实际控制人的股权结构、智力资本背景与公司价值

2020-06-29邱国栋王思阳

财经问题研究 2020年6期

邱国栋　王思阳

摘要：本文选取2019年中国科创板首批上市公司作为研究对象，运用平衡面板数据实证分析了21家上市公司实际控制人股权结构对公司价值的影响及其作用机制。实证结果显示，实际控制人所有权占比对公司价值的影响呈正相关关系，两权分离度对公司价值的影响呈倒U型关系，而控制链对公司价值的影响则呈负相关关系。进一步研究发现，当考虑引入智力资本背景的调节变量时，实际控制人的专业技术身份和创意意愿会削弱股权结构对公司价值的影响。这一结果表明，对于科技创新企业而言，具有智力资本背景的实际控制人会降低公司治理中财务资本的影响，有助于在技术创新过程中获得更多资源和活力，但仍需要避免引入新的不平衡或低效率，本研究对科创板上市公司规则的制定提供了一定的参考，也为科技创新企业在公司治理领域提供了更为针对性的意见和建议。

关键词：实际控制人;股权结构;智力资本;代理成本;公司价值;科创板

中图分类号：F27文献标识码：A

文章编号：1000-176X（2020）06-0113-09

一、引言

现代企业的公司治理经过几十年的发展已经成为一个非常成熟的研究领域，但近些年出现的一些热点现象使公司治理问题再次成为学术界研究的焦点。一是以万科股权之争为代表的“野蛮人”事件在中国资本市场上频频上演，引发混合所有制、国资大股东参与公司治理和现行财务资本导向的规制思考。二是以京东、阿里巴巴等为代表的互联网公司通过存在差异表决权的特殊治理结构成功上市，引发港交所最终修改上市规则，尊重科技创新企业特有的成长路径和规律。目前，已有研究对于公司治理问题一直存有争议。因为两权分离是现代企业公司治理的基石，而两权分离导致的委托代理成本却不利于公司价值提升。Jensen和Meckling[1]基于资本雇佣劳动的信念提出，公司治理的重点应在于如何监督和约束职业经理人的权利以减少委托代理成本。但不少学者对资本雇佣劳动的信念提出质疑，Hong等[2]与Nuryaman[3]通过大量实证分析发现，智力资本是公司获得超额利润的源泉，智力资本的价值贡献率要远高于财务资本。随着传统的“机械式”价值观被逐渐取代，智力资本对公司价值影响的非线性一面得到更多重视。因此，财务资本导向的公司治理模式正面临着严重挑战，而允许智力资本股东掌握实际控制权的公司治理结构得到越来越多公司的采纳和借鉴。在本研究中，智力资本股东指的是公司股东具有专业技术出身的智力资本背景。在科技创新企业中，具有智力资本背景的实际控制人对公司价值产生怎样的影响？这正是本研究探讨的核心问题。

本文选取科创板首批挂牌交易的上市公司为研究样本，从实证分析角度考察科创板上市公司中实际控制人股权结构与公司价值的影响，以及实际控制人智力资本背景对其股权结构与公司价值关系的影响。相对于已有的研究，本文在以下三个方面进行了理论上的改进和深化：其一，首次分析了科创板上市公司的实际控制人股权结构与公司价值的影响;其二，发现在科创板上市公司中，实际控制人适当的两权分离度能够给公司价值带来更多的积极影响，两权分离度的增加有助于提升沟通和决策效率，进而增加技术创新所需的创新资源和创新意愿;其三，分析了智力资本背景对实际控制人股权结构与公司价值影响的调节作用，发现智力资本背景会降低公司对财务资本的依赖性，当实际控制人具有智力资本背景时，其所有权、两权分离度和控制链对公司价值的影响都会受到削弱。本文试图通过解答具有智力资本背景的实际控制人对科技创新企业的公司价值提升是否有利，以期在理论和政策层面给出针对性的意见和建议。

