券商杠杆率渐提升

方斐

6月12日，证监会发布了《创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》（下称“《创业板首发办法》”）《创业板上市公司证券发行注册管理办法（试行）》《创业板上市公司持续监管办法（试行）》和《证券发行上市保荐业务管理办法》，自公布之日起施行。与此同时，证监会、深交所、中国结算、证券业协会等发布了共计8项主要业务规则及18项配套细则、指引和通知，一些列政策的持续落地将对健全资本市场功能发挥重要作用。

同样在6月12日，深交所发布创业板改革并试点注册制相关业务规则及配套安排，6月15-29日，深交所开始接受证监会在审企业（包括首次公开发行、再融资、并购重组）的相关申请，6月30日开始接收新申请。

创业板注册制允许亏损企业上市并设置行业负面清单，鼓励创新创业企业上市，支持传统产业与创业产业融合。IPO审核流程方面采用与科创板相同的做法，程序分为交易所审核和证监会注册两个环节，流程更加简化，实现受理和审核全流程电子化、全公开流程，深交所审核期限为两个月，证监会注册期限为15个工作日，IPO注册制申报周期将较核准制审核周期大幅缩短。

此外，注册制实施后创业板投资者门槛有所提高，新增个人投资者前20个交易日日均资产不低于10万元且具备24个月A股经验，创业板存量投资者可继续参与交易。创业板注册制已进入实操阶段，资本市场改革加速推进叠加可流动性宽裕，券商板块的长期价值凸显。

定价市场化是核心

随着证监会发布创业板IPO、再融资、持续监管和保荐业务管理办法正式稿，以及相关配套规则的同时发布，标志着资本市场改革又向前推进一步，注册制正式进入存量市场，未来券商业务将全面受益。对市场而言，创业板注册制正式稿落地符合预期，在上市发行方面略有放松的前提下，保荐机构违规成本则相应提高。

与此前征求意见稿相比，开源证券分析认为，证监会及深交所正式文件的主要差异在于以下七个方面：第一，设置负面清单，原则上不支持房地产等传统行业企业在创业板上市;第二，强化中介责任，加大保荐机构违法处罚力度;第三，完善小额快速再融资机制，设置简易程序，缩短审核时长;第四，明确招股书引用财报6个月有效期，特殊情况下可适当延迟;第五，完善红筹企业上市及退市条件，边际上有所放松;第六，提高单笔最高申报数量，同步放宽相关基金涨跌幅至20%;第七，与新《证券法》保持一致，首发条件中注册会计师出具“标准无保留意见”改为“无保留意见”。

值得关注的是，《创业板首发办法》突出了“市场化”发行定价，与科创板差异化定位。

根据新规，创业板注册制在审核流程、市场化发行定价、涨跌幅限制方面与科创板一致，但在以下三个方面略有差异：一是在定位上，科创板主要面向科技创新型企业，而创业板主要针对成长型创新企业，范围相对宽泛;二是在跟投上，創业板仅要求保荐机构对未盈利、存在表决权差异安排、红筹以及发行价格过高的四类企业进行强制跟投;三是在投资者准入上，要求投资者日均金融资产不低于10万元且参与证券交易24个月以上。

随着上述一系列政策文件的集中出台，在科创板实施注册制改革落地近一年的时间点上，注册制正式进入存量市场，券商行业再获政策利好加持，政策利好促进资本市场持续活跃，券商业务全面受益和估值修复可期。

从经纪业务来看，上市公司质量持续优化、涨跌幅放宽有望驱动市场活跃度持续提升，创业板交易额占全市场的21%，在创业板交易额增加30%、40%、50%三种情况下，开源证券预计，经纪业务将拉动上市券商全年净利润增加4.2%、5.6%、7.0%。

从投行业务来看，受益于上市条件多元化及审核时间的缩短，IPO数量有望明显增加。目前已预披露更新的创业板IPO排队项目有67单，参考科创板的审核速度，预计新规下全年（后6个月）有望过会70单，2019年全年仅过会60单，在每年增加80单IPO的中性假设下，拉动券商净利增加0.73%。

从直投业务来看，创业板注册制改革将直接利好券商直投业务，上市券商PE及另类子公司净利润贡献率达6.8%（2018年及2019年平均）。在直投板块净利润增幅为30%、50%的假设下，上市券商净利润分别增加2.0%、3.4%。

