通过促进企业持续经营化解金融机构债权风险

王轶昕 贠菲菲 程索奥

【摘要】受社会融资规模下降与金融去杠杆的持续影响， 从2018年开始， 民营企业金融债务违约率持续升高。 这不仅使民营企业的生存受到了极大威胁， 也让以银行为代表的金融机构不良率持续上升， 破坏了金融环境的稳定。 从民营企业金融风险的现状入手， 通过案例分析企业停产对金融债权的影响， 提出民营企业发生破产风险但不停产的主要模式、 重大意义以及面临的主要困难。 基于此， 从征信修复、 理念推广、 金融债权人统一行动规范及破产不停产统一服务和评价体系四个方面， 提出完善发生破产风险民营企业不停产的制度安排。

【关键词】民营企业;金融债权;破产风险;企业重整

【中图分类号】F830      【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2020）12-0043-5

一、 民营企业金融风险现状

（一）民营企业杠杆率持续被动下降

从分经济部门来看， 2008年四万亿经济刺激计划出台后， 截至2017年年底， 国内实体经济总体杠杆率年平均增幅为11.08%。 2018年开始去杠杆后， 全社会总杠杆率下降近0.5%， 主要是非金融部门杠杆率在2018年整体下降4.5%， 但居民个人和政府杠杆率却上升了3.8%和0.5%。 因此， 杠杆率的下降主要为企业主体的贡献。 2018年国有企业资产增速与负债增速相比上升了0.3%， 但资产负债率却下降了1.7%， 降至平均58.5%[1] 。 反观民营企业， 与2017年相比， 2018年民营企业资产负债率上升4.8%， 达到56.5%， 为历年来最高[2] 。 除2017年金融扩表的因素外， 主要是融资环境恶化所带来的民营企业利息支出上升以及主要由国有企业占据的上游行业产品价格上升， 使得民营企业利润留存对权益资本的影响导致民营企业资产缩水、 资产负债率被动提高。 综上， 国有企业在经济下行周期债务占比不断攀升， 民营企业却持续下降， 但民营企业负债率被动提高， 形成了新的风险[3] 。

（二）民营企业表内外融资难度持续提升

资管新规出台后， 金融去杠杆力度远大于实体， 银行等金融机构大幅度缩表， 非标融资规模急剧下滑， 社会融资规模在2018年出现断崖式下降。 从银行资产端来看， 其杠杆率从2018年初的70%下跌至年末的60%。 尽管非标受限后， 银行通过各种渠道将表外贷款转换为表内贷款， 2018年全年银行表内贷款规模上升10.2%， 但社会融资规模却同比下降6.5万亿元。 民营企业常用的信托贷款和银行承兑汇票规模分别下降0.7万亿元和0.62万亿元。

国内企业融资主要依靠银行贷款， 国内商业银行的控股股东主要为各级政府。 因此， 所有制偏好使信贷资源依然集中于央企和国企。 特别是在去杠杆和经济下行的双重压力下， 银行信贷政策对所有制选择更加明显。 截至2019年6月， 对国民经济贡献率超过60%的民营企业获得商业银行表内贷款份额不到30%。 此外， 同性质、 同外部评级的民营企业融资成本一般比国有企业高2%， 并附加抵押或连带责任担保等条件。 因此， 在资管新规发布以前， 国有企业只有不超过5%的资金来源于表外贷款， 而民营企业最高时达40%。 去杠杆后， 民营企业极易出现资金链断裂问题。

（三）民营企业信用债市场频频爆雷

去杠杆背景下， 2018年全年民營企业违约债券总金额为1136亿元， 共计126只， 占债券违约总数的76%， 超过了2015 ～ 2017年违约债券数的总和。 主要原因包括以下三个方面：