二、理论分析和研究假设

（一）实际控制人股权结构对公司价值的影响

传统的委托代理理论对公司治理问题做出了经典總结，由于经营者存在偏离股东利益最大化目标的风险，因此，两权分离会导致代理过程中所有者与经营者之间的代理冲突。而实际控制人的出现则一定程度缓解了两者之间的矛盾，起到了降低代理成本的作用。但是，实际控制人对公司治理具有明显的两面性，即在公司治理中实际控制人可能存在支持行为和掏空行为。支持行为是指实际控制人作为公司大股东更加关注公司价值，他们会利用自身资源和决策能力去支持公司发展，甚至在公司处于财务困境时进行反向利益输送[4]。Claessens等[5]研究发现，实际控制人手中拥有的所有权越大，其提升公司价值的动机就越强烈。由于实际控制人主动行使股东的共益权，减少了股东“搭便车”的行为，从而降低了公司的“第一类代理成本”。因此，实际控制人的所有权对公司价值的影响显著。在股权结构层面上，其潜在的含义与所有权大小反映出实际控制人对公司的投入程度。Durnev和Kim[6]与Bennedsen和Wolfenzon[7]的研究都曾发现，对实际控制人采取所有权激励有利于增加企业整体收益。掏空行为是指当市场出现对中小股东保护力度不足的情况时，实际控制人会不顾中小股东乃至债权人的利益通过各种渠道侵占公司利益，如低息贷款担保、转移资源和内幕交易等。La Porta等[8]研究存在实际控制人的股权结构状态发现，所有权与控制权分离是代理成本产生的根源，会带来攫取控制权私有收益的“隧道效应”。

因此，两权分离对公司价值的影响一直存有争议。一方面，两权分离并不总是给企业绩效带来负面影响。特别是对于持续研发投入的科技创新企业，实际控制人通常会凭借复杂的控股结构实现所有权与控制权分离，以达到获得高于所有权的控制权的目的，如科创板上市公司南微医学（688029）的实际控制人隆小辉通过交叉持股的控股方式，以13.94%的所有权获得32.15%的控制权，两权分离度为18.21%。Chaudhuri 和 Tabrizi[9]研究发现，适当的两权分离度对于公司价值提升具有正面意义，因为控制权大于所有权有利于集中控制，是企业加快决策过程、保持资本活力的有效途径。但是，另一方面，控制性股东也会导致企业代理成本和契约成本的增加。当两权分离度过大，即实际控制人获得的控制权远超所有权时，掏空行为产生的壁垒效应将会尤为严重。Claessens等[10]在对东亚9个国家和地区的实证研究发现，控制权与现金流权之间存在较大差异时，公司价值则有较大的下降。此外，国内学者罗琦和胡志强[11]研究发现，公司采用高现金持有策略易于增加实际控制人的道德风险。肖作平和苏忠秦[12]对2004—2008年上市公司现金股利的研究发现，实际控制人的控制权越大，公司需要支付越多的现金股利以减少代理风险。

综上所述，实际控制人股权结构的所有权、所有权与控制权分离度的大小会对其行为产生影响，进而影响公司价值。基于以上分析，笔者认为，实际控制人在公司中的所有权占比越大，其与公司股权价值最大化的目标越一致。而所有权与控制权的分离度对公司价值的影响应该是在一定阈值内呈正向相关关系，超过一定阈值则呈负向相关关系。因此，笔者提出如下假设：

假设1：实际控制人所有权占比越大，越有利于公司价值提升。

假设2：实际控制人所有权与控制权分离度与公司价值呈倒U型关系。

所有权与控制权是两种不同的权力形式，现代企业最显著的特点就体现在公司股权结构中所有权与控制权不同程度的分离。在垂直的多层级股权结构（即金子塔结构）的状态下，实际控制人通过复杂的控股结构形成不同控制链搭配对公司进行控制。因此，许多学者认为，实际控制人的控制链状态会对公司价值产生影响[13]。通常来说，在金字塔结构下，实际控制人对公司的实质性控制所需资金会随着控制链长度的增加而越来越少。Almeida和Wolfenzon[14]研究金字塔结构的优势发现，金字塔结构有助于企业家利用全部控股公司的整体留存收益，从而对公司的经营投入和价值提升提供有力支持。再者，相对于单链条金字塔结构，实际控制人构建多链条金字塔结构对上市公司的控制程度更高。然而也有学者认为，尽管由于权益杠杆效应的存在，实际控制人仅需较少的现金流量权便可获得较大的控制权，这对公司的价值提升具有促进作用[15]，但相对来说，实际控制人的控制链越长、控制链越多，公司相应地付出的代理成本也就越大。Morck和Bernard[16]的研究发现，实际控制人在金字塔结构的每个层级和每一条的控制链上都可以实施掏空行为。Fan等[17]实证检验了中国民营企业面临的“财务约束”假设，虽然建立内部资本市场有利于缓解个人财富的局限，能够降低对外部不利融资的依赖。但是，存在内部资本市场同样可能导致公司资源的错误配置，带来更高的组织成本，因此，笔者提出如下假设：

