环境信息披露与融资约束之动态关系研究——基于重污染行业的检验证据

黄 蓉 何宇婷

广东工业大学 管理学院，广东 广州 510520

一、引言

随着中国经济的发展，环境问题越来越突出，生态文明战略已经上升至国家层面，如何在经济发展与可持续发展之间求得平衡，从而实现高质量发展，是当前中国亟需解决的问题之一。企业作为社会生产活动中的主体，其生产活动对生态环境产生了重要影响，近年来企业披露的环境信息开始逐渐受到重视，逐渐成为企业接受社会监督的重要纽带。因此，对企业环境信息披露进行研究具有极其重要的现实意义。现有文献主要关注环境信息披露的经济后果，如环境信息披露对权益资本成本、预期现金流量和企业价值的影响(Dhaliwal et al.，2011[1]；Clarkson et al.，2004[2]；Qiu et al.，2016[3])。

融资活动是企业最重要的经济活动之一，在环境信息被高度重视的背景下，有关部门出台了一系列政策法规，将企业的环保行为与企业的融资活动联系起来。例如，2016年环保部等多部门联合发布《关于构建绿色金融体系的指导意见》，明确提出要大力发展绿色信贷，推动证券市场支持绿色投资；2017年证监会出台规定，最近三年内受到环保相关行政处罚或刑事处罚的公司，情节严重者不得IPO，可见企业的环保行为已经直接影响到了企业的融资活动，特别是重污染行业企业，因此有必要研究环保监管下该类企业的融资问题。

已有学者关注了企业环境信息披露与企业融资问题间的关系，如吕明晗等(2018)[4]研究发现，在“绿色发展”理念下，银行等金融机构在与企业沟通中存在环保信息需求，更关注企业的环境风险，因而金融性债务契约能够促进企业提高环境信息披露质量。基于中国情境下，吴红军等(2017)[5]发现，环境信息披露质量能够降低企业内外部信息不对称，进而缓解企业的融资约束。但是，现有针对环境信息披露与融资约束间的研究均是仅考虑两者之间的单向影响，并没有综合考虑两者之间的动态关系，这可能无法全面解读两者之间的关系。因为，当企业面临融资压力时也有可能促使其披露环境信息以求缓解融资约束，但披露的环境信息是否真的发挥其“沟通效应”对融资约束起作用呢？不同产权性质的企业影响程度是否一样？环境信息披露是否真的能成为解决中国民营企业“融资难”的有效工具呢？企业与外部投资者处于不完全信息动态博弈状态，即环境信息披露与融资约束间是一个双向过程，而不仅仅是单向影响过程，然而现有文献尚未对此进行讨论。

基于此，本文尝试探讨环境信息披露与融资约束间的动态关系，并考虑公司异质性的影响。本文的主要贡献可能有以下几点：第一，基于中国民营企业“融资难”的现象，研究发现前期融资约束较高的民营企业在本期披露的环境信息质量较高，为解读企业的环境信息披露提供了新视角；第二，研究发现环境信息披露质量能够缓解企业下期的融资约束，但这一缓解作用在国有企业组中显著，在民营企业组中不显著，说明民营企业“融资难”仍是社会难题，在“绿色金融”背景下，民营企业提高环境披露信息质量仍不能有效解决民营企业“融资难”问题，进一步说明民营企业“融资难”的相关政策还没有真正落实，拓展了现有的研究；第三，本文发现了非财务信息的互补机制，即在财务信息透明度较低的情况下，环境信息披露质量缓解融资约束的作用更显著，丰富了现有非财务信息的文献；第四，“是否披露环境信息”对国有和民营企业的融资约束缓解作用均不显著，说明环境信息的“内容重于形式”，只有披露了高质量的环境信息才能真正对融资约束起缓解作用。第五，本文对民营企业融资具有重要的现实意义，研究结论以及政策启示对于政府部门制定解决民营企业相关融资方案具有参考价值。