1. 新发债券规模下降， 到期偿还压力急速上升。 2018年民营企业信用债发债规模受去杠杆政策的影响， 下降至10.26%， 与民营经济占国民经济60%的比重严重不符。 从净融资规模看， 2018年民营企业偿还债券总额9230亿元， 全年净融资额598亿元， 与2017年相比下降70%， 仅占净融资额总量的3.5%。 2019年全年民营企业有1179只债券到期， 到期金额为8469亿元， 其中评级在AA及以下的民营企业债券为497只， 占比高达42%。 除此之外， 还有涉及回售的债券金额3020亿元， 民营企业信用债风险有增无减。

2. 民营企业信用债期限进一步缩短。 民营企业发行的三年（含）以上债券数量占比仅为19.5%， 规模占比仅为25.5%。 民营企业债券平均久期为2.25年， 比国有企业少6个月。

3. 民营企业信用评级普遍较低， 发债信用重心不断上移。 截至2019年6月， 市场存续的信用债中国有企业AAA评级债券超过50%， 民营企业AAA评级债券规模为42%、 AA+为38%、 AA及AA以下规模为20%。 而从违约率来看， AA及AA以下债券违约比例占民营企业债券总数的70.59%[4] ， 民营企业中低信用评级债券是民营企业债券违约重灾区， 这直接造成了民营企业债券信用重心的上移， 使得其发债更加困难。

二、 民营企业发生破产风险并停产后对金融债权的影响——以?ST保千里为例

深圳保千里视像科技集团股份有限公司（简称“保千里”）是2015年借壳在深交所主板上市的高新技术企业， 为高端视像系统解决方案供应商， 核心技术团队超过100人， 总员工近千人。 停产风险发生前， 保千里在银行及非银行金融机构总信用额度近45亿元， 其中在公开市场发行私募债12亿元。 2017年7月， 大股东抽逃资金产生财务纠纷， 汇丰银行于9月首先对保千里相关银行账户进行了查封。 上市公司就该事项发布公告后， 在公开市场上产生了连锁反应， 各家金融机构纷纷宣布贷款提前到期， 保千里主要下游机构包括中国移动、 中国联通等纷纷与其终止合同， 上游客户开始拖欠应付账款， 公司陷入半停产状态。 同年12月， 其资产负债率猛增为257.83%， 因资不抵债被证监会降级为ST股， 处于实际破产状态。

保千里破产风险发生后， 各家金融机构利益诉求不统一， 无法形成有效的破产重整方案， 致使保千里无法发挥其主板上市公司的资源价值， 债务重组被无限期搁置， 核心技术团队成员不断流失， 工厂几乎停产。 其具有核心竞争力的视像技术也因无法获得研发资金支持， 逐步落后于竞争对手， 员工总数下降至不到200人， 各家金融机构债权也大幅度贬值。 根据证监会规定， 保千里2019年年报中净资产和扣非后净利润如不能为正， 将被强制退市， 各家金融机构将损失全部债权。 因此， 债权人与保千里共同确定了挽救核心技术团队、 恢复生产、 逐步化解不良债权的重整思路。

具体方案如下：第一， 保障企业经营合规， 尽快恢复生产。 在债务重组和司法重整过程中， 保千里将通过回购补偿义务人股权的方式， 落实相关股东的业绩补偿责任， 解决大股东侵占上市公司利益的补偿问题;通过继续开展诉讼并为相关债务预留清偿资金的方式， 处理违规担保问题。 通过上述手段， 解决公司资金被占用的遗留问题， 从而尽快收回应收未收的各项账款， 恢复核心技术团队的研发和企业生产， 保障经营的持续性和现金流的稳定性。 第二， 有效化解债务危机、 保护资产安全。 通过开展债务重组和司法重整， 全面清偿企业债务， 防范企业资产特别是专利所有权被相关金融机构申请查封并拍卖的风险， 确保企业经营的可持续性。 第三， 维持上市公司地位并恢复股票交易。 通过对集团开展债务重组， 实现企业2019年净资产为正的目标。 同时， 通过司法重整恢复企业的公开市场信誉， 提升企业生产经营能力， 为企业提供有效的利润支持， 继而实现2019年经审计的扣除非经常性损益后净利润为正的目标， 恢复股票交易。 可见， 解决保千里不良金融债权问题的核心， 在于保持企业生产经营的连续性， 确保公司保留上市资格。