假设3：实际控制人的控制链条越多，越不利于公司价值提升。

（二）智力资本背景的调节效应

智力资本是一种相对的财务资本，包括组织内部所有个体的素质、能力、知识等无形资产的总和，可以划分为人力资本、结构资本和关系资本。秦辉和王瑜炜[18]认为，关系资本侧重公司外部的利益相关者层面，人力资本和结构资本则作为公司内部一种关键生产要素，对公司内部的创新资源和创新意愿具有替代效应。因此，实际控制人的智力资本背景会影响其股权结构的治理效应。从技术创新角度分析，智力背景会对实际控制人股权结构与公司价值的关系起到有效的支持作用。当实际控制人具有智力资本背景时，其股权结构中财务资本的影响相对下降。本研究从技术创新角度出发，选择实际控制人身份和创新意愿两个方面考察智力资本背景对实际控制人股权结构的治理效应的影响。

1.专业技术身份的调节作用

在科技创新企业中，财务资本股东在监督管理层时通常存在较强的“搭便车”心理（尤其是以投资目的为主的中小股东），因而在实际控制人为非专业技术出身的公司中，实际控制人对管理层行为的整体监督效果较弱，组织的委托代理成本较高。而在实际控制人为专业技术出身的公司中，实际控制人会有更大的积极性对管理层进行监督，因为相同的身份背景有利于在公司内部建立一种非正式的沟通和决策机制降低委托代理成本，增强对管理层行为的监督效果，进而提高公司价值。专业技术身份对实际控制人股权结构对公司价值影响具体表现为：当实际控制人为专业技术出身时，智力资本背景同质化效应会提升沟通和决策效率，带来更好的监督效果。但是，差异化资源缺失的弊端就会变得尤为严重，实际控制人持有股份过大会对沟通和决策效率提升抑制作用，进而会削弱实际控制人所有權大小对公司价值的影响。同时，两权分离度在一定域值内时，两权分离度增加会提升实际控制人的控制权。此时，专业技术出身有利于获取更多技术研发所需的创新资源，促进公司价值提升。超过一定域值时，两权分离度增加会降低公司内部的制衡作用，专业技术出身的实际控制人为了争取管理层支持掌握更多控制权，会放松对管理层的监督，导致公司价值下降。因此，总的来说，专业技术出身会降低财务资本影响，进而削弱实际控制人两权分离度对公司价值的影响。此外，实际控制人的控制链越多，其进行隧道挖掘的私利动机和承担的融资风险就越大，越不利于对公司价值提升。此时，专业技术出身会减少实际控制人控制链增加需求，进而弱化其对公司价值的损害。据此，笔者提出如下假设：

