增加价值的价值相关性研究——基于面板数据的实证分析

范后生 汪益玲

（1.安徽粮食工程职业学院 安徽合肥 230011;2.安徽建筑大学 安徽合肥 230601）

财务报表的有用性取决于其披露的信息对使用者是否有价值。一般而言，会计信息拥有以下特征时，可以被认为是具有价值相关性的：1.它能减少其内部使用者（如高管，经理等）与外部使用者（股东，债权人，政府等）之间的信息不对称问题；2.能够帮助信息使用者估计过去，现在及未来的交易对未来现金流的影响，即具有预测价值，或者确认或修改前期的评估，即其确认价值；3.使用者通过该信息改变了当前的决策。[1]基于不同使用者的视角，会计信息的重要性体现不同。探索分析企业市场价值与财务会计指标之间关系的研究被称为是会计信息价值相关性研究，这类研究旨在分析给定的会计信息与资本市场的相关关系。

一、研究设计

（一）数据来源及样本选择。本文所涉及的数据均来自wind数据库，收集了2007-2014年全部A股上市公司数据，共8年的数据为样本。为了避免信息披露不完善以及经济意义上已经破产的企业对实证结果的影响，在样本选择上进行了一些筛选，将不合适的样本剔除。具体筛选原则如下：1.剔除样本区间内被ST或PT的公司；2.剔除金融类上市公司；3.剔除样本数据不全的公司；4.为了减少统计错误以及异常样本带来的估计误差，对部分变量进行0.5%的双边缩尾处理。通过上述处理，最终得到共15330个样本观测值。所用统计软件为STATA12.0。

（二）变量选择。

1.被解释变量：本文以股价（PRICE）作为被解释变量，根据中国证券法相关规定并且参考李虹等（2015）学者的研究设计，选取每年4月最后一个交易日的收盘价作为反映公司年报的股票价格。

2.解释变量：增加价值是衡量一个经济实体的经济表现，在经济学中已有相当长的应用历史。增加价值的计算方式有两种，一种是基于增加价值定义的减法计算得来，又称为“生产法”，即从销售额中扣除外购价值得到的，其中外购价值包括原材料、委托加工费以及发货运费等外部服务费，另一种是基于分配去向把企业的分红（股东所得）、利息支出（债权人所得）、员工的报酬（员工所得）、上缴的税费（政府所得）以及企业的留存收益（企业所得）加起来得到企业创造的增加价值。鉴于本文研究需要及数据可得性考虑，选取用加法计算出来的净增加价值为本文价值创造的指标。具体的计算公式为：

增值净额=员工所得+债权人所得+政府所得+股东所得+企业留存

其中：员工所得为企业支付给职工的薪酬，债权人所得为企业财务费用中的利息支出项目，政府所得为所交税费，股东所得与企业留存的加总为企业当年所获得的净利润。

3.控制变量：参考前期学者的研究，本文选取了企业规模（SIZE），流通股占比（STRU）及财务杠杆（LEV）作为控制变量，并且控制了时间效应及行业效应。

（三）模型构建。股票价格一直被认为是未来股利的现值和，Ohlson(1995)和Feltham and Ohlson(1995)以此为基础，推导出留存收益估价模型(residualincomevaluationmodel)，即企业股票的内在价值等于现行净资产账面价值和预期未来超常利润的现值之和，所谓预期超常利润等于预测利润减去资本费用后的余值。Feltham-Ohlson留存收益估价模型基本形式为：

其中，BVt指t时刻净资产账面价值，Et[Xt+k-r×BVt+k-1]为根据t时刻所得信息计算的期望值，r是按权益利润或现金流量的风险计算的贴现率。

后来学者们通过研究对F-O模型进行简化，得到修正的Ohlson模型：

其中Pit表示t年年报公布后i企业的股价，EPSit表示t年i企业的每股盈余，BPSit表示t年i企业的每股净资产。

公式（2）较之公式（1），简洁且使用，综合了企业资产负债表和利润表两类信息，因此得到国内外学者的广泛使用，如 Collins and Maydew and Weiss(1997)，Chen and Chen and Su(2001)等学者均基于修正Ohlson模型研究会计信息与股价的相关性问题。因此，本文选择修正Ohlson模型研究增加价值的信息相关性。参考前人研究并结合本文的研究，选择相较于收益模型更广泛的价格模型，现构建模型如下：

二、实证结果及分析

（一）描述性统计。实证模型所涉及的变量描述性统计如表1所示。

表1 变量的定义及描述性统计

图1是2007-2014年每股增加价值的均值情况。从整体的趋势来看，可能是受国际经济危机影响，每股增加价值在2008年有明显的降低，随后2009年开始恢复增长直至2011年。而在2012年WCPS有所下降，之后基本保持平缓的发展趋势。[2]