为实现上述目标， 金融机构和保千里还必须达成下列条件：一是保千里集团债务重组方案获得全体债权人同意;二是保千里司法重整获得债权人表决通过;三是保千里金融机构债权人在债权主张过程中豁免2019年度债务利息并出具相关确认文件;四是债权人在按照债务重组协议约定的清偿率受偿后， 放弃对保千里集团及其子公司的担保追索权;五是保千里所涉违规担保经民事诉讼后应由其承担的部分所需清偿资金， 在重整计划草案中通过预留或由重整投资人兜底的方式解决。 其实现难度可见一斑。 目前， 保千里各类金融债权已经跌破2折而无人问津， 金融机构面临全盘损失的概率极大。

三、 民营企业发生破产风险但不停产的主要模式及意义

（一）发生破产风险但不停产的主要模式

1. 主体存续模式。 在主体存续模式下， 主要是保持继续履行原订单和接受新订单的能力。 因此， 为了使企业主体资格存续， 应该在厘清公司现有债务状况的基础上， 帮助企业继续完成手中现有订单， 确保企业除无法兑付的金融债务外， 生产经营维持在正常水平。 一方面， 企业继续完成原订单能在一定程度上缓解企业的债务压力， 确保不新增非金融机构债务。 另一方面， 维持生产、 保持基本的造血能力有助于企业吸引其他战略投资者， 参与企业重组[5] 。 在此过程中， 企业的生产设备、 核心技术团队都能继续发挥相应的作用， 减少设备闲置和人员流失带来的附加损失。 债权人委员会应该充分评估企业风险和实际管理能力， 并在委托代表进行严格财务监督的情况下， 允许企业继续进行新订单的生产。 从最终目的看， 企业出现破产风险后， 无论是继续对原有订单进行履约还是继续接受新订单， 其核心目的均是使企业维持正常生产状态， 不新增负债， 从而提高重组成功概率。

2. 主体变更模式。 与主体持续模式不同， 主体变更模式主要是以保留核心资产价值为目的， 是在原经营主体确实无法存续的情况下， 尽力减少债权人损失， 节约社会资源。 实施这种模式的企业以重资产的生产性企业为主。 这类企业一般具有完整的某类工业项目的审批手续， 以及配套的环保、 安全等措施。 如果企业发生破产风险后直接清算， 将会面临极大的相关原材料、 机器设备减值和核心技术人员损失， 金融债权也必将无法追回。 因此， 通过公开竞拍的方式， 寻找一家有实力的新主体， 在接受原企业机器设备、 生产场地、 技术人员的前提下， 使原企业能继续经营， 确保债权人利益获得最大限度的保护。 在主体变更模式下， 破产企业按照相关程序进行核心资产的剥离和拍卖， 阻断了金融风险的继续蔓延， 同时保证了原有的生产能力。

（二）发生破产风险但不停产的意义

1. 不停产的金融意义。 当民营企业出现破产风险时， 企业资产将主要用于偿还金融机构贷款。 此时， 企业资产的保值增值可以显著缓解贷款损失给银行带来的压力。 从2018年民营企业发生风险的原因来看， 主要是企业在资金面宽松时盲目扩张， 或者因互保受牵连， 其生产能力、 市场渠道仍处于正常状态。 但是， 一旦这些企业停产， 其原有的生产资源、 社会资源都可能在短时间内贬值或者丧失， 银行金融债权必将同步恶化。 因此， 发生破产风险企业的持续经营， 可以避免企业经营风险、 财务风险最终演变为银行的信贷风险[6] 。 另外， 问题企业的持续经营， 也是对企业关联方和更多银行关联方的保护。 一家企业停产或者破产后， 处于其供应链条上的其他企业往往都会产生连锁反应， 相关企业也会发生经营或者财务风险， 从而进一步导致与这些企业有信贷合作的银行出现风险。 因此， 发生破产风险的企业特别是当地大型民营企业不停产， 对于保障该区域的金融安全具有重大意义。

