云南省有色金属类上市公司成长研究——基于托宾Q的行业成长性实证分析

高 丽，李 飞

(云南大学，云南 昆明 650000)

一、问题的提出

有色金属是能源、信息技术和材料三大支柱产业的基础。自2012年开始，受国际金融危机拖累，全球有色金属市场需求增长放缓、产品价格持续下跌，导致全球有色金属行业生产经营状况严重恶化，企业效益大幅下滑，亏损面积逐年增加。中国是有色金属最大生产国和消费国，有色金属行业规模较大，但在全球产业周期性下滑过程中，也未能幸免，再加之我国因经济结构转型而导致经济增长放缓，有色金属行业发展面临着巨大的下行压力。

自2016年开始，全球有色金属市场回暖。2017年，有色金属产业经营状况整体好转，产品价格趋稳向好。我国国内主要有色金属产品价格大幅回升。2017年，中国有色金属业产量达5 378万吨，同比增长3.0%；规模以上有色金属企业主营业务收入达60 444亿元、利润达2 551亿元，同比分别增长13.8%、27.5%①。云南省是西部地区有色金属行业规模最大的省份，截至到2017年12月31日，有色金属行业有7家上市公司，占云南全省上市公司总量(34家)的20.59%，是云南省上市公司中数量最多的一个行业。2017年，云南省7家有色金属类上市公司的总资产达到1 356.46亿元，净资产为523.25亿元，实现营业总收入1 498.57亿元，营业利润43.95亿元，净利润33.13亿元②。

云南省地处西部地区，具有丰富的矿产资源，这使得有色金属行业成为云南省经济发展的支柱产业之一[1]，但经济增长放缓影响了云南省有色金属行业的进一步发展。随着我国供给侧结构性改革持续推进，要求淘汰传统制造业过剩的产能，这使得有色金属的产能发展受到抑制；加之国际市场价格变化具有高度不确定性，致使云南有色金属行业发展的风险增大；且有色金属行业具有高耗能、高排放、高污染特点，在环保要求逐年提高的背景下，企业成长面临前所未有的压力。在如此不利的宏观和微观环境下，考虑到有色金属行业在云南省举足轻重的地位，分析云南省该行业内企业的成长性显得尤为重要。

企业的成长性一直是市场投资和公司治理中的关键性的问题，也是企业可持续发展过程中的一种关键能力。对企业成长性的定义，不同的学者有不同的看法，岑成德从企业微观层面入手得出企业成长性的概念，指出企业的成长性是在其持续发展过程中呈现出产品前景广阔、公司规模逐年扩大、经营效益不断提高的一种趋势[2]。惠恩才则提出企业处于一个动态的环境中，不能单纯地从静态的财务指标进行分析，还应该重点着眼于公司未来可能面对的市场、政策和行业的变化趋势[3]。因此，通过企业成长性分析，外部投资者可以根据成长性的评价结果来衡量企业的投资风险，做出合理的投资决策，而管理层可以清楚地了解公司经营状况，明确公司在市场竞争中的地位及努力方向，为公司的长期决策提供依据。纪志明通过考察企业成长性的行业特质，发现上市公司所属的行业大多对公司的成长性有显著的影响[4]，而成长性研究也是有色金属行业研究的重要内容[5]。云南省有色金属类上市公司若要尽量排除市场影响，获得稳定可持续性发展，必须重点关注成长性问题，深入探讨影响行业成长性的因素。魏文兰和黄佑军通过对深交所上市公司中所选取的成长性最高的企业进行研究，发现企业成长性与流动比率、速动比率、总资产增长率、主营利润增长率、现金债务总额比、销售现金比率、代理成本率有显著的相关性[6]。张超和孙英隽指出成长性比率是评估公司发展速度的重要指标，他们通过实证研究发现上市公司的财务指标和公司成长性具有极强相关性的结论[7]。

在企业成长性研究中，大量学者选择将托宾Q值作为企业成长性评价的代理指标，如徐晔选用托宾Q值代表企业价值成长能力对影响我国IT行业成长性因素进行分析[8]；蒋美云指出上市公司的成长性是由公司的投资机会与投资资本两个因素共同决定的，而托宾Q值恰好反映出企业的外部投资机会，投资资本则来自企业的内外部融资，因此，提出公司的成长性必定与其托宾Q值和财务杠杆有关系[9]；邹李航选择托宾Q值作为衡量上市公司成长性的代理指标，并对可能影响公司成长性的财务指标进行了具体分析[10]。这是因为托宾Q值是一个衡量企业价值的指标，它把企业的财务指标与市场价值结合起来，在分析企业成长性时具有明显的优势。当上市公司托宾Q值大于1时，说明上市公司创造的价值大于其投入的成本，亦表明企业为社会创造了价值，被投资者看好，有很强的发展潜力，反之亦然。

