非处罚性监管对股票价格行为的影响：基于问询函的证据

邳明阳

(天津大学 管理与经济学部，天津 300072)

随着我国金融市场监管体制的转型，上市公司监管逐步向“放松管制、加强监管”的方向转变，在这种背景下交易所问询函成为我国资本市场新兴的一线监管手段。交易所在审核上市公司相关公告的过程中，若发现未达到“直接监管标准”的相关问题(多是信息披露不准确或内容不全面)，则发出问询函(问询对象通常包括财务报告、并购重组报告、股价异常波动或媒体报道等)，要求上市公司在规定时间内书面回函并公开披露，属于典型的“非处罚性监管”。但是由于没有相应的处罚措施，问询函的监管作用有待检验。

从风险和收益两个维度来看，鲜有研究涉及问询函公布后公司的股价波动风险特征，而问询函公布后的短期市场反应得到了国际学术界的广泛关注。如GONG[1]以SEC意见函或澳大利亚交易所问询函为研究样本，通过事件研究发现这两类非处罚监管函件能够引起负面市场反应，增加公司不规范行为的资本成本，对公司信息披露等行为产生约束，起到了监管作用[2]，且SEC意见函具有识别公司税收风险的功能[3]。但我国交易所问询函的发出机构和函件涉及问题性质与美国SEC意见函、澳大利亚交易所问询函各有差别，且国内问询函公开披露的时间较短，因此在我国的制度背景下，问询函的监管作用有待进一步检验。

在问询函短期市场反应方面，陈运森等[4-5]认为财务报告问询函发布后公司的市场反应显著为负。杨海波等[6]研究发现收函公司在问询函公告前有显著负向市场反应，而公告后市场反应显著为正。陶雄华等[7]研究表明财务报告类问询函会获得显著为负的累计超额收益(-3%)，而资产重组类问询函累计超额收益显著为正(5%)。可见国内对问询函公告后的短期市场反应并未形成一致结论。在风险影响方面，张俊生等[8]认为年报问询函能够降低公司股价崩盘风险。刘柏等[9]发现收函公司往往存在盈余管理风险，问询函具有风险识别功能。综合来看，已有的风险研究主要揭示了收函公司的风险特征，但问询函的公布如何影响股价波动风险有待探索。

综上所述，在我国的制度背景下，探究问询函对股票价格行为的影响具有一定的理论意义与现实意义。因此，笔者分别从风险和收益两个维度入手，运用事件研究法考察问询函对股价波动风险的影响及市场反应，以探究问询函公告的资本市场效应及其监管作用。

1 理论分析与研究假设

根据信息传递理论，问询函传递了监管部门对公司信息披露潜在问题进行关注的明显信号[10]，故问询函的发布在一定程度上向市场释放了新的信息。由于问询函的发出者是交易所监管部门，其审核者比普通投资者具备更高的专业素质与信息优势，故问询函具有一定的信息增量。同时，新信息与股票价格存在一定关系。已有研究表明资本市场会对新信息的到来做出反应，体现为资产价格和收益的变化。HOLTHAUSEN等[11]指出价格变化是新信息的增函数，随着新信息的增加，价格变化的幅度会增大。因此，问询函会对股票价格产生影响，加大股价变化幅度，从而增加股票价格波动风险。在这个信息爆炸时代，问询函会通过媒体等途径被迅速且广泛地传播，引发投资者关注并影响其交易行为，而不同投资者对信息的不同解读会增大股价运动的不确定性，从而增加股票价格波动风险。据此，笔者提出以下假设：

H1交易所问询函会显著加剧上市公司的短期股票价格波动风险。

由于不同类别的问询函所反映问题的性质不同，市场做出的反应也有所差异。当问询函涉及重组问题时，通常意味着公司要重新组合资源并谋求转型。文献[7]指出针对公司重组的问询函，一方面有利于重组细节的披露，另一方面“坐实”了公司进行重组的事实，具有丰富的信息含量。从信号传递理论出发，更加丰富的信息使股价走势具有更大的不确定性。为此，笔者提出以下假设：

H2涉及重组问题的问询函对股票价格波动风险的加剧作用更强。

问询函具有新的信息含量，根据信号传递理论，利好信息会引起正向的超额收益，利空信息会引起负向的超额收益。问询函作为监管手段在一定程度上是利空消息，故笔者提出以下假设：

