我国系统性金融风险影响因素与防范路径

于洋　严纪元　牛珊珊

防范发生系统性金融风险是金融工作永恒的主题，美国次贷危机和欧债危机再次表明，系统性风险与金融市场的发展情况密切相关。金融体系的关联性、复杂性以及监管机构和市场参与者的集体行为会加剧系统性风险的发展演变，一旦诱发系统性风险将会对金融安全、金融稳定乃至实体经济产生负面影响。十八大以来，以习近平同志为核心的党中央高度重视金融稳定和金融安全。2017年4月，习近平在中共中央政治局第四十次集体学习时强调要“坚决守住不发生系统性金融风险底线”。2018年4月，习近平在中央财经委员会第一次会议上强调“防范化解金融风险，事关国家安全、发展全局、人民财产安全，是实现高质量发展必须跨越的重大关口”。2019年5月，习近平在省部级主要领导干部坚持底线思维着力防范化解重大风险专题研讨班开班式上强调“防范化解经济领域可能出现的重大风险，重点是防控金融风险。守住不发生系统性金融风险底线，这是我国建设现代化经济体系、实现高质量发展的必然要求”。可以看出，防范化解金融风险，守住不发生系统性金融风险底线已成为我国金融工作的基本原则。

一、我国防范系统性金融风险的主要挑战

近年来，随着我国金融改革不断深化，金融体系关联性不断增强，内生脆弱性和负外部性日益显著，特别是在世界政治经济格局深度调整、全球多边贸易体制受损的大背景下，我国经济下行压力较大，内外部风险叠加共振、深度交织，比以往更具复杂性、传染性和隐蔽性，对防范系统性金融风险构成巨大挑战。

（一）宏观杠杆率結构性矛盾突出

高杠杆是造成金融脆弱性的根源，也是引发系统性金融风险的核心要素。当外需萎缩与内需不振时，高杠杆有利于刺激经济增长、缓解经济下行压力，同时也会加速债务扩张，加剧金融风险积聚。表1给出了2019年第三季度我国和世界主要经济体的宏观杠杆率对比。数据显示，2019年第三季度我国宏观杠杆率为251.1%，除德国外，均低于其他主要发达经济体，也低于发达经济体的平均水平275.9%。从经济部门来看，政府部门杠杆率为39.2%，远低于发达经济体的111.2%，但非金融企业部门杠杆率达到155.6%，在主要经济体中高居首位，比发达经济体高出了62.9个百分点。纵向来看，从2009—2019年的10年间，我国宏观杠杆率上升了104.3个百分点。表明我国结构性去杠杆虽然取得一定成效，但宏观杠杆率仍然保持高位运行，各部门杠杆率结构性矛盾仍然突出，杠杆率风险较大。

（二）影子银行体系风险快速积聚

影子银行体系已成为我国金融体系的重要组成部分，它延长了社会融资链，但由于不透明、不规范的会计操作，导致了严重的信息不对称，增加了银行流动性需求的不稳定性，加剧了系统性风险的积聚，对货币政策和金融监管的有效性构成挑战。数据显示，2017年底，我国影子银行资产规模达14.4万亿美元，同期美国为59.9万亿美元，欧元区为49.8万亿美元。如果仅从资产规模来看，我国影子银行整体水平并不高。但我国影子银行体系在其形成背景、运行机制和潜在风险等方面与发达经济体有着根本性不同。发达经济体的影子银行体系主要是基于市场需求而诞生的，与银行体系平行运作，其主要功能是转移信贷资金。而我国影子银行体系主要是由银行主导的金融体系及其监管约束形成的，除了转移信贷资金外，还具有创造信用货币、隐藏银行信用风险功能。从发展速度来看，自2007年到2017年我国影子银行资产规模增长了19.7倍，呈现过快增长趋势，加之这些风险一定程度上游离于监管视线之外，一旦爆发将严重冲击金融稳定和金融安全。

（三）地方政府隐性债务加速扩张

地方政府债务在促进区域经济增长、社会发展和民生改善等方面具有积极推动作用，但加速扩张的地方政府隐性债务将会制约我国经济高质量发展，甚至会诱发系统性金融风险。自2008年全球金融危机以来，地方政府在预算软约束和财政分权及晋升压力的推动下，通过地方政府融资平台、土地抵押融资、影子银行体系、滥用PPP模式等多种举措，绕开监管、借道融资，致使隐性债务迅速扩张。因其本身具有隐蔽性强，透明度差的特点，致使各界对隐性债务仍没有统一的认定标准，其规模判定也不尽相同，中国社会科学院国家金融和发展实验室认为2017年我国地方政府隐性债务为30万亿元，同期清华大学财税研究所则认为该数据高达47万亿元。标普认为我国2018年地方政府隐性债务在30万亿—40万亿元之间，同期金融稳定委员会（FSB）则认为中国地方政府隐性债务约为40万亿元。此外还有多位学者对我国地方政府隐性债务进行了测算，大多位于30万亿—50万亿元区间范围。综合多方面测算结果来看，我国地方政府隐性债务约为显性债务2倍，蕴藏的金融风险较高，这不仅大大增加了中央政府调控难度和管控效能，还增加了诱发系统性风险可能性。

