少部分公司牛市与爆款基金

刘晨明

近期，理财市场与基金市场出现了冰火两重天的景象。一面是接近30只2020年成立的银行理财产品净值回落到1以下，一面是基金市场一日售罄的爆款基金再度出现。与此同时，2019年基金发行份额已经超越2016年，而新增投资者数量却不及2016、2017年，基金入市代替直接入市的趋势越来越显著。

爆款基金频出的背后

影响基金发行因素主要有两个：市场情绪与明星基金经理的影响，对应的是β与α的因素。

一方面，在市场情绪较好时，机构往往有较强的动力去发行基金产品，投资者基金入市的意愿也较强。另一方面，在市场情绪一般的时候，如果有明星基金经理的产品出现，其过往优秀的超额收益，也会吸引大批资金的集聚，这也是爆款基金频出的原因。

近几年，在市场缺乏全面牛市的基础下，超额收益对基金发行规模的影响越来越强。天风证券通过比较权益类公募基金发行规模、区间回报率中位数以及相对于上证综指的超额收益率发现，基金发行规模往往和区间回报率中位数同步变化，但自2016年以来，基金发行规模和基金超额收益率變化更加一致。比如尽管2017年权益公募基金区间汇报中位数由-8%上升至8%，但由于超额收益的下降，基金发行规模也有所回落;而2018-2019年超额收益率的显著回升，也带动基金发行规模进入到一个高峰期。

随着这种超额收益影响趋势的加强，超大规模的基金发行也可能不再像之前一样意味着市场情绪达到顶端。天风证券梳理了2012年以来发行规模在100亿元以上的权益基金的发行时间点发现，在2015年之前，超大规模基金发行往往出现在市场情绪较高或者接近市场情绪高点的位置，2018年以来，这种趋势逐步弱化，在市场成交量不是特别高的时候，也会出现超大规模的基金发行，比如2018年1月、2019年1月、5月和6月。

少部分公司牛市与爆款基金的正向循环

上述现象的背后不得不谈到的一个问题就是“少部分公司”的牛市。自2017年以来，政策和经济从此前的大开大合开始进入到扁平化周期，市场缺乏全面性牛市的基础，个股的分化加剧，龙头效应凸显。最为显著的就是，2016年至今，天风证券构建的“天风策略核心100指数”（外资消费持仓50+科技龙头50）累计涨幅达到99.6%，不仅显著跑赢同期其他标的构成的指数累计涨幅为6.59%，还跑赢了同期上证综指（-2.3%）、沪深300指数（26.2%）、创业板指（21.3%）的涨幅。

“少部分公司”趋势下，公募基金超额收益显著，同时可以帮助个人投资者有效分散风险，这也成为了吸引个人投资者持续基金入市的重要原因。

一方面，在“少部分公司”牛市下，权益类公募基金超额收益率持续上升。尽管上证综指2019年上涨了22%，但个股涨跌幅分化较大，涨幅不足20%的个股数量占比达到55%，出现下跌的个股占比也超过25%，对于个人投资者来说，实现较高的收益率水平并不容易。相比之下，2019年主动权益类公募基金收益率中位数达到35.4%，跑赢上证综指13个百分点，为2016年以来赚钱效应最强的一年，这也极大地吸引了个人投资者。

另一方面，2017年以来，受财务造假、业绩暴雷、强制退市等因素影响，个股暴雷情况较多，聚焦龙头的公募基金产品在很大程度上可以帮助居民投资者分散风险。从大面积个股的表现来看，由于2017-2019年是业绩承诺到期的密集期，大量公司计提商誉减值，个股暴雷层出不穷。

此外，财务造假、投资失利、债务违约都可能对个股的股价形成冲击，而这些个人投资者都难以精准识别。除了自身暴露的问题外，市场监管持续从严也进一步加速了个股的分化。因此，从投资者的专业性角度来说，能够有效规避上述投资风险的公募基金产品更加受到青睐。

同样，在当前全面牛市基础尚未形成的背景下，个人投资者基金入市往往选择过往收益率优秀的产品，爆款基金产品的马太效应，又进一步强化了“少部分公司”的牛市。

天风证券梳理了2020年以来规模在20亿元以上“一日售罄”基金管理者的过往产品发现，17位基金经理代表性基金产品任职回报率远高于同类平均，大部分都在同类排名中处于前10%位置，超额收益显著，且消费和科技的持仓市值占比接近60%，和当前“少部分公司”牛市的驱动力方向相契合。明星基金经理在吸引居民资金进入的同时，也进一步将增量资金引导至优秀龙头公司，进一步强化这种“少部分公司”牛市趋势。

