由于差异化表决权安排之下，持有超级表决权之股东所享有的现金流权远远低于其相应的控制权，故虽然其所拥有的超级投票权足以控制整个公司决策与经营走向，但却仅在经济利益上承担较低比例的经营责任与风险。故在该类型的公司中，拥有超级表决权的股东更倾向于以牺牲公司与股东利益为代价而追求私人利益，也就产生了更高的集中化股权结构下的控股股东代理成本。创始人股东或控股股东可以凭借其超级表决权将资本杠杆之作用发挥尽致，而公众中小股东则不得不随时面临前者滥用控制权的巨大风险。{11} 与“一股一权”的单一股权结构安排公司相比，上述的代理成本在差异化表决权安排的公司之中显然更难以遏制，现金流权与控制权分配严重失衡显然加剧了公司内部的利益冲突。

二、差异化表决权的理论质疑与正当性回归

除了遭遇内部人控制、控制权滥用、代理成本等问题困扰外，差异化表决权其实一直是在理论质疑下进行制度建构的。但吊诡的是，越来越多的国家和地区开始接纳差异化表决权，这说明其有着正当性基础以及强烈的现实需求。

（一）理论质疑：差异化表决权对资本民主的背离

对表决权和现金流量权进行不对称安排的类别股或差异化表决结构，因其往往对表决权作出限制或扩张被认为有违一股一表决权原则，同时又因类别股与普通股的权利差异被认为有违同股同权原则。故而，差异化表决权背离资本民主的表现形式主要包含对于“一股一权”原则以及“同股同权”原则的背离。首先，公司治理语境下的资本民主具体体现为公司股东所持有的每一股份享有一表决权，即“一股一票”。然而在差异化表决权安排之下，表决权重在公司股东内部进行了非平等性分配，公司创始人股东持有的股份享有超级表决权，而普通股股东所持有的股份仍遵循一股一票，享有一般表决权。在股东内部分化以及股东利益的异质化日益凸显的背景之下，差异化表决权使得持有少数股份的股东掌握公司控制权，股东会或股东大会决议仅代表少数股东意志，股东控制权与现金流权被割裂。公平、平等作为公司法基本原则，其在股东权利方面表现为股东权利内容的平等。差异化表决权却创设了股东中的特权，在享有同等比重股份的情况之下，创始人股东可能享有数倍于普通股股东的表决权，但却无需承担与投票权重相当的公司经营风险，也无法获得相应比例的财产收益，此有违资本民主与股权平等原则，而且将诱发创始人股东滥用表决权以牟取私利，损害公司其他股东利益。

对于差异化表决权的理论质疑不仅源于其对资本民主和股权平等原则的挑战，也源自于其对投资者所造成的不确定性，即无法根据自身所持有的股份数额操纵其在公司内部的表决权益，故资本市场中的外部投资者或公司中小股东对于差异化表决权安排常存质疑，进而引发理论界对于差异化表决权合理性与正当性之追问。因此，虽然差异化表决权对于保持公司控制权与实施公司稳定长远发展战略具有特殊优势，但客观上也必须承认其内在风险。

（二）合理性诘难：差异化表决权的内在风险

差异化表决权安排的风险在于降低公司监督效率，具体可分为弱化资本市场的外部监督效率和公司董事会的内部监督效率。外部监督主要来源于证券市场与控制权市场，在传统的“一股一权”原则之下，对于股票一般无特殊区分与流转限制，股权在资本市场中的流动性较高，外部资本作为潜在收购者可以通过证券二级市场的正常交易操作收集流动的股权，以累积达到控股股东地位。公司内部决策失误或经营失败将反映在证券市场中并引起公司股价下跌，潜在收购者收购成本降低，大大提升公司被收购的风险。易言之，外部收购者对于公司管理不力或经营失误所引发的股票价格信息之敏感程度成为刺激公司创始人审慎决策和管理层勤勉经营的倒逼机制，形成对于公司经营管理质量的外部监督机制。而在差异化表决权安排之下，创始人股东或管理层所持有的特别表决权股流动性较低，潜在收购者收购成本增加且对公司之控股目的难以实现，其收购动力的削减也意味着公司面对的外部收购风险的降低以及控制权市场监督的弱化。资本市场股票价格机制的相对失灵，对于公司经营战略实施的效果反应机制也在一定程度上被阻绝，创始人股东以及管理层忧患意识的削弱均降低了资本市场外部监督之作用。

