双元创新、高管激励与企业财务绩效的中介效应研究

仪秀琴，刘微

（黑龙江八一农垦大学经济管理学院，大庆 163319）

在科技迅猛发展，21 世纪是知识经济飞速发展的时代，社会变革日新月异，随着经济全球化不断加深，市场竞争愈演愈烈，科技创新逐渐成为主导经济发展的关键力量，成为国家和企业面对激烈竞争环境的必然选择。党的十九大报告中指出“创新是我国经济发展的动力源泉，是促进我国实现现代化经济建设的重要战略支撑，要加快建设创新型国家的步伐”，创新发展提升到全新的战略发展高度。企业作为经济发展中的微观主体，是实现创新型国家这一战略目标过程中的支柱性力量，因此提高企业的创新能力，鼓励企业加快创新步伐，对于促进经济转型显得尤为重要。面对复杂多变的国际环境以及我国经济进入新常态的时代背景，创新则成为企业寻求生机和出路的必然选择。无论是国家鼓励“大众创业、万众创新”，还是传统行业为面对愈发紧张的外部竞争形势而转型升级，都迫使企业进行创新投入，以此增强竞争优势，使其在激烈的市场角逐中站稳脚跟。

企业创新投入作为一项特殊的投资决策，通常具有较高的不确定性和风险性，因此许多企业在进行创新投入决策时总是犹豫不决，高管人员作为企业经营活动中的重要决策者，直接影响着企业在市场上的定位和战略选择。在现代企业制度下，经营权和所有权分离已成为企业管理的一个显著特征，而由于企业管理者和股东之间的信息不对称所引发的一系列代理问题也引起学术界的广泛关注。企业管理者为了实现自身利益最大化，保证自身工作和收入的稳定，可能会在项目决策上采取保守策略，这无疑会牺牲企业的部分利益，而股东则希望管理者能够为企业创造更多收益，但是这同样也会损害管理者一部分利益。高管人员掌握着公司的实际管理权，因此保持高管人员与股东等其他利益相关者的目标保持一致显得十分重要。企业为了解决代理问题促使高层管理者能够尽可能地为企业创造价值，对高管人员采取各种激励措施，在一定程度上使得管理者和股东及其他利益相关者的目标趋于一致，进而达到促进企业财务绩效提升的目的。由此可见，高管激励机制与企业的创新活动以及财务绩效间存在着极其密切的关系，理清三者之间的内在联系，对于企业财务绩效的提升以及长远发展起着至关重要的作用。

影响企业财务绩效的因素以及如何促进企业财务绩效提升一直是学者们研究的重点，也是企业关注的重点。近年来，探究高管激励与企业财务绩效关系的文章层出不穷，寻求二者之间作用路径黑箱的文献也越来越多，但目前鲜有学者将双元创新的不同创新投入形式探索式创新和利用式创新进行量化引入到高管激励与企业财务绩效关系中，同时深入分析探索式创新和利用式创新在高管激励与企业财务绩效间中介效应文献更是寥寥无几。基于此，研究选取2015～2018 年沪深两市A 股上市公司连续数据为研究样本，将高管激励、双元创新与企业财务绩效纳入同一研究框架，探析高管激励与企业财务绩效的关系，以及双元创新的不同创新投入形式探索式创新和利用式创新在高管激励与企业财务绩效间的中介传导作用。以期形成有价值的新发现，进而促使企业建立完善的高管激励机制，激发高管人员工作积极性，组建科学高效的创新团队，挖掘企业潜在的创新能力，增大企业研发投入，最终促进企业财务绩效不断提升。

1 理论分析与研究假设

1.1 高管激励与企业财务绩效

由于以“利益趋同假说”为依据，Jensen 和Meckling[1]认为企业剩余价值索取权和控制权之间的不一致性是产生代理成本的重要原因之一。在现代企业管理两权分离背景下，企业股东与经营管理者追求目标存在显著差异，股东的目标是企业价值最大化和股东财富最大化，而管理者则以自身利益最大化为最终目标，在股东与高管之间信息不对称较为严重的情况下，高管可能会牺牲股东权益或损害公司价值，利用公司资源为自身获取利益，进行短期投机行为，加剧代理成本，不仅在一定程度上影响企业财务绩效的提升，而且不利于企业的持续平稳运营。