而且，此次政策的执行效率极高，从6月12日创业板注册制正式稿落地，到6月15日深交所开启项目受理，仅有3天时间。预计三季度末前后有望迎来首批企业上市，届时创业板股票涨跌幅将全面放宽至20%，券商经纪、投行和直投业务也随之全面受益。经济复苏延续有利于券商盈利增长，而资本市场改革超预期则有利于券商板块估值的修复。

监管引导市场预期

此次创业板改革并试点注册制相关制度规则落地速度超预期，由此可见高层发展资本市场的坚定信心。创业板实行注册制，监管一直与市场保持良好沟通，并不断引导市场预期。

深交所此次集中发布8项主要业务规则，还同步发布18项配套业务细则、指引和通知，进一步明确细化上位法及主要业务规则中相关制度安排。根据《关于创业板试点注册制相关审核工作衔接安排的通知》，6月15日至6月29日（共10个工作日），深交所接收证监会创业板首次公开发行股票、再融资、并购重组在审企业提交的相关申请;6月30日起，开始接收新申报企业提交的相关申请。交易所收到注册申请文件后，五个工作日内做出是否受理的决定，并当自受理申请文件之日起两个月内形成审核意见，证监会在十五个工作日内对上市公司的注册申请做出予以注册或者不予注册的决定。

由此可以计算大概的时间段，（即从6月15日起，5个工作日+2个月+15个工作日），预计最晚9月10日，创业板将实现注册制下首只新股上市，届时创业板股票将全部实行涨跌幅20%的机制。

众所周知，注册制以信息披露为核心，审核机构只注重形式审查，市场参与主体通过自我约束在资本市场上进行投融资行为。注册制有助于提高市场发行效率，完善资本要素的市场化配置功能，目前已成为成熟资本市场普遍使用的证券发行制度。

长期以来，A股市场投资者中散户规模巨大，机构投资者缺位导致资本市场对资源的配置效率不高，在这种情况下，监管层的“监管力量”就显得尤为重要。

在注册制之前的核准制下，证券发行不仅要以充分的信息披露为前提，而且必须符合证券管理机构制定的若干适于发行的硬性条件，目的在于禁止质量差的证券在资本市场公开发行。为了使自己能够满足上市条件，发行主体不得不对上市资产进行“包装”，对财务数据进行优化，从而增加通过发审会的几率。从这个方面来看，对证券发行设置硬性标准反而会加大发行主体隐瞒、虚报信息的动机。

而在注册制下，审核主体下沉到交易所，发行程序分为交易所审核和证监会注册两个环节，通过问询的方式来督促企业提高信披质量。在上市条件上，相比核准制下的硬性财务指标要求，注册制下制定了更为多元的上市条件：如取消“最近一年不存在未弥补亏损”的要求，符合净利润、预计市值+营收+净利润、预计市值+营收三套标准之一即可申请上市，并且允许符合条件的红筹企业、特殊股权结构企业上市。

实际上，与核准制相比，注册制最大的区别在于是否对股票发行设置过多门槛，“严进”人为改变了资本市场的供求关系，制约了资本市场资源的合理流动与配置效率。随着注册制的实施，上市条件的多元化，未来IPO门槛将大大降低，且减少了人为因素的干扰。

除了发行条件的多元化外，注册制还在审核流程方面进行简化，促进发行效率的提高。在核准制下，发行主体要经历受理、反馈会、初审会、发审会、封卷、核准发行等环节。首先，各环节由不同部门负责，相互配合、相互制约，这种审核机制虽然严密但效率不高;此外，监管机构需要对申报内容进行实质审核，导致需要花费更多时间核验申报内容的真实性。

相比注册制，交易所仅对发行主体披露申报资料的全面性进行审查，发行主体在信息披露充分的情况下即可申报注册。由此可见，注册制下审查流程得到明显简化，发行效率有望提高。

根据统计数据，2015 年以来，在核准制背景下上市公司（包括主板、中小板、创业板）从IPO受理日到上市公告日的平均时长在500天以上，而注册制下的科创板审核及问询回复周期平均在200天左右。从审核时间来看，注册制后上市公司的审核周期显著缩短，审核效率得到大幅提升。

与发行和审核的简化优化相比，无论对发行主体还是投资者而言，更重要的是，注册制下定价方式更加市场化，这一点更具吸引力。

从证监会5月22 日公布的《创业板首次公开发行证券发行与承销特别规定（征求意见稿）》来看，创业板借鉴了科创板的主要制度，并根据实际予以优化，结合创业板存量改革特点，增强制度安排的包容度。