在差异化表决权安排之下，公司内部监督也面临效率降低之风险：一方面在于公司董事与管理层之界限模糊，董事对于管理层之监督名存实亡{12};另一方面则在于股东分化加剧使得中小股东投票权更为微弱，无法对控制股东进行有效的内部监督。根据“一股一权”原则，公司控股股东按照持股比例行使投票权选举董事，董事会对股东会或股东大会负责并受其监督;董事会决定管理层的人员构成并行使监督管理层之职能，形成公司内部的相互监督与分权制衡。在差异化表决权之下，管理层在持有特别表决权股而掌握公司控制权的同时也对股东负有受信义务，这可能促使管理层以实现个人利益为目的开展经营活动而与公司利益产生冲突。{13} 董事与管理层界限模糊使其无法对管理行为进行客观有效的监督。此外，在股东内部，差异化表决权对于投票权的非平等配置加剧了股东分化，享有特别表决权的控股股东或创始人股东形成了对于中小股东表决权的绝对压制，但普通表決权股股东却无权与机会选举代表自身利益与意志的董事进驻董事会。进一步限缩了其公司内部救济渠道，并削减其通过股东会或股东大会对管理行为实行监督投票之权利，使得中小股东对控股股东之监督略显乏力，内部监督效率低下。缺乏外部、内部监督及制衡机制的差异化表决权安排，潜藏着控股股东或创始人股东利用其控制权以牟取个人利益而损害普通股股东利益之风险。

（三）正当性回归：差异化表决权制度价值的再发现

尽管面临理论质疑和实践拷问，但差异化表决权正当性的一面却不容否认，这既可以从公司契约理论中得到阐释，也可以从制度实践中加以印证。根据公司契约理论，公司被视为一系列契约的联结，契约的参与者包含股东、管理层、债权人和员工，公司的设立和运行就是缔结契约与补充契约之过程。{14} 契约自由与公司自治，是现代公司法相伴相生的一组重要概念，而实现从管制型公司法向自治型公司法的战略转型亦是我国公司改革的重要内容与终极目标。{15} 公司治理模式和股权结构的选择是公司结合市场情况、公司发展战略及股东需求综合考虑而成的自治结果，立法者无法掌握公司的全部信息，法律不宜代替公司股东作出强制性治理安排或股权结构安排。投资者与市场的自然选择将帮助公司筛选出最为适宜的公司治理模式和股权结构安排。如若投资者反对公司差异化表决权安排，则将在资本市场上反映为公司融资机会减少、融资成本增加。同时，在实践中投资者往往对实行差异化表决权安排的公司股票予以折价，而折价幅度又与公司控制权集中程度紧密相关，投资者可依此评估差异化表决权安排之风险，这也说明公司股东和管理层可以通过市场机制保持股价的动态调整与平衡。{16} 故而，公司法应给予公司以自治空间，着眼于平衡新型治理模式与股权结构之优势和风险之间的关系，重视防范控制权滥用和救济中小股东，实现鼓励创新与规避风险的兼顾，而非遏制治理模式的创新发展。

从制度实践看，差异化表决权的正当性至少体现在：首先，可以在股权稀释与控制权保持之间寻求制度平衡。差异化表决权安排为实现股权稀释与公司控制权保持之间的平衡提供了有益途径，其实质是将股权的收益权与投票权相分离，保留股权中的投票权给予控股股东或创始人股东，而分离出来的收益权则赋予通过股权融资而吸纳入公司的投资者，他们几乎没有表決权，但却享有与控股股东平等的收益权。{17} 由于差异化表决权安排对控制权的保留和集中，持有特别表决权股的控股股东或创始人股东在公司引入股权融资之后依然对公司保持实际控制，从而缓解了股权稀释与控制权保持要求之间的矛盾，在满足控股股东或创始人股东异质化偏好的同时使其免于冲击;其次，具有人力资本锁定功能。在传统的“一股一权”原则和“资本雇佣劳动”思维背景下，财务资本拥有者往往拥有控制权而在公司决策中占据主导地位，智力资本出资者只能实施以财务资本出资者之意志为内容的公司决策，难以发挥主观能动性，而差异化表决权则赋予了人力资本所有者在战略决策上的自主权，无需受到财务资本出资者的干扰。人力资本出资者占据了决策者的地位，这极大地激励了人力资本出资者的专用性投资，对于提升公司价值和竞争力以及锁定人力资本均具有积极意义;再次，具有防范敌意收购的工具性价值。在金融市场机构投资者过度集中的背景下，具有潜在发展前景和竞争力的创新型公司往往容易成为敌意收购的目标。而差异化表决权安排通过集中投票权以锁定创始人股东对于公司的控制权，可以在一定程度上震慑甚至打消证券市场上蠢蠢欲动的“野蛮人”对目标公司之觊觎，并且保护创始人股东和管理层等人力资本出资者免于流失，规避其市场短视行为，为公司长期发展战略之延续提供制度保障;最后，具有弘扬企业家精神的目的性价值。差异化表决权突出对创始人股东控制权之维系，对于真正心系公司长远发展，将个人价值实现与公司经营成功目标高度统一的企业家来说，差异化表决权安排无疑将极大地激励企业家之创业创新热情，保护企业家前瞻性、长远性之经营理念的可持续性与连贯性。