H3在事件窗口期内，问询函公告会引起显著的负向短期市场反应。

问询函是证券交易所针对上市公司近期的一项信息披露报告或其他异常事件所发出的问询函件，发函虽然是短期事件，但传递着上市公司经营治理结构存在缺陷[12]、信息披露质量较差[13]等长期存在的问题。因此，问询函可能揭示公司的长期经营风险，收函公司长期市场绩效的表现可能不如未被问询的公司，故笔者提出以下假设：

H4收函公司的长期市场反应显著为负，且显著低于未收函公司的长期市场绩效。

2 研究设计

2.1 数据来源与样本选择

交易所自2014年底开始在网站公开披露问询函公告，笔者以2015年1月1日—2017年12月31日间收到交易所问询函的上市公司作为基础研究样本，交易所问询函相关数据由手工搜集整理得到，日内5 min高频交易数据和其他变量数据均来自Wind数据库。

由于收函公司与未收函公司本身可能存在差异，为缓解这种内生性问题，笔者采用倾向性匹配得分(PSM)方法为收函样本按照1:1匹配一组未收函公司作为对照组。匹配的原则为选取一系列影响上市公司是否会收到问询函的变量进行倾向得分邻近匹配。采用的变量包括公司是否存在内部控制缺陷、是否发生财务重述、市净率、公司市值、净利润、行业和年份[14]。剔除事件窗口期内无交易和数据缺失的样本组，删除在窗口期[0,15]内重复收函的样本，只保留窗口期内第一次收到问询函的样本，最终得到2 303个处理组样本与2 303个对照组样本，共计4 606组观测值。将问询函分定期报告问询函、重组类问询函、非许可重组类问询函和其他问询函4类进行考察，问询函的分类和分布特征如表1所示。

表1 问询函分类和分布特征

2.2 被解释变量

2.2.1 波动风险的度量

采用已实现波动率(realized volatility, RV)作为波动风险的代理变量。MERTON[15]指出在采样频率足够高的情况下，使用一段时间内高频收益率的平方和作为价格波动性的独立同分布估计量的准确度较高。ANDERSEN等[16]提出已实现波动率的概念，以5 min为单位，计算一天的交易时间内5 min时段收益率的平方和，SHEPHARD[17]认为已实现波动率为价格波动积分的无偏一致估计。因此，笔者选择5 min高频价格数据，采用对数收益率计算方法计算日内已实现收益率。

(1)

式中：rj为第j个时间段的股票收益率；Pj为第j个时间段末的股票价格，每个时间段长度为5 min；RV为日内5 min高频收益率的平方之和。

2.2.2 长短市场反应的度量

超额收益率是市场反应的衡量指标，也是事件研究关注的核心变量，将市场反应分为短期市场反应和长期市场反应分别进行考察。采用市场调整法计算累计超额收益率(cumulative abnormal return, CAR)，将沪深300指数收益率作为市场收益率的代理变量，则股票的超额收益率=股票的实际收益率-同期的股票正常收益率。其中，正常收益率由市场收益率估计得到，即选取事件前期较长一段时间作为估计期，在估计期进行回归分析得到股票收益率与市场收益率的线性回归关系，根据α系数和β系数估计出事件窗口期的股票期望收益率，作为正常收益率的代理变量。CAR的估计窗口选取为[-130,-11]，共120个交易日，事件窗口选取[-5,10]、[-10,20]，进一步将事件窗口划分为事件前期和事件后期，即[-5,-1]，[-10,-1]，[0,10]，[0,20]。CAR的估计过程如下：

Ri,t=αi+βiRmt+εi,t

(2)

(3)

(4)

(5)

(6)

(7)

式中：ARi,t为个股超额收益率；AARt为全部收函公司样本的平均超额收益率；CARi,t为个股累计异常收益率；ACARt为全部收函公司样本的平均累计超额收益率；N为收函公司的个数；M为事件窗口期的长度(交易日天数)。

为验证收函公司的长期市场反应，使用公司的买入长期持有超额收益率(buy and hold abnormal returns，BHAR)[18]，是目前学术界常用的一种方法。BHAR表示买入持有公司股票直到考察期结束的股票持有超额收益率。笔者借鉴CAPM模型的思想，选取沪深300市场组合作为长期持有超额收益的基准组合，即定义股票的实际收益率减去同期股票市场收益率为股票的超额收益率，考察窗口期选取[0,90]、[0,120]、[0,180]3种。长期持有超额收益率BHAR可表示为：