企业为了最大限度降低因委托代理关系而引发的代理成本，在制定激励策略时往往会选择与高管签订薪酬绩效契约，在该契约下，高管薪酬由其所创造的业绩来决定，这就在无形之中驱使高层管理者提高公司业绩来实现对自身薪酬的期望，形成高管薪酬与企业绩效的联动机制，高管为了尽可能地提高自身收益，会放弃损害公司利益的投机主义行为，并想尽一切办法提高公司业绩以实现自我利益的提升。依据赫茨伯格的双因素理论，固定工资是高管的基本薪酬保障，然而较高的奖金设定可以激发其工作热情，使高管更加努力提升工作效率，完成业绩指标获得超额报酬。尹美群等[2]在研究结论中也表明不受到行业差异的影响，高管薪酬与企业财务绩效之间始终呈现显著正相关关系。所以，通过提高薪酬水平的方式对高管实施激励，能够带来企业财务绩效的提升。由此提出假设：

H1a：高管薪酬激励对企业财务绩效具有显著正向影响。

股权分置改革以来，我国资本市场逐渐趋于成熟，外部环境的完善使高管持股计划得以在现代企业中得到实施和发展，企业的剩余价值可以通过高管持股来得到分享，从而避免了管理者在经营决策过程中的短视行为[3]，促进委托代理双方利益的一致化，产生利益趋同效应，使管理者对企业的控制权和经营的积极性随着激励的增加而逐步增强，让彼此成为利益共同体。佛鲁姆的期望理论也指出人在行动前会对行动结果有一个预期，只有当预期结果对自己有利的时候他们才会采取行动。对高管实行股权激励，将股东与管理者利益进行捆绑，使得代理人一定程度上成为了所有者，他们就会为了由股份带来的自身经济利益去帮助企业获取更高的发展机会和长期发展动力，从而提升企业绩效。股权激励的程度越高，管理层的相应付出就会越多，股权激励就越有效。张倩倩和李小健[4]从两类代理成本的视角出发，以农业上市公司为研究对象，分析发现高管股权激励能显著提升企业财务绩效。王秀芬和徐小鹏[5]、王雪等[6]也得出相同的研究结论。基于以上分析，提出以下假设：

H1b：高管股权激励对企业财务绩效具有显著正向影响。

1.2 高管激励与双元创新

人力资本理论肯定了人力资本在经济发展过程中的重要作用。高层管理者作为企业的代理人，是促使企业发展所必不可少的生产要素，对其创新活动的开展起着决定性作用。研究所涉及的双元创新两种不同创新投入形式分别从不同角度影响着企业的绩效及发展。探索式创新主要与企业战略绩效密切相关，利用式创新则与运营效率紧密联系，探索式创新高投入、高风险、周期长，利用式创新相对投入少、风险低、周期短。探索式创新背离了高管所追求的个人利益最大化目标，很多管理者因此会拒绝进行大量探索式创新投入，往往选择见效快，收益相对稳定的利用式创新项目开展，即使如此，风险厌恶型高管仍会进行相对更加保守的投资。因此只有在满足高管基本薪资需求的同时，进一步将高管与股东利益相捆绑，公司高管才有可能重视企业的创新活动，协调发展两种创新投入。

高管激励作为现代企业管理的有效手段，薪酬激励属于更为直接、透明的一种激励方式，可以免除高管的后顾之忧。激励理论也指出管理者的最终贡献值除了取决于其自身能力的大小，还在很大程度上取决于其对待工作的态度。薪酬激励在很大程度上满足了高管对基本收益的诉求，有助于充分调动高管工作积极性，提高资源配置效率，使高管更正确看待探索式创新和利用式创新投入，注重二者的协调发展。对高管实行薪酬激励，不仅进一步促进了高管对利用式创新投入的增加，而且使其更加追求自我价值的实现，加大企业探索式创新投入，对企业的长远发展产生积极影响。鉴于此，提出如下假设：