三、差异化表决权的公司法回应：规范设计与配套改革

科创板的推出与新证券法的实施，已经对《公司法》的结构化改革产生倒逼效应，差异化表决权的公司法回应成为“必须完成的答卷”。以此为契机，我们可以在规范设计与配套机制改革方面入手，建立健全差异化表决权的规范体系。

（一）公司法的规范设计

从《公司法》文本上看，目前推行差异化表决权的制度障碍主要体现在第103条的“一股一权”条款以及第131条的“类别股”条款。“一股一权”是在“同股同权”原则的基础上衍生出来的规则，其核心在于每一股份权利的同等配置。在双层股权结构符合同股同权要求的前提下，“一股一权”原则不会完全丧失正当性。因此，要全面推行双层股权结构，必须着眼于“同股同权”原则的主导性，对第103条作出相应修正，放宽公司发行股票类型的限制，为以后更多类型的类别股的出现提供制度基础，使得无论是无表决权股份还是多重表决权股份，都能在“同股同权”原则下找到容身之所。{18} 但基于“一股一权”的基础性地位，将第103条第1款修正为缺省性规则并不可取。相较而言，通过但书规定是一种更为合理的表述。建议将《公司法》第103条第1款修改为：“股东出席股东大会会议，所持每一相同种类股份有相同表决权。但是，公司持有的本公司股份没有表决权。”同时，应当将《公司法》第131条修改为：“国务院可以对公司发行本法规定以外的其他种类的股份，另行作出规定。发行本法规定以外其他种类股份的公司，应当建立类别股表决制度，具体规定由国务院制定。公司章程应当对种类股的股权内容等相关事项，进行明确记载和公示。”{19} 如此修改，能够确保在“一股一权”规则不动摇的基础上，以更为开放、包容的制度理念迎接公司股权结构的变革。

差异化表决机制运行后，超级表决股东利用控制地位侵害公司和普通表决权股东利益，为自己谋私利将变得更加容易，这对超级投票权股东的忠实义务提出了更高要求。一方面，《公司法》应当为特别表决权股东承担信义义务提供制度保障，在《公司法》第20条“公司股东应当遵守法律、行政法规和公司章程，依法行使股东权利，不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益”后增列“实行差异化表决权架构公司的特别表决权股东对普通股股东负有忠实义务和勤勉义务，不得滥用特别表决权损害普通股股东合法权益”的表述。另一方面，《科创板规则》中虽明确了特别表决权股东不可滥用特别表决权损害投资者合法权益，但对于违反规范的法律责任，也仅有予以改正、通报批评、公开谴责、收取惩罚性违约金等几种纪律处分规定，较之特别表决权股东违法行为所能产生的收益而言，其惩戒力度远远不够，因此，在《公司法》法律责任部分，应当明确特别表决权股东损害普通表决权股东的法律责任，行政、民事、刑事三管齐下，对特别表决权股东形成有效威慑和惩戒。