(8)

2.3 模型设计

所有控制变量均为事件日对应年度的年报值。控制变量包括企业净资产收益率(ROE)、企业资产负债比率(Lev)、企业净利润(Profits)、股票市值(MV，衡量公司规模)、企业市净率(PB)、上市公司年龄(Age)、年份(Year)和行业(Industry，采用证监会一级行业分类指标，共18个行业)，其他主要变量定义如表2所示。参考事件研究方法，以交易所发布问询函公告的当天作为事件日，记为0。参考文献[4]、文献[6]、文献[19]中事件窗口期的选择，以[0,5]，[0,10]，[0,15]作为主要事件窗口期。针对假设H1和假设H2，建立回归模型，如式(9)所示。

Yeari,t+Industryi,t+εi,t

(9)

针对假设H3，建立回归模型,如式(10)所示。

Yeari,t+Industryi,t+εi,t

(10)

针对假设H4，建立回归模型,如式(11)所示。

Yeari,t+Industryi,t+εi,t

(11)

表2 变量定义

3 实证分析

3.1 描述性统计

收函公司与未收函公司的RV走势如图1所示，可看出从问询函发出第3～7日起，收函公司RV明显上升，并在20日左右下降至接近事件发生前的值，说明问询函信息逐渐被消化。在整个[-3,20]区间内，收函公司RV始终高于未收函公司RV，且波动较大。变量的描述性统计及组间差异检验如表3所示，可以看出收函公司在事件窗口期的RV更高，均值差异和中位数差异均在1%水平上显著，初步验证了假设H1。在问询函公告前[-5,-1]、[-10,-1]期间，收函公司CAR显著大于未收函公司，而在公告后期间，收函公司CAR与BHAR为负且显著小于未收函公司，说明问询函的发布引起了收函公司显著的短期和长期负向累计超额收益率，初步验证了假设H3和假设H4。

图1 股价波动风险均值在[-3,20]期间走势

表3 变量的描述性统计及组间差异检验

变量未收函公司(对照组Inquiry=0)均值标准差中位数收函公司(实验组Inquiry=1)均值标准差中位数均值差异检验T值中位数差异检验Z值RV0.9141.0160.5871.3161.3140.893-11.870***-15.430***CAR[-5,-1]-0.0040.072-0.0030.0010.098-0.004-1.790**-5.880CAR[0,10]-0.0060.126-0.007-0.0240.132-0.0224.010***6.790***CAR [-10,-1]-0.0100.100-0.006-0.0010.131-0.006-2.400***-3.120CAR [0,20]-0.0120.170-0.010-0.0460.188-0.0385.420***7.340***BHAR[0,180]-0.1870.349-0.216-0.2890.377-0.2508.750***8.777***BHAR[0,120]-0.1140.300-0.133-0.1930.312-0.1587.670***8.259***BHAR[0,90]-0.7620.283-0.086-0.1530.273-0.1048.120***7.893***

注：*、**、***分别代表在0.1、0.05、0.01的水平上差异显著，下同

3.2 基础分析

问询函总体及问询函细分类型对波动风险的回归结果如表4所示。由 Panel A的结果可知，Inquiry的回归系数为0.457 7且在1%的水平上显著，即股票价格波动风险与问询函事件显著正相关，表明问询函事件加剧了公司股价波动风险，假设H1得到验证。由 Panel B的结果可知，4种类别均显著增加了股票价格波动性，其中涉及重组问题的函件对RV的回归系数分别为0.863 2和0.849 1，分别在1%、10%水平上显著，说明涉及重组问题的问询函对股票价格波动风险的加剧作用更强，假设H2得到验证。

表4 问询函总体及问询函细分类型对波动风险的回归结果

注：括号内为T值，下同；回归模型为混合OLS回归

笔者对[0,15]期间内的每一窗口期[0,1]、[0,2]、…、[0,15]的波动风险均进行了回归检测，结果显示问询函与各窗口期波动风险均显著正相关，问询函的回归系数在[0,10]窗口期前后达到顶峰(此处仅列示[0,5]、[0,10]、[0,15]3种典型窗口期的结果)，故后续将以[0,10]作为主要的研究窗口期。