2. 不停产对企业的意义。 破产法制定的初衷在于企业主体被市场淘汰后， 被更具竞争力的企业所取代。 若一家企业因资不抵债而无法继续开展经营活动， 将被强制退出市场， 进行破产清算。 因此， 在企业出现破产风险但还未进入清算程序时， 其继续生产有助于实现企业和债权人利益最大化。 发生破产风险但不停产的处置模式， 可尽可能保全企业资产和员工就业机会， 实现资产价值的最大化利用。 发生破產风险的企业， 无一例外处于高负债的状态， 但一家企业存在的价值不应仅从资产负债表进行判定， 更应该从其核心资产， 包括核心技术团队的市场价值来综合分析， 这也是其与债权人和重组战略投资者谈判的重要砝码， 从而使企业有更多获得重生的机会、 使金融债权获得最大限度的保护。 这与破产法将市场不健康的主体清除出去、 使得资源得到最高效使用的思想不谋而合。

四、 民营企业发生破产风险后不停产的主要困难

（一）征信修复的困难

首先， 在2018年民营企业大规模发生金融风险后， 各级地方政府对于出现风险的重要民营企业优先给予保护， 这直接影响了当地法院在受理银行诉讼后对银行金融债权的处理态度， 使得银行债权受偿时间大幅延后、 比例降低， 导致银行不愿意继续为这类企业提供信贷支持和后期进行信用修复[7] 。

其次， 2013 ～ 2017年的信用扩张， 使相当一部分有实力的民营企业跨区域甚至跨省获得金融机构授信支持。 因此， 即便企业重整后， 当地执行法院已经将企业剔除出失信人员黑名单， 但其并无权将企业从异地法院的黑名单中剔除。

再次， 目前国内市场进行三方信用评价的机构主要为企业付费， 导致国内企业评级结果普遍虚高和缺乏梯度。 当企业出现破产风险后， 由于无法继续支付后续评级费用， 往往被评级机构断崖式降级， 而实践中破产重整企业评级的滞后性、 不完善性和不透明性， 使得企业即便恢复正常经营， 短时间内也无法获得正常评级。

最后， 目前人民银行征信、 政府公共信息（如环保、 安全）、 法院执行信息并没有形成统一的平台， 在企业经过重整恢复后， 信用信息的分散导致企业的信用修复异常繁琐， 增加了企业修复信用的成本与难度。

（二）债务主体自救意愿和能力不足的困难

根据破产法的规定：“企业法人不能清偿到期债务， 并且资产不足以清偿全部债务或者明显缺乏清偿能力的， 依照本法规定清理债务。 企业法人有前款规定情形， 或者有明显丧失清偿能力可能的， 可以依照本法规定进行重整。 ”破产法是支持有破产风险企业进行重整自救的。 但在实践中， 民营企业出现破产风险后， 机器设备等重要设施因停工出现物理减值同时伴随着核心人员的流失， 使得恢复正常经营活动十分困难。 民营企业所对应的金融债权原则上对应了股东的连带责任担保。 在金融机构抽贷、 断贷的情况下， 股东在此时加大投入无疑将进一步增加自身的负担， 且不能确保企业能正常生产。 因此， 企业发生破产风险后的持续经营是建立在企业具备持续生存和盈利的基础上。 一旦相关基础丧失， 也就失去了挽救的可能。

