宏观交易笔记：必要的“短视”

相纪宏

2020年至今的市场冲击，对于很多从业数十年的参与者们都是罕见的。这种罕见不仅体现在市场波动的幅度与反转的速度惊人，也体现许多市场信条被打破，参与者们面对各种信息冲击，往往无所适从。典型的问题包括，风险资产在疫情和外部政治性因素的冲击下反而能创出高峰，其根基是否稳固？各国的财政货币政策大跃进，是否会威胁到通胀，是否应该据此调整资产布局？以及永远的话题，如何看待黄金和比特币在这种宏观金融环境下的表现？

研究这些问题的资料和数据从来不缺，但是资料越丰富，研究结果越混沌。例如黄金，人类交易黄金的历史比交易股票债券的历史长多了，但是我们还记得2008年金融危机之后的大宽松引起的通胀担忧，一度把黄金推高到1900美元的高峰，此后却没有看到通胀，而黄金也一路下跌。

作为市场参与者，选取哪些角度入手研究这类宏观金融问题，对制定投资策略可能有裨益？或者，哪些常见的思维模式可能蕴含误区，需要规避？我们认为，当前的很多杂音，包括我们也曾经犯过的错误，一个常见误区在于在时间维度上陷入了混乱。

通胀不是短期主要矛盾

宏观情景推演必须有一个时间区间，明确这是短期、中期还是长期的因素。很多混乱也是出在时间层面上。这些混乱中，最常见也是最具有危害性的是设计交易策略时无法为正确的短期/中期/长期情景找到一个正确的切入点，从而把宏观情景本身的时间区间弄错，比如过于看重长期因素，忽略短期博弈不均衡。

虽然宏观经济争论的题目很多，包括人口结构、投资与消费和经济转型等许许多多重要的题目，但是交易员从事的工作是头寸博弈，所以我们耗费精力最多的日常工作方面，亦即短期方面，我们的注意力应该只放在影响头寸博弈的因素上。这个方面的因素主要是估值、狭义流动性和市场情绪。有些时候我们甚至连估值因素都放下，专心致志考虑各类市场参与者头寸对比处于什么状况。如果狭义流动性充裕，参与者仓位普遍不高，即使市场估值很贵，也很难出现持续性的下跌。以当前全球股市为例，我们承认当前的全球经济尤其是美国经济存在很大隐忧，一系列财政金融问题可能会发酵，但是在这些问题恶化之前，偏低的投资者仓位和全球央行源源不断的流动性供应，使得投资者们很难做出持续的减持决策。对这些财政金融问题的担忧，不应该放在月度甚至季度的层面衡量。

如果我们的视野中注意到一些因素有逐渐进入到市场并且改变参与者资金供需的可能性，那么这些因素应该放到中期层面考虑，例如潜在的金融体系改革、通胀的演化等等。一般来说，短期层面不会偏离中期层面太远，而且中期层面显示的一系列图景随时可能进入短期，所以宏观交易员们也需要注意中期因素，但一般也就只是注意而已。比如次贷危机之前，从2006年开始，很多美国国债交易员就在讨论美国经济和房地产市场的问题，其中一个很强悍的论断是美国经济中消费占70%的驱动，考虑到美国消费基本全靠信贷支持，联储加息将导致消费者不堪重负。这个论断极其强悍，但是如果按照这个论调在2006年布局国债多头/曲线看陡/公司债空头等头寸，多半熬不到2007年年中就会止损出局。这是因为短期层面上信贷仍然在源源不断地流入房地产市场，足以支撑这个游戏。所以如果短期层面与中期层面打起来，交易员是一定要站在短期层面这边。但是，一旦房地产新增信贷衰竭，中期层面情景很快就转化为短期层面，这时如果交易员们对中期层面情景已经推演得很透彻，就能够抢在其他不明就里的参与者之前，迅速入场占尽先机。通胀的潜在风险也是一样。对当前的超量货币财政宽松和全球供应链断裂，我们一直不无忧虑地指出未来可能存在通胀威胁。但是我们在头寸层面却不把通胀风险当成一个主要考虑。因为，在实体层面出现供需不平衡进而导致消费品和劳动力价格上升，有一个相对比较长的传导时间。在这个效应还没有出现之前贸然采取对冲通胀的策略，可能耗资昂贵而一无所获。更何况，各国央行和财政当局，往往也是Behind the curve的。这个教训很多参与者在2009年都犯过，不应该再犯。