基于前述学者的研究，本文选取托宾Q值作为云南有色金属上市公司成长性的代理指标，通过该值与具体财务指标间的关系来揭示、讨论云南有色金属上市公司持续发展的机理，期望为有色金属行业内上市公司的良好成长提供有力的帮助。因此，本文对云南省有色金属类上市公司财务指标等进行解读，然后对其成长性进行实证检验，深入分析影响其成长性的重要因素，最后在实证结果基础上，深入探讨有色金属上市公司成长性的机理机制，进而为云南省有色金属类上市公司的可持续发展提出政策建议。

二、云南有色金属上市公司基于财务指标的成长性分析

影响企业成长性的因素众多，既有外部宏观因素政策，又有企业内部自身因素。然而外部因素变化速度快，难以准确对其进行量化，企业也无力进行控制。因此，本文着重对企业内部因素进行研究，讨论财务因素对企业成长性的影响。从营收及利润、资产规模及资产管理水平、盈利状况等方面对云南省有色金属类上市公司的成长性进行分析。

(一)有色金属类企业增长能力分析

增长能力是衡量企业成长性的核心，它反映企业增长的速度及状况。营业收入增长率与净利润增长率是衡量企业成长性的常用财务指标，其中营业收入的增长率越高，表明企业的业务扩张能力越强，而净利润的增长率的连续增加是企业成长性的基本特征，企业的净利润连续大幅增长表明企业的经营业绩突出，市场竞争力强，归根结底，企业的成长最终要体现在净利润的增长方面。2013—2017年，云南省7家有色金属类上市公司的营业收入增长率如表1所示。

从表1可以看出，除贵研铂业及锡业股份的营业收入连续5年保持正向增长，呈现稳中有增的态势外，其余5家有色金属行业上市公司的主营业务增长率均有正有负，2014年和2015年两年出现了营业收入的负增长，这与当时国际市场的价格走势一致，说明国际市场价格波动对有色金属类企业有着重大影响。

云南省有色金属类上市公司近五年营业收入的增长受外部环境影响较大，当进一步分析其净利润的增长情况时，这一影响更为明显。2013-2017年，云南省7家上市公司中，没有一家公司的净利润能持续增长。相较于营业收入增长率的波动，净利润增长率的波动尤为剧烈，具体如表1所示。2016年，全球有色金属类市场回暖。2017年，国内主要有色金属价格同比大幅回升，其中铜、铝、铅、锌现货均价分别为49 256元/吨、14 521元/吨、18 366元/吨、24 089元/吨，同比分别增长29.2%、15.9%、26.0%、42.8%①，从而使云南省有色金属类上市公司2017年净利润增长率得到巨大改善。这说明，有色金属行业的发展受市场行情波动影响大。

云南省有色金属行业7家上市公司总体增长趋势基本一致，但具体到各家企业，其营业收入及利润的增长情况不一。根据2017年度上市公司的财务数据及wind数据库按行业分类，按照全国有色金属类行业上市公司的营业收入情况进行排名，云南7家上市公司的经营状况参差不齐，各公司营业收入及利润状况如表2所示。

从表2可以看出，云南省有色金属类7家上市公司2017年的营业收入均值高达214.08亿元，远超全国行业均值148.76亿元，营业利润均值及净利润均值与行业均值相比略高。但从营业利润率来看，云南省均值水平低于行业均值，这说明云南省有色金属行业上市公司营业收入规模较全国同行业上市公司处于中上游水平，但其盈利能力则处于全国同类公司的下游水平。

表1 云南省7家有色金属类上市公司2013-2017年营业收入增长率和净利润增长率情况

资料来源：此表数据来自wind数据库。

表2 云南省7家有色金属类上市公司2017年相关指标表

资料来源：此表数据来自wind数据库。

(二)规模能力及资金运营能力分析

从企业成长角度看，企业规模的大小对企业成长的测度是必不可少的，一般来说，只有企业具备一定的规模，企业的资本实力才能充分发挥。从表2可以看出，云南省有色金属类上市公司总资产的均值高于全行业均值，说明云南省有色金属类企业的规模较大，为企业的可持续发展奠定了基础。但是，从其内部来看，7家公司的总资产差异巨大，其中，2017年云铝股份总资产为358.77亿元，云南锗业总资产为19.69亿元，这说明云南省有色金属类企业之间的发展极不平衡。企业的资金运营能力在一定程度上决定了企业的生产经营活动，是企业成长能力的重要体现。良好的经营管理能力意味着企业可以有更加充足的资金进行生产管理或进行其他活动，从而促进企业可持续发展。从表2可以看出，云南省有色金属类上市公司的资产负债率均值略高于全行业均值，且有5家企业的资产负债率高于50%，云南铜业的资产负债率高达71.89%。因此，从整体来看，云南省有色金属类上市公司的负债率较高。从流动比率和速动比率来看，云南省有色金属类上市公司的这两个指标的均值均低于全行业均值，说明其资金的变现能力与同行业其他公司相比较弱，偿债能力不足，管理者对资金的运营管理能力相对较弱，抑制了企业的成长。