（三）债权人主体利益对峙的困难

大型民营企业出现破产风险后， 涉及的债务种类和债权主体众多， 且分布于不同的省份。 特别是银行金融机构， 各自的风险承受能力以及当地银保监局对于风险发生后的责任认定和处理态度各不相同， 这就极易出现不同债权人主体利益对峙的局面。 同时， 企业当地主管部门从维护社会稳定和保护本地债权人的角度出发， 也会对企业的继续经营、 债权人权利的分配进行协调和干预， 这会使得企业与债权人的谈判受到干扰， 部分债权人的擅自行动会极大地干扰企业的生产经营活动。

（四）相关制度不健全及综合保障不到位的困难

根据破产法的规定， 债权人有权决定债务人是否能继续开展经营活动。 因此， 对于出现破产风险的民营企业来讲， 在债权人委员会召开前， 其有权决定自己是否继续经营， 直到企业进入破产清算程序。 但是， 由于企业发生破产风险后， 企业继续生产所涉及的经营条件筛选、 管理人监督、 风险控制等因素过于复杂， 政府和法院等相关机构很难依据现有条例提供有针对性的支持， 更多的是对债权人所提出的资产保全采取相应的法律措施， 无法对企业继续经营起到帮助作用[8] 。 同时， 地方政府对于出现破产风险的民营企业与法院存在不同的诉求， 法院在现有法律框架下更多的是对债权人已起诉资产的保全， 而政府更关心的是金融风险的控制、 企业信用的修复、 再融资的安排。 这中间每个环节都关系着发生破产风险企业的继续经营。

五、  完善发生破产风险企业不停产的制度安排

（一）完善发生破产风险企业信用修复制度

1. 对企业征信管理条例进行适当修改。 可在条例中增加对发生破产风险企业在征信系统中进行信用修复的条款， 明确要求在法院针对破产重整企业做出重整的判决后， 金融机构应在规定时间内在征信系统中对企业过往失信信息进行变更， 使得最新征信信息能及时向公众发布， 以最大限度地修复重整企业的征信[9] 。

2. 完善各地联动机制。 针对异地法院对于企业发生破产风险后将其从失信人员名单中剔除执行难的问题， 除了严格按照《最高人民法院关于公布失信被执行人名单信息的若干规定》执行， 针对发生破产风险但仍有持续经营意愿和价值的企业， 在债权人达成一致的情况下， 各地法院联动将其从名单中剔除， 給予企业宝贵的自救机会。

3. 建立起统一的信用信息发布和管理平台。 目前， 第三方信息查询机构（例如天眼查、 企查查等）已能够通过大数据， 对企业各项信用信息进行准确收集， 用于公众付费查询。 因此， 应该由发改委、 工商管理总局、 人民银行、 最高人民法院牵头， 建立起统一的企业信用管理平台， 以降低企业的信用修复成本。

（二）宣传和推广企业发生破产风险但不停产的理念

企业发生破产风险后， 不应该仅从金融债权利益的视角， 对企业现有资产简单地进行查封、 拍卖， 然后各债权人按照一定比例回收债权， 企业清算关门。 而更应该从使企业核心资产及社会价值最大化角度出发， 让企业资产造血能力起死回生， 保护包括金融债权人等各方利益主体的权益， 从而有效地化解金融风险[10] 。 发生破产风险的企业维持持续经营， 不仅能使企业资产从发生风险到重组完成这一期间尽可能减少贬值的损失， 更能给各债权人、 投资人、 企业员工以信心， 为后续顺利渡过危机创造良好条件。 因此， 相关方特别是金融机构， 在处理破产企业风险时， 应秉承企业作为整体的资产价值一定要高于破产清算后拆分的价值、 保护公司的运营能力， 是以时间换空间解决债务问题的前提条件这一理念。 通过合理安排， 保护企业资产价值， 维护银行债权安全。