CAR和BHAR的回归结果如表5所示。由Panel A的结果可看出，在事件前期收函事件对CAR的影响系数未通过显著性检验，而在[0,10]窗口内问询函的回归系数为-0.065 2且在5%水平上显著，说明问询函对CAR有显著的负向影响且集中体现在函件发布后，假设H3得到验证。从Panel B的结果可看出,问询函的回归系数为负且均在1%水平上显著，即收函公司的长期市场绩效要显著低于未收函公司，假设H4得到验证。

表5 问询函对CAR和BHAR的全样本回归结果

问询函细分类别对CAR和BHAR的回归结果如表6所示。由表6可看出,重组类和其他类问询函(主要为关注函)的长期市场反应显著为负，而定期报告类对长期市场反应的影响显著为正，说明定期报告类问询函更能对公司起到约束规范作用，而关注函和重组类问询函则能够揭示上市公司长期经营风险，具有风险提示作用。

表6 问询函细分类别对CAR和BHAR的回归结果

3.3 稳健性检验

3.3.1 PSM-DID检验

为更好地解决内生性问题，笔者建立了基于PSM匹配结果的双重差分检验(DID)模型[20](如式(13)所示)，以考察问询函事件对股价波动风险的净影响。

RVi,t=α+β1Inquiryi,t+β2Inquiry×Posti,t+

Yeari,t+Industryi,t+εi,t

(13)

笔者将事件日[-150,-30]期间作为事件前期，共120个交易日。稳健性检验结果如表7所示，可看出PSM-DID中Inquiry×Post的系数均显著为正，说明在控制了收函公司与未收函公司本身的公司差异及收函前后的时间差异后，收到问询函这一事件仍显著加剧了公司股票价格波动风险，巩固了之前的结论。

3.3.2 改变事件窗口期的回归检验

为使结果更加稳健，笔者增加了多个窗口期，回归结果见表7，可以看出问询函对RV的回归结果在[0,3]、[0,20]窗口期依然在1%水平上显著，巩固了假设H1。在[-10,-1]窗口期问询函对CAR的回归结果未通过显著性检验，而在[0,20]、[0,30]窗口期问询函CAR的回归系数显著为负，巩固了假设H3。

表7 稳健性检验

注：情形1收函前阶段取[-130,-10]期间的均值,情形2收函前阶段取[-250,-130]期间的均值

为考察问询函对RV的影响时效，选取[20,50]窗口作为事件过后的期间。事后期间[20,50]RV的回归结果如表8所示，可看出Inquiry的回归系数未通过显著性检验，表明在[20,50]内收函与未收函公司不再因问询函事件而在RV上产生显著差异，说明问询函对RV的影响具有时效性，时效约为收函后20个交易日。

表8 问询函与事件期后RV回归结果

4 结论

笔者从风险和收益两个维度探究了收到交易所监管问询函件的上市公司的股票价格行为特征，得到以下主要研究结论：

(1)问询函发布后收函公司在短期事件窗口期内的股票价格波动风险显著增加，且收函公司的短期市场反应显著为负；涉及重组问题的问询函对股价波动风险的加剧作用最强，负向的市场反应程度也最剧烈。收到问询函的公司不但风险增加，而且其超额收益显著低于未收函公司的超额收益，整体表现为“风险高而收益低”特征，其中收到重组类问询函的上市公司表现最明显。

(2)长期来看，问询函对股价波动风险的加剧作用消失，但全样本结果显示问询函的长期市场反应仍显著为负，即收函公司的长期市场绩效表现较差，说明问询函具有长期风险提示作用。

根据上述研究结论，笔者提出以下建议：

(1)监管部门应推进和完善问询函监管制度，充分发挥一线监管对市场的调节作用。同时收到涉及重组问题问询函的公司或收到标题为“关注函”、“问询函”等函件的公司存在较大的长期经营风险，建议监管部门对这些上市公司持续关注，对公司治理结构或财务基本面进行深入监管考察，及时发现潜在问题并采取相应措施进行纠正，防患于未然。

(2)从投资者角度来看，因为问询函加剧了短期窗口内收函公司的股价波动风险并引起了负向的短期市场反应，所以投资者应提高对问询函公告的及时关注程度，以便及时捕捉到上市公司风险信号，改进投资决策，避免由问询函事件的短期冲击带来的资本损失。涉及重组问题的问询函、深交所的“关注函”及“问询函”更加值得投资者关注，收到以上类别监管函件的公司长期市场绩效均表现较差，存在较大的长期经营风险，投资者应提高对这些公司的长期关注，避免收函公司的长期负向超额收益带来的资本损失，提高风险甄别能力。