假设4：实际控制人为专业技术身份会削弱所有权对公司价值的影响。

假设5：实际控制人为专业技术身份会削弱两权分离度对公司价值的影响。

假设6：实际控制人为专业技术身份会削弱控制链对公司价值的影响。

2.实际控制人创新意愿的调节作用

李汇东等[19]认为，科技创新企业有其特有的成长路径和规律，不仅具有周期长、投入多、回报慢的内部性特征，还具有投资结果不确定性高、转换成本大等外部性特征。因此，企业在拥有充足的创新资源的前提下还需要有充足的创新意愿才会去开展创新活动。此时，实际控制人作为公司重要的出资人会建立较为完备的监督激励机制，尽可能提升和带动管理层和技术人员的创新意愿，从而促进公司有较高的创新投入和创新效率，提升公司价值。因此，实际控制人的创新意愿对公司的技术创新水平的高低具有显著影响。实际上，创新意愿还可以有效减少实际控制人掏空行为的发生，一个有着较高创新意愿的实际控制人，能够更充分地履行监督职责，更高效地组织开展技术创新活动。创新意愿对实际控制人股权结构对公司价值影响具体表现为：当创新意愿强时，实际控制人会提供相对充裕的内部现金流以保障研发强度，减少研发周期。但是，技术创新的滞后特性会加大创新投资的风险，实际控制人持有股份过大时，其创新意愿会随之下降，进而会削弱实际控制人所有权大小对公司价值的影响。同时，两权分离度在一定域值内时，两权分离度增加会提升实际控制人的控制权。此时，创新意愿有利于创新资源投入，增强组织创新活力，促进公司价值提升。超过一定域值时，两权分离度越大，创新意愿会随着大股东之间的利益冲突的增加而下降，导致公司价值下降。总的来说，创新意愿会弱化两权分离度对公司价值的影响。此外，实际控制人的控制链越多，委托代理成本就越高，越不利于对公司价值的提升。此时，控制链增加会对实际控制人创新意愿起抑制作用，进而创新意愿会弱化其对公司价值的损害。综上所述，笔者提出如下假设：

假设7：实际控制人的创新意愿会削弱所有权对公司价值的影响。

假设8：实际控制人的创新意愿会削弱两权分离度对公司价值的影响。

假设9：实际控制人的创新意愿会削弱控制链对公司价值的影响。

三、研究设计

（一）样本选取和数据来源

本文以2019年试点注册制的首批科创板上市公司的相关数据作为初始研究对象，并根据研究需求进行以下处理：其一，剔除外资控股公司;其二，剔除实际控制人不详的公司;其三，剔除异常值和极端值样本，最终获得21家科创板上市公司2018年和2019年上市前后的平衡面板数据。此外，实证研究所需的上市公司实际控制人所有权、控制权、控制链条等公司治理数据均来自东方财富网、上交所网站和CSMAR数据库，并且根据上市公司年度报告中“股本变动及股权情况”披露情况和树状图，逐一手工整理上市公司实际控制人的所有权、控制权、控制链，计算所有权与控制权分离度。此外，财务数据来自Wind数据库，主要采用Eviews软件进行数据分析。

（二）变量定义

1.被解释变量：公司价值

Tobin Q、每股收益（EPS）、净资产收益率（ROE和ROA）等是广泛使用的测算公司价值的指标。其中，Tobin Q是公司资产的市场价值与资产重置成本的比值。由于科创板刚刚设立，多数上市公司衡量市场价值的数据并不全面，此时Tobin Q无法很好地反映上市公司的实际价值;每股收益（EPS）是指某一时期公司的税后利润与普通股总股数的比率，通常用来反映公司的投资价值;净资产收益率（ROE）则是公司每一单位净资产创造的利润。相对于Tobin Q和每股收益，净资产收益率能够更好地反映特定时期企业的实际获利能力，相对更为客观、可靠。因此，遵循相关理论研究的做法，本文用净资产收益率来测量公司价值，并采用总资产净收益率（ROA）作为稳健性检验中公司价值的代理变量。

2.解释变量：实际控制人股权结构

解释变量为反映实际控制人股权结构的变量，包括实际控制人所有权、所有权与控制权分离度和控制链条三个维度的指标。本研究借鉴La Porta等[8]与何骏和张祥建[20]的研究，采用实际控制人直接所有权和控制链条中形成的间接所有权之和测量所有权，采用控制权与所有权之差测量所有权与控制权分离度，控制权与所有权之差越大，则两权分离度越大。需要注意的是，本研究对于所有权与控制权的分离衡量不考虑交叉持股现象，以金字塔结构作为分析对象。

3.调节变量：实际控制人智力资本背景

为考察实际控制人智力资本背景对实际控制人股权结构与公司价值的关系的调节效应，引入实际控制人专业技术身份和创新意愿两个维度的指标进行建模。一是确定实际控制人专业技术身份，本研究以《上市公司章程指引（2006修订）》为依据，对实际控制人专业技术身份进行重新界定。若实际控制人具有专业技术资格认证、专业技术职称和相关技术岗位工作经验，则认定其为专业技术身份，否则为非专业技术身份。设置Technician虚拟变量，Technician为1时代表实际控制人具有专业技术身份，Technician为0时代表实际控制人为非专业技术身份。二是确定实际控制人的创新意愿，选取上市公司年报的研发费用增长率为变量，记为Intellect。由于上市公司研發费用增长率存在内生性问题，在公司价值影响上存在一定的时间效应，因而本研究对于研发费用增长率选取滞后一期数据来进行衡量。