二、理论分析与研究假设

(一)前期融资约束对当期环境信息披露质量的影响

融资约束根源在于信息不对称，已有研究表明，通过提高信息披露水平能够降低企业的信息不对称，进而有利于缓解融资约束(张纯和吕伟，2007[6])。在“绿色金融”的背景下，企业的环保信息将成为金融机构审核的条件之一，这无形中将会给重污染行业企业带来一定的融资压力。根据优序融资理论，企业融资一般会遵循先内部融资，后外部融资的准则。当企业内部融资不足以满足投资需要时，便需要向外部投资者获取资金，而企业和外部投资者之间存在信息不对称，企业要想顺利获取资金，便需要披露更多的信息，以获取投资者的信任(钱明等，2017[7])。特别地，当企业面临的融资约束程度较高时，企业有动机通过高质量信息披露等方式缓解企业内外部的信息不对称，从而降低企业所面临的融资约束(姜付秀等，2016[8])。随着投资者对企业信息越来越关注,作为财务信息之外的非财务信息开始逐渐受到人们的重视。吕明晗等(2018)研究表明，在“绿色发展”理念下，银行等金融机构在与企业沟通中存在环保信息需求，更关注企业的环境风险，因而企业与银行间的金融性债务契约越多，需要披露的环境信息质量越高。进一步地，钱明等(2017)利用民营企业数据，发现融资约束对企业的自愿性社会责任信息披露有显著影响，前期融资约束较高的企业更愿意在当期披露社会责任信息。因此，在中国环境信息披露制度逐渐完善以及国家逐步推行“绿色金融”的背景下，重污染行业上市公司作为环境污染的主要责任人，面临的融资压力会相对上升，因此这些企业在融资压力下会有强烈的动机通过提过环境信息披露水平以求缓解融资压力。

然而，国有企业与民营企业面临的融资约束程度不同，国有企业凭借“天然优势”可通过国有银行等大型金融机构获取贷款，政府也会对国有企业提供融资支持(林毅夫和李志赟，2004[9])，其面临的融资约束较小；而民营企业“融资难”一直是制约其发展的重要因素，其面临的融资约束较大。因此，当两者在面临融资压力时，民营企业具有更强的动机提高环境信息披露水平以求能够缓解下期的融资约束。基于此，本文提出以下假设：

假设1a:相对于前期融资约束较低的企业，前期融资约束较高的企业在当期披露的环境信息质量更高。

假设1b：相比于国有企业，民营企业提升环境信息披露质量的动机更强，披露的环境信息质量更高。

(二)环境信息披露质量对下期融资约束的影响

曾颖和陆正飞(2006)[10]发现提高财务信息质量能够减少企业内外部的信息不对称，进而降低企业的融资成本。此外，许多学者同样发现非财务信息质量的提高也能缓解企业的融资约束，如姜付秀等(2016)发现董秘财务经历能够为企业降低融资约束，钱明等(2017)以及何贤杰等(2012)[11]均发现社会责任信息披露能够缓解其面临的融资约束。非财务信息是企业财务信息的一个补充，它能够辅助投资者增强对企业的了解程度。对于重污染行业公司来说，它具有高污染和高风险的特点，已有研究表明，环保风险高的公司在需要外部融资时，就会增加与环境有关的信息披露，以消除投资者的环境风险顾虑(Blacconiere and Northcut，1997[12])，进而促进投资者投资。一方面，根据信号传递理论，环境信息披露能够向外部投资者传递一种信号(Lys et al.,2015[13])，即企业积极承担环境责任，能够提升外部投资者对企业的信心，进而缓解融资约束；另一方面，根据声誉理论，企业披露更多的环境信息，代表其环境表现良好，也因此赢得了良好的绿色声誉，而声誉是企业重要的无形资产，会吸引更多的外部投资者对企业进行投资，进而缓解企业的融资约束。因此，企业披露环境信息可以让外部投资者了解企业的环保活动，以此降低企业内外部的信息不对称，进而缓解其面临的融资约束。