向前看，这种“少部分公司”的牛市与居民资金入市的相互作用趋势将进一步延续。

短期来说，2020年结构性牛市，或者说少部分公司的牛市将延续，权益类公募基金继续获得比个人投资者更多超额收益的概率较高。从短期来看，虽然有新冠肺炎疫情的干扰，但政策定力极强，从两会对政策层面的定调来看，大开大合式刺激的概率仍然比较低，维持2019年抵抗式宽松的节奏可能性更大，同时，在整个A股盈利水平改善有限或者说仅仅是恢复的情况下，市场难以具备全面牛市的基础，市场仍将围绕行业景气主线延续“少部分公司的牛市”。因此，主动权益类公募基金和指数基金继续跑赢市场并保持不错赚钱效应的可能性很高。

另一方面，长期来说，A股市场的去散户化仍将持续，叠加理财收益率的下滑，基金入市的趋势也将强化。长期来说，以美国等发达国家市场的经验来看，随着GDP增速的放缓，未来利率中枢将跟随下台阶，居民理财收益率也将会持续下行，而净值化的转换也进一步加剧了银行理财亏钱的可能性，这将为居民资金持续入市奠定基础。与此同时，从2007年以来的沪市持有者市值占比来看，自然人投资者持有市值占比从2007年的48.3%降至2018年的19.6%，但相比于欧美等发达国家不到10%的自然人持有市值占比，未来散户持有市值占比仍有进一步下降的空间，尤其在长期资金与外资持续进入A股市场的情况下。在这种情况下，也将进一步推动基金入市成为未来居民储蓄搬家的重要方式。

少部分公司牛市的长期基础

核心100與非核心100指数走势分化的背后是盈利能力的分化。与指数走势一致，盈利能力也是从2016年后开始分化。2020年一季报，核心100指数的ROE（TTM）为18.46%。不仅超过非核心100指数的8%，也超过了市场上主流指数的ROE，盈利能力持续走强是支撑核心100指数2016年以来相对走牛的内在原因。

往前看，核心100指数与非核心100指数的走势“剪刀差”是趋于扩大还是收敛，取决于两者盈利能力的相对趋势。天风证券从指数结构和指数历史表现分别进行讨论。

一方面，从指数结构看：核心100成份集中于消费和科技，代表转型经济中最具价值的两个方向，比较典型的科技行业如电子、计算机、通信及典型的消费行业如医药、食品饮料、家电行业个数占比较高。

另一方面，从指数历史表现来看，科技和消费在中长期收益较高。天风证券以美股为鉴，1973年以来，年化收益率高的行业同样集中于消费与科技：航空国防10.9%、软件10.8%、休闲旅游9.8%、零售业9.8%、电子设备9.4%、卫生保健9.3%、食品药品零售9.2%、食品饮料8.9%。年化收益率垫底的则集中在汽车及零部件、电力、基本资源等传统行业。

这一股价表现背后的宏观背景在于：经济增长中枢的下台阶和经济结构的转型。

1970年代开始，美国实际经济增长出现连续的下台阶，但消费行业和科技行业股价表现却较为优秀，比较显著的就是以业绩稳健的消费股龙头和科技龙头为代表的美股“漂亮50”，在1980年代仍然走出长期牛市，并较大幅度跑赢指数。

这种股价持续走强的背后是产业结构变迁下业绩的强支撑。美国1970年经济增长中枢逐步下台阶的过程中，科技与消费行业增加值占GDP比重的提升与传统行业增加值占GDP比重的显著回落。其中，教育医疗、通信技术产业占GDP的比重持续提升且幅度最大;包括钢铁、采掘、有色、机械、汽车、电气设备等在内的传统行业GDP占比均进入到下行周期。

随着产业结构的变更，消费和科技行业在中长期内均出现了业绩的强支撑。对于消费行业，盈利表现可穿越周期，不管是1970年代的滞胀、1980年代的改革、1990年代的转型，还是2000年之后的刺激，卫生保健、一般零售、药品零售、食品饮料、个人用品和休闲用品等消费行业，盈利增长在大部分年份都是正的。

而对于科技行业来说，美股科技行业的盈利波动并不大，在1990年代完成向高科技转型之后，科技板块的盈利一直较稳定，这种业绩长期增长也成为驱动科技走牛的关键。除非是在有系统风险的年份，比如1985年（广场协议、美日贸易摩擦）、1990年（海湾战争）、2001年（科网泡沫）、2008年（金融危机），科技板块的业绩增长才会贡献为负。