4.控制变量

实证研究表明，公司价值除了受实际控制人股权架构的影响，还会受到企业规模、企业成长性、资本结构等因素的影响。因而本研究选取企业规模、主营业务收入增长率、资产负债率作为控制变量，分析其对公司价值的影响。一是公司规模（lnSize）。为公司年末总资产的自然对数，用来控制公司规模对公司价值的影响，公司规模越大，则发展前景越大，公司的相对价值则较高，因此，假定公司规模为负。二是主营业务收入增长率（Growth）。用来测量公司主营业务收入，增长率越高，说明公司的成长性越好，则公司价值越高，因而预期为正。三是资产负债率（Level）。用来测量资产负债水平，负债通常具有税盾效应，债权人作为公司外部人有动机提高公司的治理水平，从而提升公司价值，假定该变量系数为正。

（三）模型设计

基于以上分析，本文建立科创板上市公司实际控制人股权结构与公司价值的关系及智力资本背景对实际控制人股权结构与公司价值关系调节效应的基准模型，以验证提出的研究假设。

为了验证假设1、假设2和假设3，即科创板上市公司实际控制人股权结构对公司价值的影响，构建模型如下：

ROEi，t=αi+β1Ownershipi，t+β2Separationi，t+β3Separation2i，t+β4Chaini，t+β5lnSizei，t+β6Growthi，t+β7Leveli，t+εi，t（1）

为了验证假设4、假设5和假设6，即科创板上市公司实际控制人专业技术身份对实际控制人股权结构与公司价值关系调节效应，构建模型如下：

ROEi，t=αi+β1Ownershipi，t+β2Separationi，t+β3Separation2i，t+β4Chaini，t+β5Ownershipi，t×Techniciani，t+β6Separationi，t×Techniciani，t+β7Separation2i，t×Techniciani，t+β8Chaini，t×Techniciani，t+β9Ownershipi，t×Intellecti，t+β10Separationi，t×Intellecti，t+β11Separation2i，t×Intellecti，t+β12Chaini，t×Techniciani，t+β13lnSizei，t+β14Growthi，t+β15Leveli，t+εi，t（3）

为了验证假设7、假设8和假设9，即科创板上市公司实际控制人创新意愿对实际控制人股权结构与公司价值关系调节效应，构建模型如下：

ROEi，t=αi+β1Ownershipi，t+β2Separationi，t+β3Separation2i，t+β4Chaini，t+β5Ownershipi，t×Intellecti，t+β6Separationi，t×Intellecti，t+β7Separation2i，t×Intellecti，t+β8Chaini，t×Intellecti，t+β9lnSizei，t+β10Growthi，t+β11Leveli，t+εi，t（4）

其中，Ownership 为实际控制人所有权占比;Separation为实际控制人所有权与控制权的分离度;Chain为实际控制人控制链条数;αi为截距项;βi为各变量对公司价值的影响系数;εi，t为随机扰动项。

四、实证结果与分析

（一）变量的描述性统计分析

表1给出变量的描述性统计结果。由表1可知，科创板上市公司实际控制人所有权均值达到39.7520%，中位值为33.8050，从数据分析科创板上市公司的股权结构来看，普遍表现出较高的股权集中度，但参照上市公司市场价值进行加权计算，其所有权均值仅为6.5316%，这恰好验证了科创板上市公司具有差异表决权的特殊治理结构。而实际控制人所有权与控制权的分离度均值为14.9850，中位值为7.5250，表明其分离度普遍较低，也就是说科创板上市公司控制权分离度比较低，公司的控制权较大地集中于实际控制人手中。实际控制人控制链条均值和中位值分别为3.9048和3.0000，表明控制人基本通过较少股东关系链条参股企业，对企业的控制相对比较直接。ROE和ROA的均值分别为15.8569和10.1660，标准差分别为14.6167和8.6089，说明上市公司之间的公司价值差异较大。此外，公司智力资本背景各指标之间的差异都比较明显。