注册制下取消了直接定价方式，全面采用市场化的询价定价方式。将首次公开发行询价对象限定在证券公司、基金管理公司、信托公司、財务公司、保险公司、合格境外投资者和私募基金管理人等七类专业机构投资者，并允许参与询价的机构投资者为不同配售对象最多提出3个报价，并且最高报价不得高于最低报价的120%。

从2004年引入询价机制开始，中国IPO定价机制经历了新股定价证监会窗口指导、2009年取消窗口指导、2014年指导新股定价23倍市盈率等阶段，期间新股定价机制不断完善，在探索中逐渐走向市场化。2019年科创板设立标志着A股市场迎来全面的市场化询价制度，即发行人和主承销商可以通过初步询价确定发行价格，或者在初步询价确定发行价格区间后通过累计投标询价确定发行价格。

从各市场IPO市盈率来看，科创板发行市盈率最高，均值达到56.9倍，并且高于上市公司所属行业市盈率的均值。其他板块（主板、创业板、中小板）的发行市盈率均值在23倍左右，并且显著低于所属行业市盈率均值，表明新股发行存在显著的抑价现象。

图1：A股各月日均成交额（亿元）与增速

资料来源：Wind，中航证券金融研究所

图2： 近一年两融余额走势（亿元）

资料来源：Wind，中航证券金融研究所

图3： IPO承销金融（亿元）与增速

资料来源：Wind，中航证券金融研究所

券商ROE触底回升

从2019年年报和2020年年报来看，自营业务已成为券商业绩的首要驱动因素。2019 年，37家直接上市券商合计实现营业收入3812.03亿元，同比增长41.78%，实现归母净利润1016.56亿元，同比增长70.96%。

分业务来看，经纪、投行、资管、信用、自营收入同比分别增长19.45%、21.49%、3.00%、15.36%、97.52%。2020年一季度，上市券商实现营业收入849.8亿元，同比下跌5.52%，实现归母净利润309.28亿元，同比下降19.21%，其中自营业务收入下降 40.44%，占营收比重也由2019年一季度的43.95%下降至32.95%。

自营业务是2019年业绩高增长的主要驱动因素，也是拖累2020年一季度业绩的主要原因。自营业务已成为券商业绩的主要驱动因素，自2017年起已超过经纪业务成为券商第一大收入来源。

随着自营业务在券商业绩增长中作用日益突出，杠杆率也在稳步提升，并导致ROE触底反弹。2019年，上市券商平均杠杆率为3.13倍，比2018年年末提高0.07倍，2020年一季度，上市券商杠杆率继续上升至3.54倍。2019年，上市券商ROE经过四年连续下降后实现触底反弹，由2018年的3.23%上升至6.19%，2020年一季度，券商盈利能力继续呈上升趋势，年化ROE达到7.52%。

相比而言，大型券商的业绩表现更加稳健，主要体现在杠杆倍数、ROE普遍高于中小券商。分规模来看，2019年，排名前十的大型券商（以2019年年报披露的净资产为标准）平均营收增速为46.03%，其他上市中小型券商的营收增速均值为53.81%，而2020年一季度大型券商的营收增速为12.09%，中小型券商的营收增速为-3.32%，也就是说，在市场向好、行业普涨时，大型券商的业绩增速要小于中小型券商，而市场变差、行业盈利承压时，大型券商的经营则更显稳健，降幅要小于中小券商。

从杠杆倍数和ROE来看，大型券商要普遍高于中小券商。上述10家大型券商2019年、2020年一季度的ROE（摊薄）均值分别为7.83%、9.00%，比中小型券商平均值高出 2.63个百分点和3.4个百分点;大型券商2019年、2020年一季度的杠杆倍数平均值为 3.62倍、3.73倍，比中小型券商平均水平高出0.67倍、0.51倍。

不过，在注册制新规下，中小券商投行景气度有望提升，券商另类投资子公司迎来新的发展机遇，券商投行产业链价值上行空间打开，长周期景气度开启。

由于跟投机制的存在，可能券商会引导企业在创业板上市，这会在无形中与科创板形成竞争。在跟投制度方面，创业板与科创板有所差异，《创业板首发办法》拟对未盈利企业、特殊股权结构企业、红筹企业、高价发行企业实施保荐人相关子公司强制跟投的制度，其他发行人不强制跟投。