H2a：高管薪酬激励对探索式创新具有显著正向影响。

H2b：高管薪酬激励对利用式创新具有显著正向影响。

高管股权激励作为企业一种长期激励手段，可以有效降低股东与高管的委托代理成本，使高管在一定程度上实现身份的转化，既属于企业的经营者又在一定程度上拥有企业所有者的身份，协调了高管和企业长期发展目标的契合度，从而促进高管更多的关注企业的长远发展，激发高管人员的冒险精神。基于创新活动对于企业的重要性，高管会更加重视企业的创新活动，加大利用式创新和探索式创新投入，促进企业发展的同时，也满足了自身利益需求。据此，提出如下假设：

H2c：高管股权激励对探索式创新具有显著正向影响。

H2d：高管股权激励对利用式创新具有显著正向影响。

1.3 高管激励、双元创新与企业财务绩效

高管激励作为现代企业管理的有效手段，注重长短期激励方式相结合，不仅在一定程度上满足了高层管理者对基本收益的诉求，更使得高管兼具经营者与股东双重身份，与企业利益紧紧捆绑在一起，促使高管人员在日常经营管理中对企业的短期目标和长远发展同等重视。由此创新活动作为提高企业核心竞争力的必然选择，实现企业财务绩效提升和可持续发展的重要手段也必将会被管理层所钟爱。随后高管会对创新活动加大投入力度，以增强竞争力提高市场占有率，最终使得企业的财务绩效得以提高，实现企业的长远发展。从上述分析中可以推断出，增加创新投入，可以有效提高企业创新能力和水平，有益于企业财务绩效的提升，而给予高管人员适当的薪酬与股权激励措施往往会使企业增加创新投入。也就是说，高管激励通过创新投入的增加使得企业财务绩效实现了增长。因此认为，创新投入在高管激励影响企业财务绩效的过程中起到了一定的中介桥梁作用。综上分析，提出以下假设：

H3a：探索式创新在高管激励与企业财务绩效之间具有中介传导效应。

H3b：利用式创新在高管激励与企业财务绩效之间具有中介传导效应。

2 研究设计

2.1 样本选取与数据来源

选取我国沪深两市A 股上市公司2015～2018 年度连续数据作为研究样本，并按照以下标准对数据进行了筛选：①由于ST、S、ST*S、*ST、PT 公司数据存在不稳定性，剔除此部分上市公司样本；②考虑金融企业数据的特殊性，删除所有金融类上市公司；③由于双元创新是本文的解释变量，又是一种资金投入，同时对双元创新进行了分别衡量，所以选取均含有研究费用化与资本化支出且值大于0 的沪深A 股上市公司，剔除不符合条件的样本；④剔除数据缺失和异常的上市公司样本。根据上述原则，对数据进行筛选后，得到372 家上市公司的1488 个观测值。研究数据均来自于国泰安数据库（CSMAR），对于资料不完整的信息主要通过沪深证券交易所和新浪财经网站查询。此外，为避免数据极端值对检验结果产生影响，对部分数据进行了标准化处理，采用Excel 2013和SPSS 21.0 对数据进行整理和统计分析。

2.2 变量设计

2.2.1 被解释变量

企业财务绩效（ROA）。总资产收益率（ROA）能够比较客观的反映出企业所有者投入全部资本的获利能力和保值增值能力，能够代表一个企业的整体盈利水平。参考郝颖等[7]、李显君等[8]、王新红等[9]大多数学者的研究以总资产收益率（ROA）来衡量企业财务绩效。

2.2.2 解释变量

高管薪酬激励（SAL）和高管股权激励（MSR）。国内外学者对于高管薪酬激励的衡量方式没有统一标准。借鉴辛清泉等[10]、吴育辉和吴世农[11]、李强和冯波等[12]在其研究中采用的“高管前三名薪酬总额的对数”作为对高管薪酬激励的度量。高管股权激励作为一种长期激励手段，国内外学者一般以高管持股数量与当年公司总股份之比即高管持股比例来衡量。因此研究借鉴吕长江等[13]，陈霞[14]相关学者的做法，采用高管持股比例作为高管股权激励的测量指标。

