大股东控制下的股权制衡与并购绩效

刘 伟，许俊标

（汕头大学商学院，广东 汕头 515063）

一、引言

近年来，并购被视为公司投资的最重要形式。随着越来越多的公司采取并购方式加快自身发展，并购绩效及其影响机制也成为了公司治理研究的重点。传统效率理论认为，并购能够产生某种形式的协同效应，由此提高并购方业绩与公司价值；然而，不少实证研究却表明并购后公司价值并未得到提高，甚至反遭损失。[1，2]为此，后续研究大多从代理理论的视角对此进行解释。一方面，管理者可能基于提高个人声誉或薪酬等私人目标而进行并购；[3]另一方面，在集中所有权结构下，控股股东可能利用并购交易转移公司资源。[4-6]管理者与控股股东的机会主义行为都将损害中小股东的利益并造成公司价值的贬损。

然而，上述研究更多倾向于探讨控股股东或管理者对公司并购绩效的影响，甚少涉及股权制衡的因素。另外，以往研究表明，多个大股东的存在可以抑制控股股东和管理者的机会主义行为，但却集中于探讨股权制衡对公司绩效或关联交易等的影响，[7，8]而较少从公司并购的视角展开。现有文献的匮乏是本文研究选题的缘起，同时我国上市公司近年来不断涌现的并购热潮，也为本文研究提供了一个良好的契机，即从公司并购这一独特视角探讨其他大股东在抑制控股股东自利行为的治理作用。

本文研究能够提供如下贡献：首先，本文在理论推导的基础上，根据股东关联关系重新划分股东集团，并实证检验股权制衡对并购绩效的影响，在一定程度上扩展和丰富现有研究。其次，本文研究发现，其他大股东的存在能够提高公司并购后的长期市场表现与会计业绩，且减少关联并购的发生频率，这将有助于更深入地理解大股东控制下的公司治理问题。最后，本文研究结论对于当前我国上市公司优化并购决策具有借鉴作用，也对有关部门规范上市公司并购行为和完善上市公司治理机制提供参考。

二、文献回顾

大股东控制下的公司治理问题是近年来学术界广泛关注的重点。已有研究表明，集中的所有权结构将会引致控股股东的掏空行为，因为控股股东可以凭借其对公司的控制权地位攫取私利，同时只按照其持股比例部分承担由此给公司带来的损失。[9]大量的研究支持了上述观点，这些研究表明大股东可能采取多种手段侵占小股东利益，如通过违规担保、关联交易、迫使公司投资于不盈利但却利于控股股东的项目等，而并购交易更是成为大股东常用的掏空方式。[4，5]基于此，股权制衡理论认为，多位大股东共存的治理模式将有助于弱化控股股东的掏空行为。[10]部分研究也提供了这方面的证据，如其他大股东能够限制控股股东转移公司资源的掏空行为，促使公司对跨境并购的选择更加谨慎并由此提高公司的整体价值等。[11，12]

事实上，由于我国上市公司股权相对集中以及投资者法律保护薄弱，控股股东更能够以牺牲少数股东为代价来获取私利。[7]贺建刚和刘峰的研究表明控股股东确实存在通过向上市公司出售资产的关联交易方式实施掏空行为。[13]李增泉等的研究也显示，在上市公司没有保资格之忧（如再融资或避亏）的情况下进行的并购活动目的在于控股股东掏空公司资产。[6]在此背景下，少量文献开始探讨其他大股东的治理作用。例如，蒋弘和刘星采用事件研究法对股权制衡度与公司并购绩效之间的关系进行实证分析，其分析结果表明股权制衡度与并购绩效呈正相关关系。[14]逯东等研究发现，当非实际控制人（第二大股东）具有董事会权力时，国有企业发起并购的可能性较低但所选项目的并购绩效较高，呈现出较高的并购效率。[15]然而，也有研究表明，大股东之间也可能爆发利益冲突并损害公司价值。[16]