然而，国有企业因为其特殊的产权性质，其融资压力相对较小，相对于国有企业，民营企业面临更大的融资约束。特别地，从2012年起，银行等国有金融机构都要遵循“绿色信贷”条款，对重污染行业公司进行严格审查，没有达到要求的公司不会对其办理贷款，企业披露的环境信息成为银行等金融机构提供贷款的重要参考依据。因此，相对于民营企业，国有企业更容易从银行取得融资，那么环境信息对国有企业缓解融资约束的价值就相对较低。基于此，本文提出以下假设：

假设2a：环境信息披露质量能够缓解下期的融资约束，且环境信息质量越高，缓解程度越大。

假设2b:相比于国有企业，在民营企业中，环境信息披露质量对融资约束的缓解作用更显著。

Antoniou et al.(2008)[14]研究发现信息透明度会对企业的融资产生显著影响。当企业的财务信息透明度较低时，就需要非财务信息作为补充，向外部投资者传递有效信息，以降低两者之间的信息不对称。作为非财务信息的一种，环境信息能够在财务信息透明度较低的情况下，更大程度地发挥沟通效应，弥补财务信息透明度较低带来的信息空白，向外部投资者传递企业积极承担环境责任的良好信号，进而更大程度缓解融资约束。相反，在财务信息质量较高企业中，外部投资者已经掌握了大部分信息，对环境信息的需求就会降低，环境信息发挥的作用有限。基于此，本文提出以下假设：

假设2c:相比于财务信息透明度高的企业，在财务信息透明度较低的企业中，环境信息披露质量对融资约束的缓解作用更显著。

三、研究设计

(一)研究样本与数据来源

本文以2013～2017年中国A股重污染行业上市公司为样本，上市公司是否属于重污染行业根据《上市公司环保核查行业分类管理名录》(环办函[2008]373号)确定，剔除ST公司和数据不全的公司后，得到2833个公司样本数据；进一步地，将初始数据整理成平衡面板，每家上市公司必须保持连续5年的数据，所以只剩下2013年以前上市的重污染行业中的公司，同时删除刚上市的公司以及将资产负债率指标大于1的替换为1，最后只剩下2175个公司样本。本文的上市公司年报和社会责任报告均来自巨潮资讯网，环境信息披露数据从公司年报和社会责任报告中手工搜集，其他财务数据均来自CSMAR(国泰安)数据库；为消除极端值的影响，对所有连续型变量，分别按1%和99%分位数进行了“缩尾处理”，数据处理均由Stata15.0软件完成。

(二)变量定义及说明

1. 环境信息披露质量(EIDS)。本文借鉴毕茜等(2012)[15]的研究，手工收集了A股重污染行业上市公司的年报和社会责任报告，并采用“内容分析法”来定量评价企业环境信息披露质量。为了保证评分的客观可靠，每个样本公司由两人各自独立打分，当有重大分歧时，由第三人对最后的评分结果进行协调，并以此为最后的评分，最终取两个评分结果的平均值。最后，本文对抽检的样本进行信度分析，Kendall’s W 为0.883，卡方值为86.582，通过了显著性检验，说明评分结果较为可信，可以应用于本文的相关研究。

2. 融资约束(FC)。本文采用KZ指数作为假设1融资约束的代理变量，参照魏志华等(2014)[16]的研究，采用以下方法来度量假设1的融资约束。具体计算公式如下：

+0.460×TOBINQt

(1)

其中，CFt/At-1代表经营性净现金流/上期总资产；DIVt/At-1代表现金股利/上期总资产；Ct/At-1代表现金余额/上期总资产；LEVt代表资产负债率；TOBINQi,t代表成长机会。同时，刘星等(2016)[17]指出Tobin’Q值在中国无法较好地代替企业成长机会，因此本文借鉴刘星等(2016)的方法，以企业的营业收入增长率替换Tobin’Q值，构建KZ2。