此外，在《公司法》第81条股份有限公司章程的必要记载事项中，应增列“公司的股权结构”。具体记载内容应当包括公司股份类型、特别表决权股份的表决权数量、持有人基本信息及持股比例、特别表决权的转化条件和失效情形等。作为类别股股东保护重要举措的分类表决机制，则可将其安插在股东大会一节，明确类别表决制度的触发情形，以及召集、表决程序和股东出席、通过决策的比例。由于差异化表决机制下整体规则的构建较为复杂，若将所有规范安排都纳入《公司法》规范体系中，难免造成《公司法》规范冗长的问题，因此在此只做基础性规范的明确。

（二）配套性制度安排

公司法对差异化表决权的规定不太可能事无巨细、面面俱到，往往需要强制性规范和赋权性规范相结合，甚至借助于交易所规则与司法裁判规则来完成“最后一公里”的法律任務。在公司法的规范设计之余，有必要在部门规章、交易所规则等层面上进行拾遗补缺，作出具体的制度安排。

1. 明确差异化表决权的适用范围

在行业适用方面，差异化表决权应限制在新经济公司和国有企业。新经济公司的一般特征包括：公司的核心业务主要依赖于新技术、新理念或新模式;公司的研发贡献了极大的预期价值;公司的知识产权和业务模式对于公司的成功意义重大;公司无形资产的比重远远高于公司的有形资产。新经济公司在创立之初，创始人通常仅有经营理念和经营模式而缺乏充足资金，从而使其在公司融资的过程中不断稀释自身的股份。但不可否认的是，此类企业的创始人不仅决定着公司的设立，还深刻影响着公司未来的发展，若是在公司尚未发展成熟稳定之时创始人失去对公司的控制力，很可能使公司陷入混乱和动荡。创始人对公司持续稳定发展的重要性凸显了克服创始人股权稀释、控制权流失和公司经营理念及发展愿景维护二者之间矛盾的必要性。要想实现公司机制高效持久运转，必须充分尊重创始人的专业性和灵敏度，差异化表决机制通过赋予创始人以特别表决权实现经营理念维护、公司决策高效，为新经济公司的蓬勃发展铺平了道路。党的十九届四中全会指出要深化国有企业改革，增强国有经济的控制力、影响力。这意味着混合所有制改革不应仅仅着眼于通过民间资本的引入实现国有资本的扩张和营利目标的实现，更应该意识到其作为国家宏观经济政策落实的重要载体的重要性，国有企业所负担的政策性目标才是其首要追求。必须在国有资本逐步减持国有企业股份的当下确保国有资本对企业的控制以防止国有企业对营利性的追求过度冲击公益性目标，影响社会政策功能的实现。这样的改革追求与双层股权结构的设立初衷有着诸多契合之处，双层股权结构下的特别表决权设置对于实现持股较少的国有资本对国有企业落实公共政策，让利社会公众的经营目标意义重大。因此，将双层股权结构引入作为国有企业进一步深化改革的突破口，不失为一种良策。

在股东资格方面，作为特别表决权的持有人，不仅应对公司的发展壮大和公司理念的形成维护作出重大贡献，还应当在公司上市后持续性地参与公司的日常经营和决策。为此，除了创始人的身份之外，特别表决权股东还应具有公司董事的身份。从某种程度上讲，自然人才是实现公司治理过程中技术创新、业务模式创新的源泉和动力，差异化表决权的安排可以说是自然人“人力资本出资”的另一种表现形式。对于非创始人的董事，不应赋予其特别表决权，理由如下：一是投资者在选择成为有差异化表决制度安排公司的股东，让渡自身部分表决权，是基于对创始人团队的信任。如果特别表决权可以赋予给任一非创始人管理者，本质上是对特别表决权的滥用和投资者知情权的践踏，可能进一步加剧该类企业的融资难题;二是让非创始人管理者成为特别表决权股东本质上与特别表决权股东将所持有的股份转让给非特别表决权股东并无二致。基于逻辑上的一贯性和统一性，也不应赋予非创始人董事以特别表决权。

在持股比例方面，持有特别表决权股份的股东在上市公司中拥有权益的股份合计应达到公司全部已发行的有表决权股份的10%以上，以确保此类股东可以单独或共同召集、主持临时股东大会。相较于一股一权下基于资本形成的对公司的完全控制，差异化表决机制下基于对创始人的信任给予的特别表决权的比例，更应格外慎重，避免控制权与所有权分离弊端的加剧，不可轻易允许其形成绝对操纵公司决策的局面。因此，特别表决权股东合计持股比例不应超过公司已发行的有表决权股份的三分之二，以确保在对公司特别议案进行决策时，依然可以保障普通投票权股东可能的否决权。若特别表决权股东合计所持有的股份未达到已发行的有表决权股份的10%，则特别表决权股份应当按照1∶1的比例转化为普通股份。一旦转化为普通投票权股份之后，该公司便不可再发行超级投票权股份，以促使公司股票交易市场化，增加交易量，弥补股份价值的折损。