2.2.3 中介变量

探索式创新（R）和利用式创新（D）。截至目前，学者们对双元创新的衡量还没有形成统一意见，经过对大量文献的梳理发现，一部分学者先以打分方式对探索式创新和利用式创新分别进行度量，再对所得分数进行后续处理将双元创新作为一个整体来测量[15-17]。然而也有一些学者是将双元创新划分为探索式和利用式创新两个维度[18-20]。参考毕晓方等[20]的研究指标，用企业研究费用化支出与年初资产总额比值表示探索式创新投资（R），用企业研究资本化支出与年初资产总额比值表示利用式创新投资（D）。

2.2.4 控制变量

企业财务绩效的影响因素有很多，根据需要以及参考齐秀辉等[21]已有相关学者的研究，主要选取了企业规模（SIZE）、净资产收益率（ROE）、总资产周转率（LIQU）、企业成长性（Growth）、股权集中度（TOP1）为主要控制变量。此外，为了避免时间对结果带来的影响，将年份（YEAR）作为虚拟变量加以控制。各主要变量的定义及说明见表1 所示。

表1 主要变量及其定义Table 1 Main variables and definitions

2.3 模型构建

根据以上分析，为了检验研究假设，借鉴温忠麟等[22]对中介效应检验方法的研究成果，构建以下回归模型：

3 实证检验与结果分析

3.1 描述性统计分析

表2 是主要变量的描述性统计结果，从表2 中可以看出，我国上市公司ROA 的最小值为-0.965，最大值为0.340，两极值相差不大，各企业间财务绩效水平差距并不明显。在高管激励层面，SAL 和MSR的最大值和最小值差距均不大，说明众高管之间在薪酬及持股比例水平方面相对表现平稳。R 中位数为0.020，均值为0.027，D 中位数为0.006，均值为0.010，虽然探索式创新与利用式创新的均值均大于中位数，但是两种创新投入的均值较小，说明尽管上市公司在创新活动上均有投入，但是大部分上市公司的创新投入相对不足。其余控制变量方面，ROE 最小值为-21.998，中位数为0.070，均值为0.046，均值小于中位数，表明有相当数量的上市公司净资产收益率较低，而且一部分企业存在严重的亏损现象；同时从表中可以看到，Growth 最小值为-0.817，最大值为43.094，TOP1 的最小值为3.000，最大值为72.800，两变量的最小值与最大值均差距悬殊。企业成长性数据表明某些企业的盈利能力较强，但部分企业存在盈利能力较差的情况。此外，从第一大股东持股比例数据可以看出一部分企业存在第一大股东股权集中现象。