综上，以往对公司并购绩效的研究更多倾向于探讨控股股东对此的治理功效，较少涉及股权制衡的因素，而且对于股权制衡能够改善并购绩效这一问题，现有研究结论各异。究其原因，主要在于：在我国资本市场中，大股东之间往往存在诸如产权、血缘等关联关系，无疑，这种关联关系将会极大损害其他大股东的监督能力，也容易促使其与控股股东合谋以共同剥削小股东。若对此不加以控制的话，将在实证检验中高估股权制衡的作用，并容易得出股权制衡机制失效的结论。鉴于此，下文结合我国实际情况，通过构建一个研究模型，探讨在合谋条件下股权制衡对公司并购绩效的治理作用，在梳理大股东之间的关联关系后重新衡量股权制衡度并对模型的推论展开实证检验。

三、一个简单模型

在模型中，本文假设：公司由几个大股东所控制，即小股东由于“搭便车”或集体决策成本太高而放弃对公司的控制。为简化分析，仅考虑一期的决策，在t＝0 时，大股东决定是否并购（同时也为公司决策），在t＝1 时，公司进行清算。所得收益X 分为并购收益Y 和控制权收益b 两个部分，且Y 与b 独立，b＞0。同时，控制权收益b 是大股东的私人信息，也就是说，投资者仅能观察到Y，因此，公司价值V 由并购收益Y 决定V＝，这里假设Y 服从随机分布，密度函数为f（y），它由t＝1 时的技术、投入产出以及市场需求等共同决定。

在上述假设条件下，大股东的目标函数为：

当公司为单一大股东控制，只有满足条件αY＋b≥0，即Y≥－b/α 大股东才决定并购，所以并购收益Y 存在一个下限记单一大股东情形下的公司并购后价值V1为：

也就是说，当公司由单一大股东控制时，大股东可能会迫使公司投资于未来现金流量贴现值为负的项目以获取自身的控制权收益，由此导致公司利益受损。

当公司存在两个大股东的情形，分别用α1、α2代表两个大股东各自所持的股份比例，用b1、b2表示各自所获得的控制权收益，且b1≻0，b2≻0。对于两个大股东而言，同时满足条件为：α1*Y＋b1≥0 且α2*Y＋b2≥0，大股东才决定并购，所以必定存在一个非负数的τ（0≤τ≺b1＋b2）①这里，本文没有探讨控制权私利如何在几个大股东之间分配的问题。实际上，若τ＞b1＋b2，意味着由于两个大股东可能就控制权私利的分配问题而无法达成一致意见，导致好项目没有通过，反而损害公司价值。具体可参见Gomes and Novaes（2005）的研究。，使得α1*Y＋b1－τ＋α2*Y＋b2≥0 从而决定一个新的投资下限

为了与单一大股东控制的情形进行比较，令α1＋α2＝α，b1＋b2＝b。即上式变为因此y*＝y＋τ/α，存在两个大股东的情形下，公司并购后价值V2为：

相应地，公司价值变动部分V 为：

也就是说，两个大股东共同控制下的并购后公司价值V2大于等于单一大股东控制下的公司价值V1。同理可证，多个大股东（超过2 个）的并购后公司价值仍然大于或等于单一大股东控制的情形。

可得命题：在其他条件相同的情况下，多个大股东的存在有助于提高并购后的公司价值。接下来，本文将以我国上市公司的样本数据，对上述命题进行实证检验。

四、研究设计

（一）样本与数据

本文选取2013-2015 年发生并购事件的A股上市公司（交易买方）作为初始研究样本，并剔除交易不成功、ST（*ST）、连续并购以及部分数据缺失的样本，最终得到1493 个观测值。本文数据主要来源于CSMAR 和Wind 数据库。