显然，能够进入长期层面讨论范围的肯定是极为重大的题目，例如人口结构和经济转型等，但是作为一个市侩的交易员，我们未必希望在交易策略中出现这些题目。如果市场突然热炒某些长期层面的主题，我们即使跟风，也只跟随那些成功影响到短期投机情绪方面的。回顾2007年年初，经历了好几年无聊透顶的高增长低波动之后，一些宏观分析师开始讨论美国的人口结构和负债，并且预言美国债务增长的不可持续性将导致美国国债利率上扬和美元丧失国际地位，笔者拿到研究报告一看，时间区间都是十几二十年。姑且不论这个判断是否正确，即使二十年之后美国国债利率真的上行到了10%以上，这二十年里也可以发生很多意外的事情，比如2008年的全球金融危机，这些事情足以把看空美债的交易员赶出局。2020年我们听到的主题更多，例如中美Decoupling、美国财政赤字可持续性、数字货币的未来等等，我们的态度一如既往，如果我们不认为这些问题即将产生新的资金博弈模式，那么我们虽然有兴趣研究这些题目，也只是研究而已。

债市投机头寸止损出局

5月，海外股市多数明显反弹。A股分行业来看，主线仍然是避险。科创板二级市场方面，剔除当月新上市的股票，其他100只股票平均涨幅为12.6%，明显跑赢创业板及其他板块。

债市疯牛在4月份攀登高峰以后戛然而止，5月，我们看到了一波迅猛的调整。曲线形状的变化比利率本身的变化更加显著。我们认为，这主要是因为前期市场参与者对央行存在太多一厢情愿的猜测，现在预期落空之后匆匆回调。本轮债市高峰的标志性因素是降低超额存款准备金利率，我们理解这是一个央行资产负债表的管理措施，主要目的是降低央行的成本，但这个措施被市场解读为新型流动性投放措施，并在此后引发了3-5年期限债券的狂涨，把曲线利差推到一个罕见的陡位。市场参与者之间的博弈，例如一些看平頭寸止损出局，又助长了这一部分情绪。我们此前一直对类似的投机情绪表示担忧，对当前的调整，我们认为其实是有利于债券市场的。今年债券市场承担的融资任务较多，疯牛和杠杆并不是好事。消除了这些潜在的不稳定因素后，债市反而有望进入一个平稳的回报期。

我们一直认为2020年商品市场的波动将前所未有，即便如此，原油、黄金和黑色商品市场的剧烈调整和反转仍然出乎预期。观察那些比较诡异的市场发现，来自金融的资金往往是输家。这些资金往往基于对通胀的观点进行大类资产配置，并将一部分资金直接配置在商品类金融资产，例如期货或者ETF，期望获得经济周期上行、需求恢复时的大类资产收益。但是这个模式，只是在市场运行在平稳的货币金融周期时才有效。如果推动市场的不是供需双方在经济周期中的自然涨落，而是剧烈的、不正常的产业内部调整，那么只有产业资金才能适应这种情景，金融资金往往无所适从。所以，我们不赞成简单的附和一些流行的关于黄金、黑色商品的观点，而是建议从宏观型策略的落脚点出发，更多关注商品价格与通胀的互相作用。我们仍然认为当前不宜过分强调货币宽松对通胀的影响，但是中长期，通胀可能会成为一个极度困扰市场的主题。

5月，在一些政治性因素的担忧冲击下，人民币汇率悄然突破了此前的高点，引起了一些市场参与者的讨论。考虑到我们并不做汇率交易，我们认为应该把视角从汇率博弈转移到汇率市场对宏观金融其他市场的影响上，重点关注汇率调整对风险资产的可能冲击。据此，我们认为，汇率对金融市场其他部分的影响力已经较弱。其一，外需方面，毫无疑问外需的萎缩并不是因为价格因素，而是因为全球经济受疫情冲击，此时汇率波动形成的价格调整，对提振需求几乎没有作用。其二，风险情绪方面，我们认为汇率往往是风险事件的果而不是因，如果金融体系和资本流动并没有蕴含大的危机，仅仅因为汇率贬值而形成资本外流的可能性不大。其三，资本项目方面，总的来说全球性金融机构对中国资产仍然欠配，3月至今，我们观察到新兴市场大规模资本外流期间，中国的资本流动形势其实是非常健康的。所以，我们维持跨境资本流动前景稳定的观点。

央行有意维持流动性现状

不断演进的矛盾孕育机会，也造就风险。当下市场的矛盾主要是宏观层面疫情造成的經济停摆和重启之间的矛盾，国际关系由于疫情和经济基本面造成的矛盾，大类资产在极度宽松的政策条件和增长不确定之间的矛盾，市场估值进一步分化的矛盾。这些矛盾随着人们的叙事不断地发生迁移，对于经济和市场发生深刻的影响。