表2运用Pearson相关系数矩阵表述各解释变量之间的相关性，结果表明，主要解释变量之间的相关性均小于0.6000，普遍较低。说明在具体的回归模型设计中，将各解释变量放在一个模型中不会出现多重共线性问题。

（二）回归结果分析

通过对假设和样本的初步分析，运用Eviews软件对平衡面板数据样本进行Hausman统计量检验。检验结果的P值为0，拒绝原假设，表明应选择个体随机效应回归模型进行样本处理。

1.实际控制人股权结构与公司价值回归分析结果

表3给出了以ROE为因变量的回归结果，考察了实际控制人股权结构与公司价值的关系。回归结果表明，实际控制人所有权占比与公司价值呈显著正相关关系，其相关系数为0.3061，且在5%的显著水平上通过检验，这表明实际控制人持有的公司股权比例越高，对于公司价值的提升越有利，假设1得到验证。另外，实际控制人股权分离度与公司价值相关系数为1.3865，且在1%的显著水平上通过检验。而实际控制人分离度的平方项与公司价值的相关系数为-0.0190，且在5%的显著水平上通过检验，说明实际控制人的股权分离度与公司价值呈倒U型关系，这表明随着实际控制人控制权与所有权分离度增加，公司价值呈现增长趋势，但并不意味着分离度越高对公司价值提升越有利。当两权分离度在一定域值内，适当的两权分离度对于公司价值提升具有正面意义，因为控制权大于所有权有利于集中控制，是公司加快决策过程、保持资本活力的有效途径，公司价值能够达到最佳效果;但是，两权分离度超过一定域值时，控制性股东也会导致企业代理成本和契约成本的增加。当两权分离度过大，即实际控制人获得的控制权远超所有权时，掏空行为产生的壁垒效应将会尤为严重，假设2得到验证。经过计算，拐点的Separation值为32.5570%。除此之外，实际控制人控制链与公司价值呈负相关关系，系数为-1.9360，且在10%的显著性水平上通过检验，这表明实际控制人的控制链越长、控制链越多，公司相应地付出的委托代理成本也就越大，假设3得到验证。

2.智力资本背景的调节效应回归分析结果

表4给出实际控制人智力资本背景对其股权结构与公司价值关系的调节作用。模型（2）考察了实际控制人专业技术身份对实际控制人股权结构与公司价值关系的影响，模型（3）考察了实际控制人创新意愿对实际控制人股权结构与公司价值关系的影响。模型（4）考察了加上实际控制人专业技术身份和创新意愿对实际控制人股权结构与公司价值关系的影响。

模型（2）和模型（4）的回归结果表明，实际控制人专业技术身份与实际控制人所有权的交叉项系数均显著为负，分别为-0.4361和-0.8237，且均在5%的显著水平上通过检验，即实际控制人的专业技术身份削弱了股权结构与公司价值的正相关关系，假设4得到验证。这说明实际控制人的专业技术身份提升了公司沟通和决策效率，带来更好的监督效果，进而会削弱实际控制人所有权大小对公司价值的影响。实际控制人专业技术身份与实际控制人股权分离度平方项的交叉项系数显著为正，分别为0.0361和0.0977，且分别在1%和10%的显著水平上通过检验，即实际控制人的专业技术身份削弱了股权分离度与公司价值的倒U型关系，假设5得到验证。这说明专业技术出身会降低财务资本影响，进而削弱实际控制人两权分离度对公司价值的影响。实际控制人专业技术身份与实际控制人关系鏈条的交叉项系数显著为正，分别为5.7373和2.4067，均在5%的显著水平上通过检验，即实际控制人的专业技术身份削弱了关系链条与公司价值的负相关关系，假设6得到验证。这说明专业技术出身会减少实际控制人控制链增加需求，进而弱化其对公司价值的损害。综合假设4、假设5和假设6的检验结果，实际控制人专业技术身份的调节效应得到验证。