3. 财务信息透明度(DA)。借鉴刘慧龙等(2014)[18]的做法，本文采用修正的Jones模型来估计财务信息透明度。具体地，本文使用模型(2)进行分年度分行业回归得到估计参数α1、α2、α3，然后将得到的估计系数α1、α2、α3代入模型(3)中，计算出可操控性应计利润DA。

(2)

(3)

其中，TAt+1为总应计项目，即公司净利润与经营活动现金流之差；At是公司在第t年年末的总资产；ΔREVt+1是公司第t+1年营业收入的增量；ΔRECt+1是公司第t+1年应收账款的增量；PPEt+1是公司第t+1年固定资产。参照李春涛等(2014)[19]的研究，为了消除离群值对结果的影响，本文对|DAt+1|最大和最小的1.25%离群样本进行了缩尾调整。| DAt+1|越小，财务信息透明度越高；反之，若| DAt+1|若越大，财务信息透明度越低。

4. 产权性质(SOE)。若该重污染企业为民营企业，则设为1；否则，设为0。

5. 控制变量。参考已有研究，本文选取以下变量为控制变量。上市公司规模SIZE，为总资产的自然对数;上市公司负债率LEV,为年末负债与总资产的比值；上市公司净资产收益率ROA，为净利润与总资产的比值；管理层持股比例MHLDN，为管理层持股数量与总股数的比值；独立董事的比例INDEP，为董事会中独立董事比例；机构投资者持股比例INSTR，为机构投资者持股数量与总股数的比值；前十大股东持股比例TEV，为第一至第十大股东总持股数量占总股数的比值。

(三)模型设计

本文构建模型(4)对假设1a和假设1b进行实证检验：

EIDSi,t=α0+α1×KZi,t-1+α2×Controli,t-1+∑YEARt+μi+εt

(4)

其中，KZ代表融资约束，其他变量与前文相同，当α1显著为正时，说明前期融资约束较高的企业更有动力提高当期披露的环境信息质量，采用年份和企业的固定效应模型进行估计。

本文采用现金—现金流敏感模型对假设2a、2b和2c进行实证检验：

CASHi,t+1=β0+β1×CFi,t+1+β2×EIDSi,t+β3×CFi,t+1×EIDSi,t+β4×SIZEi,t+1

+β5×TOBINQi,t+1+β6×EXPENDi,t+1+β7×ΔNWCi,t+1

+β8×ΔSTDi,t+1+∑INDUSTRYt+1+∑YEARt+1+εt+1

(5)

其中，SIZE代表企业的规模，为总资产的自然对数;TOBINQ 为企业的托宾Q 值，EXPEND 为企业的资本性支出，等于购买固定资产、无形资产以及其他长期资产所付出的现金除以总资产;ΔNWC 为企业当期营运资本的变动额与总资产的比值;ΔSTD 为企业流动负债的增加额除以总资产，其他变量与前文相同。交乘项CFt+1×EIDSt代表环境信息披露质量的现金流敏感度，当β3显著为负时，说明环境信息披露能够有效缓解企业面临的融资约束，同时控制行业和年度效应。

四、实证分析

(一)描述性分析

表1列式了主要变量的描述性统计结果。由表1可以看出，在模型(4)中，就环境信息披露质量(EIDS)而言，民营企业与国有企业差异较大，民营企业均值为9.86，国有企业均值为16.33，相比于民营企业，国有企业的环境信息披露质量较高，且两组均值和中位数都在1%的水平上显著，这与黄珺和周春娜(2012)[20]的研究结论相一致。模型(5)的主要变量中，国有企业组的经营现金流量(CF)均值显著高于民营企业组。其他变量的实证结果与既有文献无明显差异，故不一一详述。