（二）模型与变量

为了检验本文假设，构建了如下模型：

其中，被解释变量MAP 为长期并购绩效，参考以往文献[15，17，18]的做法，分别用公司并购后24 个月或36 个月的相对于市场表现的持有超额收益率BHAR 和总资产收益变化值△ROA 来度量。考虑到并购绩效可能存在滞后性，分别采用经行业调整后的并购后2 年或后3 年的平均值与并购前年总资产收益率的差来度量；其中总资产收益率分别用总资产净利率或总资产报酬率来代表，由于两者指标的分析结果基本相同，因此文中仅报告了总资产净利率的检验结果以避免赘述。

解释变量MLS、Contest 刻画其他大股东对控股股东的制衡作用。其中，哑变量MLS，反映公司是否存在其他大股东，如果第二大股东持股比例大于或等于10%，为1，否则为0；变量Contest，反映其他大股东对控股股东的相对制衡能力，即其他大股东的持股之和与控股股东持股的比值来刻画。需要说明的是，由于中国上市公司大股东之间往往存在产权、亲缘等各种关联关系，无疑这种关联关系将会破弱化其对控股股东的监督意愿，因此通过合并关联股东持股的做法，避免对股权制衡度的高估或低估。

Controli表示一组控制变量，参考以往文献[15、17、18]的经验并结合本文研究目的，选取如下指标控制其他因素对并购绩效的影响，包括：每股自由现金流、托宾值、盈利能力、股权集中度、产权性质、关联并购、支付方式、年份与行业虚拟变量等。为避免内生性与极端值影响，在模型中，除并购类型变量采取当年指标，其余解释变量和控制变量均采取前一年数据，且连续变量采取缩尾1%的方法处理。具体的变量定义见表1 的说明。

表1 变量定义和相关说明

五、实证结果分析

（一）描述性统计结果

表2 给出了研究样本的描述性统计结果。首先，上市公司在并购后的市场长期表现远低于市场整体走势，24 个月和36 个月的平均持有超额收益BHAR 为-22%和-42%；并购前1-3 年的会计业绩变化△ROA 的均值和中值也均小于0，在一定程度上显示我国上市公司并购活动在长期中并未达到预期提高企业绩效的作用，这与王艳和阚铄[17]、陈仕华等[18]的统计结果类似。其次，样本公司中，虽然控股股东持股均值和中值均超过40%，但制衡型股权结构也相当普遍，如25.7%的公司至少存在两个大股东分享控制权以及其他大股东持股平均占到控股股东持股的15.3%①若是不合并关联股东持股，那么控制性股东持股平均为36%，超过40%的公司有持股超过10%的其他大股东存在，其他大股东联合持股占控制性股东的比重为29%。这表明，若不控制股东之间的关联关系，将会低估控制性股东的持股而高估其他大股东的制衡作用。。最后，控制变量的统计结果显示，并购公司普遍面临较好投资机会，具有正的自由现金流，前期业绩略高于行业水平；并购行为更多发生在非国有公司，多数采取现金支付方式且关联并购在我国上市公司中比较普遍。另外，表3 的Pearson 相关性分析结果表明，除变量MLS 与Contest 显著相关之外，其余变量的相关系数均低于0.4，由于上述两个变量是依次代入检验方程，因此模型不存在较为严重的共线性问题。

表2 描述性统计结果

表3 Pearson 相关性检验结果

（二）多元回归结果

首先，从表4 可见，反映是否存在其他大股东的变量MLS 在所有回归模型中均显著为正（模型1-4）；这说明，相比于单一控股股东，多个大股东的存在可以有效抑制大股东的自利并购，由此提高公司并购后的市场表现与会计业绩，从而验证了前文命题。其次，除模型5 系数的显著性（p＝0.15）有所弱化之外，反映其他大股东相对制衡能力变量Contest 的回归系数均显著为正（模型6-8）；这说明，其他大股东制衡能力越强，越能够提高并购绩效，进一步佐证了前文命题。