2. 完善特别表决权的行使规范

首先，构建分类表决制度。对于发行类别股的公司，同类股东同等对待，不同类的股东差别对待才是符合实质平等要求的做法。{20} 类别表决权就是在实质平等的基础上，照顾不同股东利益偏好和需求的制度安排。类别股股东可以通过对影响其在公司治理中的参与权的议案的表决形成代表类别股股东的意思表示。为了防止类别表决范围边界模糊进一步加剧公司自由与类别股股东保护之间的矛盾，降低投资者在实践中理解适用这一规则的难度，分类表决制度应以不损害类别股股东根本性利益为标准进行列举式立法。具体情形至少包括：增加或减少某一种类类别股的数量;改变某一类别股的权利;取消、影响某类股份红利分配的权利。对于法定的类别表决事项，公司章程不得任意排除。对于立法难以穷尽的法定事项，应增设兜底条款，明确有不合理地损害普通股股东权益之虞的决议都应进行类别表决。对于任意性的类别表决事项可由公司自由选入，一旦选入，非经法定程序，不得予以排除。具体流程上，由于类别化表决权是由公司有可能损害类别股股东利益的决议触发的，因此类别股股东会的召开必然在普通股东会之后，否则类别股的股东可能因为未能获知决议的具体结果和对其利益的影响而无法作出符合其内心真意的决定。普通股东会关于公司章程的修改以及公司合并、分立、解散等决议动摇类别股股东基础性权利的，类别股股东有权召集类别股东会，对该项决议进行表决，出席人数应当不少于该类股份总数的三分之一。经由出席会议的类别股股东所持表决权的三分之二以上通过，公司决议才正式生效，否则类别股股东会的决议将产生否认普通股东会决议效力的效果。

其次，限制特别表决权的行使。双层股权结构鼓励的是生产性努力而非分配性努力。{21} 因此，创始人精神引领和经营管理的作用发挥主要体现在企业文化培育和生产经营效率上，即特别表决权的行使应限制在与经营管理有关的事项上，而非及于公司所有决策。在以下事项上，应当排除特别表决权适用，依照“一股一权”的基本原则进行表决，形成公司意志：一是涉及公司分红的事项应贯彻一股一权原则，这意味着公司应当严格按照持股比例分配利润，对于是否分配利润，如何分配利润也应当由所有出席会议的股东平等表决而不由特别表决权股东控制所有股东的收益权。在公司解散、清算时，也应体现收益权与表决权的对应关系，故亦须将特别表决权股东持有的股份恢复至与收益权同等的比例;二是在决定董事、监事、高管的報酬时，也不可适用差异化表决权。在双层股权结构下，创始人或创始人团队通常都在董事、高管中占据着关键席位，若赋予他们足以决定自己报酬的特别表决权，难保不会出现特别表决权股东利用薪酬安排掏空公司的道德风险。监事会作为监督董事、高管日常经营管理的重要架构，若其薪酬的获得主要取决于其监督对象的意志，那么监督的效率也将大打折扣。基于同样的逻辑，作为双层股权结构公司重要监督主体的独立董事和监事的任免，也应当采用一股一权的方式表决确定;三是由于对公司章程的修改通常涉及所有股东的基本权利且不直接影响公司日常经营决策，故对其也不应适用特别表决权。

再次，限制差异化表决权的投票权重。表决权与剩余索取权的偏离越大，代理成本问题就越突出。特别表决权股东很可能利用控制权获取个人利益而罔顾公司和股东的利益需求。此外，特别表决权股东的投票权重越大，中小股东的话语权就越小，对公司决策的影响力就越低，这会导致中小股东的地位更加弱势。为此，必须通过投票权重上限的设置将特别表决权股东和普通投票权股东的表决权差额限制在合理范围之内，建立高表决权股东和普通表决权股东、公司之间的利益连接点，降低双层股权结构下愈发突出的道德风险。当前我国香港与新加坡采用的均是10倍的上限，《上海证券交易所科创板股票上市规则》也规定了每份特别表决权的表决权数量应当相同且不得超过每份普通表决权数量的10倍。上市公司一旦根据自身实际在10倍之内选定特别表决权股与普通表决权股之间的配比之后，除法定和章程规定的恢复至股票表决权股的情形外，不可以任何方式加以更改。