表1 民营企业与国有企业主要变量分组比较

(二)回归结果

1. 前期融资约束对当期环境信息披露质量的影响。表2列示了前期融资约束对当期环境信息披露的影响，如表2所示，第(1)列和第(2)列用以验证假设1a，即前期融资约束高的企业在当期披露的环境信息质量更高，从这两列的回归结果来看，KZ1和KZ2的系数均不显著，说明在全样本的条件下，假设1a不成立。第(3)列和第(4)列用以验证假设1b，第(3)列中，SOEt-1×KZ1t-1的系数为0.0251，且在5%的水平上显著，第(4)列中，SOEt-1×KZ2t-1的系数为0.0187，且在10%的水平上显著，说明假设1a只在民营企业中成立，假设1b成立，即前期融资约束高的重污染行业中的民营企业在本期披露的环境信息质量更高，其拥有较强的动机提高环境信息披露水平。相反，国有企业的特殊性使它面临的融资约束本身就相对较小，当国有企业面临融资约束时，它缺乏动机披露更多的环境信息来增加信息透明度用以缓解融资约束。

表2 前期融资约束对环境信息披露的影响

注： 括号内为t 值；***、**、*分别表示1%、5%、10%水平下显著(双尾) 。表3、表4同

2. 环境信息披露质量对下期融资约束的影响。表3列示了环境信息披露质量对下期融资约束的影响，第(1)列用以验证假设2a。从表3可以看出，交乘项的系数为-0.0045，在10%的水平上显著，假设2a成立，说明重污染上市公司披露环境信息有助于缓解其面临的融资约束，环境信息披露的质量越高，能够缓解融资约束的程度就越大。第(2)列和第(3)列验证假设2b，第(2)列民营企业中的交乘项的系数为-0.0057，但是不显著，而第(3)列国有企业中交乘项的系数为-0.0052，且在5%的水平上显著。这两列的结果共同说明，国有企业的环境信息披露质量能够显著缓解企业面临的融资约束，而在民营企业中上述情况并不成立，与本文的假设2b相反。可能的原因在于，一方面，相比于民营企业，国有企业披露的环境信息质量更高(黄珺和周春娜，2012[20])，加上原本就相对较小的融资约束，因而高质量的信息披露能够对其面临的融资约束起到显著缓解作用，而民营企业面临的融资约束较大，披露的环境信息质量较低，对投资者的参考价值有限，进而对融资约束的缓解作用不显著；另一方面，相比于人们更认可的国有企业，外部投资者对民营企业环境信息披露质量仍持有怀疑态度，在环境信息披露制度尚不完善的社会，外部投资者可能认为民营企业的环境信息可靠性偏低，因此会慎重决策。这与钱明等(2017)的研究结论相似。

表3 环境信息披露质量对下期融资约束的影响

第(4)列和第(5)列验证假设2c，第(4)列表示的是|DAt+1|大于中位数的一组，即财务信息透明度低的组，第(5)列表示的是|DAt+1|小于中位数的一组，即财务信息透明度高的组。由表3中可以得知，第(4)列中交乘项的系数为-0.0064，且在10%的水平上显著，而第(5)列中交乘项系数不显著，说明在透明度高的公司中财务信息已经较为充分，环境信息对投资者的价值有限，因此对融资约束的缓解作用不显著，这一结论与吴红军等(2017)的研究结论一致。同时，再次以企业的营业收入增长率替换TobinQ值，假设2的全部回归结果仍然显著。

为了更加准确反映环境信息披露对融资约束的缓解作用，本文进一步考察“是否披露环境信息”这个二值变量对企业融资约束的影响，回归结果如表4所示。由表4可以看出，CF的回归系数均显著为正，说明重污染行业中普遍存在融资约束，但是交乘项CF×YNEIDS的系数均不显著，说明“是否披露”环境信息对各组的融资约束都没有影响。对民营企业而言，无论“是否披露”还是环境信息披露质量都不能够有效缓解下期的融资约束，进一步说明外部投资者对民营企业环境信息披露仍然保持怀疑态度，民营企业“融资难”仍然是当前制约其发展的重要因素。对国有企业而言，只有披露了相关内容的环境信息才能有效缓解融资约束，即环境信息的“内容重于形式”，进一步证明了高水平信息披露能够有效降低企业融资成本。