（四）外部风险存在较大不确定性

当前国际政治经济形势复杂多变，单边主义、霸权主义和贸易保护主义盛行，我国面临的外部发展环境更加严峻复杂。首先，从国际货币基金组织（IMF）发布的数据来看，2019年全球经济虽然保持了增长态势，但经济下行压力较大，主要发达经济体增长势头相对乏力，政府债务居高不下，包括美联储、欧元区和日本在内的银行基准利率已到达或接近零利率下限，财政政策和货币政策回旋空间变小。加之今年新冠肺炎疫情不利冲击，投资者情绪较为悲观，全球经济走向存在较大不确定性。其次，以美国为代表的单边主义和贸易保护主义盛行，致使全球贸易冲突愈演愈烈，特别是中美贸易问题的广度和深度仍在不断加大，并有向经济、科技甚至社会领域蔓延态势，这些问题深度交织，对我国经济带来负面冲击。极端情况下，可能导致资产价格下跌、外汇储备下降，加剧资本外流和人民币贬值，进而诱发系统性风险。最后，出于地缘政治考量，美国长期以来一直奉行单边主义和霸权主义。随着我国经济的快速发展，经济体量不断增大，综合实力不断提高，中美间的竞争和博弈也从幕后走到台前。美国为维护其霸权地位，势必要阻止中国经济发展、拖延其现代化进程，以防止我国挑战其霸权地位。显然这不符合我国国家利益和人民利益，因此中美一旦陷入“修昔底德陷阱”，将会对我国的和平发展带来新的挑战。

二、防范系统性金融风险的国际经验

自2008年全球金融危机以来，世界主要经济体和国际组织开始对引发金融危机的根源性问题进行反思和总结，积累了一些防范发生系统性风险的管理经验。

（一）宏观去杠杆

美国的做法是通过政府加杠杆促进居民和企业部门去杠杆。通过实施财政扩张和货币量化宽松政策，持续提高政府部门杠杆，降低其他部门杠杆，推动经济快速复苏，总体效果比较明显。

日本去杠杆措施是在加强监管同时，保持货币扩张的稳定性。但其政策导致不良资产和“僵尸企业”不断累积，带来了金融资源挤兑，企业杠杆率高居不下，政府杠杆率又快速增长，继而长期受“债务—通缩困境”和“流动性困境”的困扰。

欧元区主要是基于制度约束调节宏观杠杆率，由于欧元区各国发展水平差异较大，很难充分使用财政政策和货币政策进行周期性调节，但基于《欧盟稳定公约》，各成员国受到财政纪律和债务的约束，宏观杠杆率总体平稳。

（二）地方政府债务管理

美国是通过严格的制度规范和市场约束进行地方政府债务管理，从决策、发行、规模、用途、监管、保险等多个层面形成了一套较为完备的地方政府债务管理体系。在美国，地方政府可以自主发行债券，但受信用评价体系和信息披露制度等市场机制的制约，能否发行成功以及发行成本完全由信用评价结果决定。债务规模也会根据地方财政等指标有明确的限定。此外还通过建立保险制度和监管机制对资金使用和项目进展进行监督，切实避免违约风险。

日本对地方政府债务的管理与美国有明显不同。中央政府对地方政府债务有严格的管控，根据地方政府的财政状况对其进行总体评价，并进行分类管理。同时，日本还建立了一套严密的地方财政计划体系和监督预警机制，以强化事前、事中和事后的全过程监督，努力降低债务违约风险。此外，日本还建立了专门为地方政府提供融资的金融机构JFM（Japan Finance Organization for Municipalities）。该机构由地方政府共同出资所有，具有完备的管理制度、完整的地方政府财政信息和完善的金融基础设施及披露机制，并接受中央政府、地方政府、监管机构和审计机构的监管，确保地方政府债务的健康运行。