模型（3）與模型（4）的回归结果表明，实际控制人创新意愿与实际控制人所有权的交叉项系数显著为负，分别为-0.0023和-0.0020，分别在10%和5%的显著水平上通过检验，即实际控制人的创新意愿削弱了股权结构与公司价值的正相关关系，假设7得到验证。这说明实际控制人的创新意愿可以有效减少实际控制人掏空行为的发生，具有较高创新意愿的实际控制人能够更充分地履行监督职责，从而削弱实际控制人所有权大小对公司价值的影响。实际控制人创新意愿与实际控制人股权分离度平方项的交叉项系数显著为正，分别为2.7800e-05和0.0001，且分别在10%和5%的显著水平上通过检验，即实际控制人的创新意愿削弱了股权分离度与公司价值的倒U型关系，假设8得到验证。这说明创新意愿会随大股东之间的利益冲突的增加而下降，导致公司价值下降。因此，总的来说，创新意愿会弱化两权分离度对公司价值的影响。实际控制人创新意愿与实际控制人关系链条的交叉项系数显著为正，分别为0.0754和0.0031，并分别在5%和10%的显著水平上通过检验，即实际控制人的创新意愿削弱了关系链条与公司价值的负相关关系，假设9得到验证。这说明控制链增加会对实际控制人创新意愿起抑制作用，进而创新意愿会弱化其对公司价值的损害。综合假设7、假设8和假设9的检验结果，实际控制人创新意愿的调节效应得到验证。

（三）稳健性检验

为了提高检验结果的可靠性，本文用总资产收益率代替资产净利润率测量公司价值，进一步验证前文结果，回归结果基本保持一致，且显著水平有明显提高，表明本文的结论基本稳健可靠。

五、结论与展望

本文依据2019年首批挂牌交易的科创板上市公司为研究样本，在对实际控制人股权结构特征进行分析和测量的基础上，研究科创板上市公司中实际控制人股权结构与公司价值之间的关系及其影响机制，得到如下研究结论：

首先，科创板上市公司实际控制人的所有权占比与企业价值呈显著正相关关系，而其两权分离度与公司价值呈倒U型关系。实际控制人的股权分离度在一定的阈值内（32%）能够提升公司价值，而过度的股权分散则会损害公司的价值。此外，实际控制人股东关系链条与公司价值呈负相关关系，过多的控制链条会间接地增加企业的委托代理成本。

其次，智力资本背景对实际控制人股权结构与公司价值关系具有显著的支持效应。当实际控制人具有智力资本背景时能够削弱实际控制人所有权、两权分离度以及控制链条与公司价值的影响。

本文通过技术创新视角分析实际控制人股权结构与公司价值的关系及其影响机制，并引入智力资本背景的调节作用，不仅拓宽了关于公司实际控制人股权结构对公司价值影响理论研究的思路，而且对科技创新企业在股权结构设置和公司治理模式设计方面也有一定的实践指导意义。一方面，智力资本逐渐成为公司价值创造的关键生产要素，对于关键生产要素的供给者应当赋予其相应的公司权利。另一方面，具有智力资本背景的实际控制人应逐步优化股权结构，调整所有权、两权分离度和控制链至适当域值内，有利于公司价值提升。

需要说明的是，本研究在变量选取和实证模型构建过程中，依据已有理论尽可能选择最贴切的上市公司年报指标，但仍可能存在测度误差和变量缺失问题，尤其是科创板设立时间较短，挂牌交易的上市公司数量较少，如何更好地修正这些缺陷和扩充样本数量是未来需进一步探讨的工作。此外，本研究主要针对实际控制人股权结构、智力资本背景和公司价值的影响机制进行了分析，后续研究还可以进一步分析科创板上市公司实际控制人的财务资本和智力资本参股的最优路径和最优比例。同时，我们发现，在科创板上市公司的样本中，异质性股东参股问题尤为重要，后续研究可以进一步分析国有控股和国有参股对于科创板上市公司的公司价值影响，这对提高我国科技创新企业的竞争实力和深化混合所有制改革都具有非常重要的意义。同时，笔者发现，在科创板上市公司的样本中，异质性股东参股问题尤为重要，后续研究可以进一步分析国有控股和国有参股对于科创板上市公司的公司价值影响，这对提高中国科技创新企业的竞争实力和深化混合所有制改革都具有非常重要的意义。

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（责任编辑：于振荣）

收稿日期：2020-04-06