表2 主要变量的描述性统计Table 2 Descriptive statistics of major variables

3.2 中介效应检验结果及分析

3.2.1 探索式创新对高管激励与企业财务绩效的中介效应检验

为了进一步验证研究假设，参考温忠麟[22]提出的中介效应依次检验法，对探索式创新在高管激励与企业财务绩效间的中介效应进行检验，回归分析结果如表3 所示。

模型（1）为高管激励对企业财务绩效的检验结果。由表可知，高管薪酬激励（SAL）的回归系数是0.142，高管股权激励（MSR）的回归系数是0.563，SAL和MSR 均在1%水平上显著正向影响企业财务绩效（ROA），说明对高层管理者实行薪酬激励和股权激励可以有效促进企业财务绩效的提升，验证了假设H1a 和H1b。此外，这也符合中介效应的第一步检验。模型（2）为高管激励对探索式创新的检验结果。由表可知，高管薪酬激励（SAL）的回归系数是0.006，高管股权激励（MSR）的回归系数是0.014，SAL 和MSR 均在1%的显著性水平上对探索式创新（R）产生正向影响，显示了对高管实行薪酬激励和股权激励可以有效推动企业的探索式创新投入，假设H2a 和H2c 得到验证。符合中介效应的第二步检验。通过模型（4）可以看出，在高管激励和企业财务绩效之间加入中介变量探索式创新之后，探索式创新（R）的回归系数是4.026，R 在1%水平上对企业财务绩效（ROA）具有显著正向影响，表明企业财务绩效水平随着探索式创新投入的增加而提升。同时通过表中数据发现，模型（4）中的回归系数小于模型（1）中相应的回归系数，即0.118＜0.142、0.508＜0.563，但在1%的显著性水平上仍然显著，并且拟合优度较之前有所提高，即0.350＞0.341，这表明探索式创新在高管激励对企业财务绩效的积极影响中发挥了部分中介效应。至此，假设H3a 得到了验证。

3.2.2 利用式创新对高管激励与企业财务绩效的中介效应检验

表4 列式了利用式创新对高管激励与企业财务绩效的中介效应检验结果。

模型（1）为高管激励对企业财务绩效的检验结果。与上述结论一致，符合中介效应的第一步检验。模型（3）为高管激励对利用式创新的检验结果。由表可知，高管薪酬激励（SAL）的回归系数是0.001，高管股权激励（MSR）的回归系数是0.007，SAL 和MSR 均在1%的显著性水平上对利用式创新（D）产生正向影响，显示了对高管实行薪酬激励和股权激励同样可以有效推动企业的利用式创新投入，假设H2b 和H2d 得到验证。符合中介效应的第二步检验。通过模型（5）中可以看出，在高管激励和企业财务绩效之间加入中介变量利用式创新之后，利用式创新（D）的回归系数是7.472，D 在1%水平上对企业财务绩效（ROA）具有显著正向影响，表明利用式创新在促进企业财务绩效水平提升上发挥积极正向影响。此外，通过模型（5）发现，高管薪酬激励与股权激励的回归系数依然在1%的显著性水平上正向影响企业财务绩效，且回归系数0.131＜0.142、0.513＜0.563，并且拟合优度0.347＞0.341，综上，利用式创新在高管激励对企业财务绩效的积极影响中发挥了部分中介效应。至此，假设H3b 得到了验证。

表4 高管激励、利用式创新与企业财务绩效回归分析结果Table 4 Results of regression analysis of executive incentive，utilizing innovation and corporate financial performance

3.3 稳健性检验

为了验证上述全样本回归分析结果的可靠性，进一步做稳健性检验，在稳健性检验中，研究借鉴尹美群等[2]的相关做法，以董监高薪酬总额的对数（LnAP）替代董监高前三名薪酬总额的对数（SAL），同时按照持股水平划分为高低两组，持股水平超过中位数的取1，未超过中位数的取0，将高管股权激励连续变量调整为虚拟变量。通过上述方法对样本进行重新回归分析，并与上述结果进行对比，发现二者没有显著差异，表明上述实证结果具有较高的稳健性。由于篇幅限制，回归结果未予列示。

4 结论与建议

立足于创新驱动发展的时代背景，选取沪深两市A 股上市公司2015～2018 年的连续数据为研究对象，探讨高管激励、双元创新与企业财务绩效三者之间的关系，研究结果显示：高管激励和双元创新对企业财务绩效水平有显著的正向提升作用；高管激励显著正向影响双元创新，对高管实施薪酬及股权激励有助于企业创新投入的增加；双元创新的不同创新投入形式均在高管激励与企业财务绩效间具有部分中介传导效应。最后，基于论文的研究结论，为企业发展提出了四点对策建议。重视培养及引进研发人才，增强科研创新能力；注重长短期激励方法相结合，完善高管激励机制；转变高管思想观念，提高其创新意识；关注探索式创新投入对企业财务绩效的滞后影响等。通过以上举措，为企业进行创新活动提供优质的先决条件，以此促进其创新投入，增强核心竞争力，进一步使企业财务绩效不断增加，从而达到实现其可持续发展的目标。