（三）宏观审慎监管

宏观审慎监管是防范系统性风险、维护金融稳定的重要框架。美国2010 年通过了《多德—弗兰克法案》，通过多部门联合组建金融稳定监管委员会，加强对潜在金融风险的识别和防范，强化对系统重要性金融机构、非银行类金融机构、对冲基金和金融衍生品的监管，维护金融稳定。同时还建立了监测指标体系和预警机制，完善了应对金融体系顺周期的相应措施，丰富了宏观审慎监管的货币政策工具。英国是通过设立金融政策委员会履行评估系统性风险、监测金融稳定状况、监督相关政策的实施、提供政策指导等宏观审慎监管职能。金融政策委员会能够综合运用杠杆率限制、差别化资本金要求、逆周期缓冲要求等多种宏观审慎管理工具进行调控。相比发达经济体，新兴经济体金融体系尚不健全，普遍存在货币错配、期限错配和结构错配现象，防范大规模资本流动性冲击带来的系统性风险成为宏观审慎监管的主要方向。

三、我国防范发生系统性金融风险的政策建议

当前我国系统性风险虽然总体可控。但在部分领域风险依然较高、形势仍然复杂，经济运行中深层次的矛盾和问题与外部风险不确定性叠加共振，将严重冲击我国金融安全，防范系统性风险任重道远。

（一）强化服务实体经济，避免金融脱实向虚

近年来，我国金融出现了脱实向虚的倾向。脱实向虚催生了资产价格泡沫、加剧产业空心化、抑制企业创新能力、诱发金融和经济宽幅波动，严重破坏经济社会的健康可持续发展能力。党中央高度重视金融脱实向虚问题，习近平同志也多次强调金融要服务实体经济，并提出“金融是实体经济的血脉，为实体经济服务是金融的天职，是金融的宗旨”“深化金融体制改革，增强金融服务实体经济能力”“金融要把为实体经济服务作为出发点和落脚点”等一系列重要论述。

具体来说，金融本源是服务实体经济，金融业要坚持高质量发展理念，更加重视资产质量和经营效率，不断强化风险管理，加强金融创新和服务提升，满足实体经济多样化融资需求。要更加注重服务科技创新，助力推动科技创新和经济转型升级，通过创新金融服务模式，做好金融支持，同时要对新技术进行研究、识别和评测，做好风险防控，不断提升金融服务实体、服务科技创新的能力。

（二）深入理解风险根源，建立健全风险预警机制

要深入分析金融机构之间、金融机构与金融市场间的关联性和复杂性，准确评估风险溢出效应，厘清诱发系统性风险各种驱动因素，准确把握系统性风险的演化机制。加大对市场关联度风险、监管套利风险、信用风险、流动性风险等对金融风险的深入研判。密切关注风险敞口变动、相关性变化以及风险积聚情况，做好预期管理，加强公众认知引导，避免羊群效应。积极借鉴国际经验，结合我国金融实际，建立健全金融风险预警机制，进一步丰富系统性风险监测手段，综合运用多种指标方法、数理模型和分析工具，强化对系统性风险的识别和评估，不断提高风险识别的准确性和前瞻性。

（三）拓宽监管视野，加强风险管理

进一步完善宏观审慎管理框架，强化银行业金融机构监管，综合运用资本充足率、动态拨备率、流动性指标和杠杆率等调控策略，降低银行业金融机构的金融风险。将非银行业金融机构纳入宏观审慎监管框架，加大对银行同业业务、委外业务、通道业务的监管力度，重点整治影子银行行为和金融混业经营行为，消除监管套利。加强宏观审慎监管与货币政策、财政政策的协调配合，综合运用多种管理工具加强宏观调控和逆周期调节，不断增强宏观风险管理的科学性、针对性和前瞻性。

（四）分类施策，有序化解重点领域金融风险

坚持结构性去杠杆的总体思路，发挥金融对结构性去杠杆的重要作用，加强资金流向引导，加快淘汰落后产能，优化资源配置。通过破产清算、兼并重组等多种方法妥善处置僵尸企业，增强措施针对性和有效性，提高资金运转效率，推动我国经济高质量发展。

强化地方政府債务风险管理，改革央地财权和事权分配机制，压实地方政府偿债责任。将债务规模和风险指标与官员考核晋升机制挂钩，抑制地方政府举债冲动。继续推进债券市场化建设和财政透明度建设，完善信息披露机制，建立健全债务风险预警体系，特别是隐性债务风险预警和监控体系，规范政府举债行为，减少隐性债务。

尽快完善金融科技相关法律法规，把与金融科技密切相关的金融业态纳入监管范围，特别强化对系统重要性金融科技机构及其业务的监测和分析，防范发生金融风险，促进金融科技持续健康发展。

〔于洋（通讯作者），中国社会科学院研究生院博士研究生。严纪元，中国社会科学院研究生院博士研究生。牛珊珊，中国邮政储蓄银行总行反洗钱处〕