3. 完善差异化表决权的激励与约束机制：以日落条款为中心

《科创板规则》4.5.9条日落条款可以分解为四项日落情形与两种日落后果。就四项日落情形而言，第一项包括两种日落情形，一种是股东不再担任公司董事，且特别表决权股份合计少于公司全部已发行股份的10%。另一种是持有特别表决权股份的股东丧失相应履职能力、离任、死亡。第二项是实际持有特别表决权股份的股东失去对相关持股主体的实际控制。第三项也包括两种日落情形。一种是持有特别表决权股份的股东向他人转让所持有的特别表决权股份，另一种是将特别表决权股份的表决权委托他人行使。第四项是公司控制权发生变更。就两种日落后果而言，第一、二、三项的法律后果为特别表决权股份自相关情形发生时即转换为普通股份，并进行及时的信息披露。第四项的法律后果为全部特别表决权股份均应当转换为普通股份，并进行及时的信息披露。通过分析这些情形，不难看出不同日落情形存在交叉且存在明显疏漏的问题，例如，创始人在保持其特别表决权股份比例的情形下，既能够将控制权牢牢掌握在自己手中，又能够通过关联交易等牟取私人的收入。而此时，日落条款根本无法被触发。以期限型日落条款为例，随着时间的推移，创始人的创新精神和公司的组织活力将随着公司基本制度规范、业务模式的固定而逐渐下降，代理成本不断增加，对公司发展的促进作用逐步降低。此时的公司在变得更为成熟可控的同时也如同极盛的青壮年一般逐步衰老退化，最终可能导致制度成本大于可得收益，使双层股权结构成为公司发展的负担。同时，基于差异化表决机制固有的制度缺陷，必须确保在制度局限爆发威胁公司发展而触发型表决机制无法发挥相应作用时，能有一项定期审查机制来实现双层股权结构向一股一权的转变。

相较于触发型日落条款，期限型日落条款面临争议较大，目前域外交易所都未将其作为强制性的规则。影响其适用的两难在于若将期限型日落条款入法作为强制性的制度安排，则可能干预公司自由意志，违背公司自治的基本原则。且公司之间存在的治理与发展的差异很可能难以通过一个法律预先设定的具体而固定的时间来完成一股一权的彻底回归。但若由公司自主决定是否适用期限型日落条款，在IPO章程缺乏可协商性的前提下，上市公司超级投票权股东将定期日落条款纳入公司章程中的行为缺乏期待可能性。即使投资者可以选择“用脚投票”，也不可避免地存在价值折损。因此，应用期限型日落条款的关键在于在不过分干预公司自治的前提下恰当地在公司章程中嵌入定期日落条款。

关于期限型日落条款较为关键的期限选定问题，可以依托大数据，通过对实施双层股权结构的公司的生命周期和发展动态的研究测算，得出一个平均数值作为固定期限。这个数值也并非一成不变，可以根据市场动态作出适当调整。一旦达到这个时点，就应当召开股东大会，由每位出席会议的股东对是否继续沿用双层股权结构展开投票。在决定是否继续采用双层股权结构的这一具体时刻，普通投票权股东可以回望在超级投票权股东带领下公司发展经营的具体状况，根据公司实际经营状况作出最有利于公司和自身利益的决定。这样的设计更尊重每个公司作为独立个体的发展情况，避免了时点截至即刻转化为一股一权的“一刀切”局面，更具有灵活性。同时，也可以激励创始人在每一个固定期限内为了使自己对公司的控制权更为长久地保留而充分发挥自身主观能动性，投身于公司的建设发展。双层股权结构继续存续的可能性也使得意欲在双重股权结构即将瓦解时通过短期主义行为牟取私人利益的股东放弃采取行动。若是双层股权结构问题严重，极大地影响了公司效率，股东也可通过召开临时股东大会、行使股东提案权的方式提议终止双层股权结构。