根据长城证券的预计，正是考虑到创业板的定位差异，尤其是包括服务于潜在挂牌上市公司的中小券商的资本实力差异，相对于龙头券商，管理层给予中小券商在创业板的竞争力度可能加大，而科创板更多是龙头券商的业务蓝海。且券商未来投行产业链将更为完善，价值链将更长，包括并购再融资、分拆上市等。未来，在投行领域的分化也将加剧，有望走出更多像华兴资本、华泰联合这类的精品投行。

在行业增量营收方面，结合科创板的相关经验及测算数据，长城征求预计行业新增投行承销收入为42亿-60亿元，占2019年证券保荐承销营收比重为11.13%-15.90%，占行业营收比重为1.17%-1.66%;加入保荐机构参与配售的投资收益、新股配售经纪佣金在内的营收为49.35亿-70.50亿元，占2019年行业营收比重为1.37%-1.96%。

股权融资时代渐近

在注册制改革的大背景下，资本市场将迎来股权融资大年。在注册制实施前，企业融资主要以间接融资为主，间接融资主要依据企业当前状况、有无可抵押资产等给予信用支持，而直接融资更多是注重企业的未来发展，与间接融资相比资源配置更加有效，尤其是对中小企业、创新型企业的成长壮大发挥着重要作用。

同其他成熟市场相比，中国金融市场直接融资比重较低，且直接融资比重难以提高，金融服务实体经济的能力有待加强。一直以来，中国最主要的融资方式是间接融资，近几年间接融资占社会融资规模的比重一直在60%以上。与此相反，美国社融结构中股票和投资基金融资是主要方式，近几年占比在不断提升，达60%以上。

因此，大力发展直接融资特别是股权融资是此次资本市场全面深化改革的重要任务。证监会在2019年9月召开的全面深化资本市场改革工作座谈会上发布“深改12条”纲领性文件，在直接融资方面，提出要充分发挥科创板的试验田作用，稳步实施注册制，优化重组上市、再融资等制度，支持分拆上市试点。随后，重组新规、再融资新规等政策加速落地。

2020年年初至今，在海内外疫情及中美关系冲击的影响下，资本市场的波动加剧，具有高β属性的证券行业亦表现出震荡调整的态势。1月，国内疫情全面爆发，大面积停工停产对经济增速预期带来负面影响，投资者避险情绪升温，市场出现大幅下滑，券商板块整体表现弱于大盘。

进入2月，随着春节节后疫情进入可控阶段，复工复产逐步推进以及逆周期调控政策的不断出台，A股市场迎来快速反弹，资本市场深化改革下券商板块表现突出。3月新冠疫情开始在全球蔓延，感染人数不断提升，疫情的全球蔓延以及进一步恶化对全世界造成了严重的经济冲击和社会影响，境外资本市场出现大幅波动，A股市场表现出较为显著的联动效应出现下跌，券商板块下跌幅度超过大盘。

总体而言，券商板块与A股市场表现具有较高同步性。4月以来，板块表现与大盘出现明显分化，渤海证券认为，这主要与高市场波动环境下券商股的基本面受到负面影响较大对估值造成压制有关。长期来看，随着全球疫情逐步得到控制，生产生活秩序恢复正常，宏观经济持续回暖，市场风险偏好有望稳步提升，叠加流动性寬松和资本市场深化改革的背景，券商板块在业绩和估值上均值得期待。

统计数据显示，尽管有疫情因素的影响，但前5个月市场交投活跃度快速提升，投资者快速进场。2020年年初至今，股基日均成交金额快速提升，5月单月日均股基成交金额为6686.48亿元，虽然较前几个月成交额有所下降，但总体来看仍处于近几年的高位。与2019年5月的5280.38亿元相比，同比提升26.63%。从投资者新开户数量来看，5月新增投资者数量为121.41万人，4月高基数下环比下降25.99%，但比2019年同期增加6.15 万人。

值得注意的是，从融资融券余额来看，代表杠杆资金的两融余额重新站上1.1万亿元。截至6月11日，沪深两市两融余额为11084.58亿元，比年初增加834.44亿元，提升至近年来的较高水平，表明2020年以来市场风险偏好在稳步提升。此外，从沪股通、深股通交易情况来看，2020年以来，除3月为净卖出外，其他月份均呈净买入状态，表明A股对外资的吸引力未减。