对于疫情和国际关系一如既往，我们对于这两个问题采取中性态度。首先，疫情本身的进展是个未知的科学问题;其次，疫情已经不再是新的问题，也就是一个已知的不确定性。那么在疫情初发，我们更倾向于风险，随着这个问题演化，人们会产生过度反应，再随着进一步演化，这个风险变得已知。一个已知的不确定性，可能很难成为市场的主导因素。对于国际关系，类似的逻辑，当下全球的环境和2018-2019年有着本质区别，各自经济基本面完全不同，疫情造就的内部矛盾和外部矛盾之间的关系也复杂化。最后，如果我们观察中国在2018年以来的应对变得越来越成熟。比如最近，虽然特朗普政府发出诸多的噪音，但是我们可以看到的是说的比做的多，中国的应对也从针锋相对变成以我为主，比如不论特朗普如何说，我们进一步加大了各个领域的改革开放，我们更多是按照我们的计划推进而不是疲于应对美方的杂音。

宏观政策层面，关于“两会”政府工作报告，我们和市场主要研究者的看法最大的不同是中央政府层面首次采取了“相机抉择”的态度，主要体现在没有GDP目标和赤字定在“3.6%以上”的表述。从最近的央行公开市场操作上也有所体现，5月以来，央行的态度悄然发生变化，特别是央行在短端公开市场利率上表现非常纠结，逐步的抬升了短端利率回到公开市场基准的范围附近。虽然我们不认为央行会主动收缩，但是至少目前看央行有意维持流动性现状，此后更多的操作可能还是在于信贷直达和根据经济和风险情况进行应对的问题。这种相机抉择的政策环境对于经济和资本市场的影响更多体现为波动率的降低，这个波动率的降低对于风险资产是有利的。

经济增长层面，触底反弹已经成为大概率事件。主要矛盾集中在增长的持续性和斜率上。从中国的情况看，各类高频数据显示经济的低点已过，现在更多的担忧来自外需的不确定和经济重启的过程中面临的疫情防控常态化带来的挑战。对于外需的不确定性，我们从几个角度看，一个是外汇的流动，既有经常项目顺差的挑战，也有服务项下逆差的衰退式改进。整体来说外汇的流动可能风险并不大，但是出口的量的变化依然是焦点，我们需要关注的是非美地区需求的变化。当然，从总量角度看，随着过去多年结构的调整，我国的经济结构也发生了深刻的变化，这个结构的变化有助于对冲外需的不确定。

从中国的情况看，各类高频数据显示经济的低点已过，现在更多的担忧来自外需的不确定和经济重启的过程中面临的疫情防控常态化带来的挑战。

流动性观察上，在宏观层面，货币增速和名义GDP的缺口又一次到了缺口大幅扩大时期。随着经济的重启，我们需要仔细思考过去几个月，乃至2019年以来大量的流动性带来的长期影响。资本市场的流动性上，我们依然没有看到美国市场有明显的基金赎回情况，国内基金申赎上有一些净赎回，但是更多是结构变化，北上/南下资金依然活跃。最激进的债市参与者们正在为前期的极端预期付出代价，但是这更多的是一个回归正常价值的过程，并不意味着流动性已经转向。

权益市场，我们核心关注的矛盾是估值矛盾和流动性情况。从估值看，目前分化有两个层次，一个是成长股和传统股的估值分化，一个是港股和A股的估值分化。对于成长股来说，不论国内国外，估值变得更贵，至少和历史比估值拉升明显，这个估值的拉升有基本面因素的支撑，也有流动性和风险偏好的抬升。基本面来说，经过疫情，加速了新兴行业向传统行业渗透，我们可以看到的是新兴行业的盈利增速影响较小甚至于增加明显，也有长期来看，生存者的行业集中度提高的预期。流动性和风险偏好毫无疑问对于确定性成长有强烈的支撑，如果这些股票比较贵，那么我们看黄金、比特币、全球国债等未来现金流为零或者很低的资产估值其实是更加昂贵。

对于传统行业目前估值修复的问题，传统行业的估值的大幅压缩使得这类股票的安全边际大幅改善，但是矛盾在于什么时候估值提升的问题。在目前依然有许多不确定性的情况下，更为广泛的投资者参与热情依然比较犹豫，那么，随着不确定性因素的逐步减弱或者消失，这类股票的估值才可能得到明显改善。