图1 2007-2014年每股增加价值

为防止多重共线性问题，对变量进行方差膨胀因子（VIF）检验，检验结果如表2。从结果看，最大的VIF为3.08，远小于10，因此模型不存在多重共线性问题。

表2 方差膨胀因子（VIF）检验结果

（二）回归结果及分析。

1.全数据样本回归结果及分析。研究所采用的样本数据是2007-2014年间非金融类上市公司数据，由于面板数据具有可以解决遗漏变量问题，提供更多个体动态行为的信息等优点，加之本文的研究样本容量较大，因此，将样本数据处理成面板数据进行回归。

表3列举了回归结果。第1列为修正Ohlson模型的估计结果，第2列为在修正Ohlson模型的基础上加入本文重点研究的增加价值变量后的估计结果，第3列为本文所设定的研究模型估计结果。从Hausman检验检验结果看，所有模型的估计均应采用固定效应模型。

表3 模型估计及结果

注：(1)***，**，*分别表示在1%，5%和10%水平上显著，括号中为t值

从第（1）列估计结果看，EPS与BPS的估计系数显著为正，表明每股盈余及每股净资产与股价有显著的价值相关性，净利润与净资产指标对股价具有解释作用，这与以往国内外的诸多研究结论一致，这说明不论是中国股市，还是外国股市，都存在着某些相同的共性。从第（2）列估计结果看，EPS与BPS的估计系数显著为正，WCPS的估计系数在1%水平上显著为正，表明每股增加价值与股价有显著的价值相关性，增加价值对于股价具有解释作用。第（3）列估计是基于本文所设定的模型，模型中除了主要的解释变量外，还加入了公司特征变量并且控制了时间效应和行业效应。从估计结果看，EPS与BPS的估计系数依旧显著为正；企业规模变量及流通股占比变量的估计系数显著为负，表明对于企业规模较大、流通股占比较高的公司，投资者对其收益增长预期相对较低；财务杠杆变量的估计系数显著为正，表明投资者对于资产负债率高的企业的收益增长预期较高；限于篇幅，行业效应与时间效应的评估结果未一一列示，但行业效应和时间效应均显著。在加入公司特征变量及控制了行业效应与时间效应的前提下，WCPS估计系数仍在1%的水平上显著为正，表明我国上市公司增加价值信息具有价值相关性。而该结果也验证了Riahi-Belkaoui and Picur(1994),Riahi-Belkaoui and Picur(1999),Scherer(2006)and Crippa and Coelho(2012)等学者的研究结论，增加价值信息对于股价具有解释作用，具有价值相关性。

2.稳健性检验。我国上市公司按照实际控制人类型不同可以分为民营企业，国有企业及央企三个类型。不同所有制性质的企业经营环境及管理策略均不同。因此，将样本按照企业性质分成三组进行回归，考察增加价值信息价值相关性的结论是否具有稳健性，回归结果如表4所示。

表4 不同企业性质样本回归结果

从上述结果可以看出，民营企业，国有企业及中央企业三组不同样本回归结果中，每股增加价值变量（WCPS）均在1%的水平上显著为正，表明在我国资本市场，不同企业类型的上市公司增加价值信息与股价均具有相关性。另外，我们还基于其他分类标准对样本进行分组回归，所得结论与本文的结论无异，限于篇幅未一一列示。

结语

本文旨在分析增加价值信息在我国资本市场上是否有价值相关系。为此，我们基于2007-2014年非财务类上市公司为样本分析了股价与每股增加价值之间的关系。并且，我们将样本按照企业最终控制人类型分为民营企业，国有企业及中央企业三组样本进行回归，检验结果的稳健性。实证结果显示：每股盈余，每股净资产及公司特征包括企业规模，流通股占比及财务杠杆等变量对股价有显著的影响，这与以往研究会计信息价值相关性的文献结论一致；增加价值信息具有价值相关性，每股增加价值与股价之间显著相关，这表明，增加价值信息可以解释股价，并且在不同企业性质样本的回归中，这种相关性仍然显著。

增加价值相对于净利润而言视角更广，净利润仅仅代表的是股东所得部分。市场对公司的预期不仅仅是资本持有者的回报，而更重要的是，保证公司未来的价值创造以及所有为公司做出努力的利息相关主体的回报。市场可能会考虑公司的社会责任履行情况，而增加价值信息在一定程度上也体现了企业履行的社会责任情况。结合本文的研究结论，可以看出增加价值为我国资本市场投资者提供了有用的信息，在理论研究与实践中都应该充分得以利用。