其次，本研究也构造了Contest 的平方项并加入检验方程，考察股权制衡是否存在区间效应，结果发现Contest 平方项的系数均不显著（限于篇幅，结果未报告），其原因可能在于：在我国上市公司中，平均而言，其他大股东的制衡能力相对较低，难以完全挑战控股股东的地位，因此大样本检验结果没有发现大股东爆发激烈冲突而损害公司价值的情形。[10]

最后，控制变量中，前期业绩的系数在所有模型中均显著为负，即前期业绩表现越差的上市公司发生并购后，其长期市场表现与会计业绩越能得到显著提高，这表明业绩差公司可通过并购交易实现企业转型升级或改善经营效率；股权集中度变量的系数在所有模型中都显著为负，说明控股股东持股越大，其利用并购交易攫取控制权私利的行为越少，由此并购绩效更佳；相反，国有企业以及现金支付的并购交易，其长期并购绩效更差。这些结果与以往大多研究文献基本一致。

表4 多元回归结果

（三）进一步讨论：其他大股东治理的途径

根据前文论述，其他大股东能够提高公司并购后的长期市场表现与会计业绩，其根本原因在于大股东之间的相互监督能够抑制控股股东的掏空行为并由此提升并购后的公司绩效。同时，根据以往研究，控股股东主要通过关联并购来转移公司资源[6，13]。因此，本文进一步检验了其他大股东的存在及其相对制衡能力能否减少关联并购的发生频率。

结果如表5 所示，反映是否存在其他大股东的变量MLS 与反映其他大股东相对制衡能力的变量Contest 的回归系数均显著为负，即其他大股东的存在有助于公司减少关联并购，这表明其他大股东发挥作用的途径之一是限制控股股东通过关联并购谋取私利，从而在一定程度上佐证前文研究结论。

表5 逻辑回归的结果

（四）稳健性检验

为检验上述结论的稳健性，本文进行了如下敏感性分析：（1）以行业调整的总资产报酬率作为业绩指标，对模型重新回归，结果保持一致；（2）以持股是否超过或等于5%为界，重新界定其他大股东的存在，重新构建股权制衡变量，再次检验的结果基本不变；（3）上述研究显示并购支付方式对并购绩效有较大影响，由此仅选择现金支付的并购样本，结果表明结论依然成立。

六、结论

本文通过构建一个简单模型，探讨其他大股东对公司并购绩效的治理作用，并在此基础上实证检验其他大股东的存在及其相对制衡能力对公司并购绩效的影响。在研究中，不仅根据股东关联关系重新划分股东类别，以此改进股权制衡的度量，而且也探讨了其他大股东发挥制衡的作用途径。主要结论如下：其他大股东的存在能够提高公司并购后的长期市场表现与会计业绩，而且其他大股东相对制衡能力越大，越能够提高并购绩效。进一步研究发现，其他大股东发挥作用的途径之一是减少关联并购的发生频率。这表明，在所有权相对集中的情形下，大股东之间的相互监督能够防范或减少控股股东通过并购交易攫取控制权私利的机会主义行为，并由此提高公司的并购绩效。在理论上，本文从并购这一独特视角探讨了其他大股东在公司治理中的重要作用，丰富了现有股权制衡与并购绩效研究的相关文献。在现实意义上，本文研究表明，多股同大的股权结构有利于规范上市公司并购交易行为。这对于上市公司治理机制的改善以及有关部门引导我国资本市场的健康发展，都具有重要的参考意义。

本文研究不足在于：首先，尽管本文研究表明其他大股东在防范控股股东的自利并购中发挥积极作用，其他大股东是否以及多大程度上发挥积极的治理作用，将与其参与公司决策的动机以及自身能力有关，而这将会导致不同的结果；其次，影响并购绩效的因素众多，尽管本文尽量控制其他因素对此的影响，但仍不排除可能遗漏某些重要因素，使得本文结论有所偏差。这些都有待未来的进一步研究。