表4 是否披露环境信息对下期融资约束的影响

(三)稳健性检验(1)限于篇幅，本部分的检验结果没有列示，有需要时可向作者索取。

本文研究的是环境信息披露与融资约束间的动态关系，可能会存在反向因果的问题，加上融资约束的度量可能存在一定的偏误。总的来说，为了减轻反向因果的影响，本文一方面对所有假设的模型均采用超前—滞后的指标形式；另一方面采用不同的代理指标分别度量假设1a、1b和假设2a、2b和2c的融资约束。为了减少指标衡量偏误的影响，本文采用KZ以及现金—现金流敏感性模型分别度量了融资约束，并且将TOBINQ值替换为GROWTH，使得结果更为稳健。

特别地，针对假设1a和1b，本文参照钱明等(2017)的做法，进一步采用WW指数衡量融资约束，重新进行回归检验。另外，内生性问题可能来源于遗漏变量的影响，即前期的披露水平会影响到下一期的披露水平，因此本文在对假设1a和1b进行稳健性检验时，加入环境信息披露质量的滞后一期，采用系统GMM的方法进行估计。以上稳健性结果均与前文保持一致，说明回归结果较为稳健。

此外，针对假设2a、2b和2c，本文考虑的是环境信息披露与融资约束的动态关系。为了减少内生性问题，本文参考Lang and Lundholm (1996)[21]以及吴红军等(2017)的做法，选用“分析师每股盈余预测误差”作为环境信息披露的工具变量进行回归检验，具体地，“分析师每股盈余预测误差”定义为“分析师对公司当年每股盈余预测偏差绝对值的均值×100/年初股价”，重新进行回归检验；同时为了减轻融资约束的衡量偏误问题，借鉴刘星等(2016)的研究，本文采用投资—现金流敏感性模型替换现金—现金流敏感性模型，重新进行回归检验。以上稳健性结果均与前文保持一致，说明回归结果较为稳健。

五．结论与政策启示

本文主要对中国A股2013～2017年重污染行业公司的数据进行分析，研究了环境信息披露与融资约束两者之间的动态关系。总体而言，本文的研究结论丰富了环境信息披露以及融资约束相关领域的研究文献，并且为理解重污染上市公司环境信息披露的影响因素及经济后果提供了新的解读视角。从本文的研究可以看出，前期融资约束较高的企业在本期披露的环境信息质量更高，但这一结论只在民营企业中才成立，说明只有民营企业有足够的动力提高环境信息披露水平；进一步地，在重污染企业中，本期披露的环境信息质量越高，下期缓解融资约束的程度越大，但在民营企业中缓解作用不显著，说明民营企业仍然存在“融资难”的现象，在“绿色金融”背景下，民营企业披露环境信息并不能有效解决民营企业“融资难”问题，解决民营企业“融资难”的相关政策还没有真正落实；此外，对环境信息披露进行进一步区分，考察“是否披露”环境信息这一行为对下期融资约束的影响，回归结果均不显著，这说明只有披露了相应的履行环境责任的内容才能够有效缓解融资约束；最后，环境信息披露能够与财务信息互为补充，在财务透明度较低的情况下，环境信息披露质量缓解融资约束的作用显著。

因此，针对以上结论，本文提出如下建议。首先，重污染行业中的民营企业需要贯彻落实环境信息披露制度的要求，全面提高环境信息披露质量，从而提高企业的绿色声誉；其次，有关部门需要加强银行等金融机构与重污染行业民营企业的资金融通，在民营企业满足“绿色信贷”的基础上，打开绿色发展专项资金通道，有针对性地向企业提供融资支持；再次，地方政府部门需要继续完善重污染行业的绿色信用体系建设，提高外部投资者对企业环境信息披露质量的认可度；最后，监管部门需要规范环境信息披露制度的标准，因为目前环境信息披露制度的标准不够明确与统一，很多企业都是按照各自的标准选择性进行披露，这也是外部投资者对企业环境信息质量质疑的原因之一，因此，提升环境信息披露制度的标准，将有助于环境信息发挥更大的经济价值。