（三）完善金融债权人统一行动规范

在现有制度模式下， 应该以完善债权人委员会机制和作用为出发点， 主要从以下两个方面展开工作。 一方面， 银保监局应当将发生破产风险企业债权人委员会的建立、 运营纳入各金融机构的考核之中， 并作为最终该项目落实尽职免责程序的重要一环， 对于各种推诿甚至拒绝参加债权人委员会的金融机构进行严格处罚。 另一方面， 对于发生破产风险企业的债权人委员会， 应当引入第三方机构， 对各金融机构债权进行中立的评估。 同时， 在银保监会的指导下， 由牵头银行对各家金融机构进行协调， 可参考债权人人数、 代表债权份额、 保全债权加权份额， 实行不同方式的多轮表决， 根据表决情况适时修改优化方案， 尽快达成一致意见。 其核心目的是支持企业利用现有资产继续经营， 创造利润。 对于少数机构拥有不同意见的问题， 尽量通过政府协调、 司法调解予以解决， 提高债权人委员会的运营效率。

（四）完善发生破产风险企业不停产的综合评价与服务制度

对于出现破产风险的企业是否有能力、 有必要开展持续的生产经营活动， 应该建立在科学评估的基础之上。 除尽快由政府扶持形成1 ～ 2家被市场认可的破产企业信用修复评级公司外， 更需要建立通过法院、 政府以及金融机构共同研判企业是否还具有继续生产价值的机制。 主要包括以下四個方面：第一， 企业现有生产设备、 技术的生产价值与能力评估， 确保企业在发生破产风险后仍然具备最基本的生产条件。 第二， 企业盈利能力评估。 即便企业目前的盈利水平暂时无法偿还已有的金融债务， 但其拥有持续的盈利能力， 就有对其用时间换空间的经济价值。 第三， 对企业持续经营生产安全性进行评估， 确保企业在发生破产风险后， 有能力在依法合规、 不发生生产责任事故的前提下继续生产。 第四， 对企业社会价值的评估。 着重对企业所带来的就业机会、 对上下游企业生存和金融债权安全性的影响进行评估。 同时， 应该借鉴发达国家的经验， 成立专门的企业破产监督管理机构， 理顺法院和地方政府之间的关系， 并通过法院保持债权人的行动统一性， 协同解决破产风险发生后企业继续经营中的各类问题。

【 主 要 参 考 文 献 】

[ 1 ]   谭小芬，尹碧娇，杨燚.中国非金融企业杠杆率的影响因素研究：2002 ～ 2015年[ J].中央财经大学学报，2018（2）：25 ～ 27.

[ 2 ]   方溯源，方雄鹰.我国民营企业债券违约成因及防范——对2018 ～ 2019年年初民营企业债券违约潮的思考[ J].上海立信会计金融学院学报，2019（4）：42 ～ 45.

[ 3 ]   郑蕾.供给侧改革背景下非金融企业杠杆率与金融风险关系研究[ J].金融发展研究，2018（2）：40 ～ 42.

[ 4 ]   周荣喜，熊亚辉，何佳浩.中国企业债券信用价差宏观影响因素研究——基于门槛回归模型[ J].价格理论与实践，2018（11）：95 ～ 97.

[ 5 ]   韩长印.僵尸企业的可能出路与破产程序的制度诱因[ J].人民论坛·学术前沿，2018（20）：65 ～ 67.

[ 6 ]   龚家慧.企业“破产不停产”化解金融债权风险的新思维[ J].南方金融，2019（8）：146 ～ 150.

[ 7 ]   徐昭，姜弘毅.破产重整企业信用修复的时间与思考[ J].征信，2018（6）：19 ～ 22.

[ 8 ]   刘雯丽.我国企业破产重整管理人职能研究[ J].广西大学学报（哲学社会科学版），2018（2）：65 ～ 68.

[ 9 ]   王欣新.破产法前沿理论与司法实务研究[ J].中国人民大学学报，2017（2）：1 ～ 2.

[10]   李曙光.破产法的宪法性及市场经济价值[ J].北京大学学报（哲学社会科学版），2019（1）：150 ～ 155.