(三)获利能力分析

企业的获利能力是企业成长的基础，企业只有在获利的基础上才能成长，它体现了一个企业获取利润的水平，获利能力越强，表明企业利用现有的资源能够获取的利润越多，相对来说企业积累的财富也会越多。一般来说，获利能力越强，企业的成长性越高。本文选取营业成本率、销售毛利率和资产收益率等财务指标来反映云南省有色金属类上市公司的获利能力，具体指标见表2。

从表2我们可以看出，云南省有色金属类上市公司的获利能力整体不强。其中，全省营业成本率均值高于全行业均值，说明云南省企业在生产经营过程中成本较高，在市场中与行业其他企业相比竞争不强。在销售毛利率方面，只有驰宏锌锗的销售毛利率高于行业平均水平，其余6家公司销售毛利率相差较大，且云南省平均值明显低于行业均值，说明云南省有色金属类上市公司产品附加值低，与同行业相比在成本上没有优势。资产收益率是反映企业综合获利能力的指标，云南省有色金属类上市公司的资产收益率均值低于全行业均值，且仅有驰宏锌锗的资产收益率高于全行业均值和中位数，说明云南省有色金属类企业获取利润的能力较差，从而限制了其成长。

(四)市场预期能力

市场预期能力是行业发展前景的一种体现。本文选取市净率这个指标来反映企业发展潜能，成长潜能大的企业市净率也较高。通过表3整体来看，云南省有色金属类上市公司市净率均值均远远低于行业平均水平，说明在2013—2017年期间云南省有色金属类企业的成长潜力较弱，与行业相比仍有一定的差距。其中，在2013年、2015年和2017年中仅有云南锗业的市净率高于行业水平，其余6家有色金属类上市公司市净率均值远低于行业均值；在2014年和2016年中，除罗平锌电和云南锗业外，其余几家上市公司的市净率均低于行业均值。

概括而言，与全国行业企业相比，云南有色金属上市公司的规模较大，但整体的经营业绩并不突出，其增长能力一般，总体市场竞争力不强，市场对其的预期不高，成长性也不突出。然而，这些上市公司无论从资产规模、营业收入比重还是利润情况方面来说，对云南省发展都有着重要作用。为了更好地提升云南省有色金属类上市公司的可持续发展能力，本文对7家上市公司的成长性进行了分析，探究了影响其成长性的具体因素，为改进云南省有色金属类上市公司成长性不足的问题提供了建议。

表3 云南省7家有色金属类上市公司2013-2017年市净率指标

资料来源：此表数据来自wind数据库。

三、基于公司成长性托宾Q的研究设计

根据前文对云南省有色金属类上市公司成长性的分析，本文选取托宾Q值作为企业成长性的代理变量，因为该值不仅将上市公司的未来价值和现在价值联系起来，而且又将企业的财务指标与股票市场联系起来，进而有力地衡量了企业的发展能力。因此，本文将以托宾Q值作为分析指标对云南省有色金属类上市公司成长性进行分析。

(一)样本选择与数据来源

本文以云南省有色金属类7家上市公司为研究对象，因企业成长性是一个连续过程，故本文研究区间为2013—2017年，研究数据全部来自CSMAR数据库。考虑到异常值可能对研究结果产生影响，因此对相关连续变量进行上下1%的缩尾处理，并采用Stata1 5.0软件对数据进行统计和回归分析。

(二)变量选取

被解释变量是托宾Q值。正如前面所说，托宾Q值常被用作企业成长机会的度量，其计算公式为托宾Q值 = 企业市场价值/总资产。通过公式可以看出，该值把企业资产与资本市场状况联系起来，故可以用来衡量企业成长性。

解释变量是影响公司成长性的一系列指标，如市净率、流动比率、资产收益率、营业成本率、企业规模等，因为影响公司成长性因素很多，我们在研究时不可能把所有变量一一列举出来，因此本文从上述影响企业成长性的因素中选出具有代表性的因素进行回归分析，以此来考察云南省上市公司成长性受哪些因素影响明显。

1.市净率

市净率是一个能很好预示公司未来成长性的指标，它是指公司每股股价与每股净资产的比值。这个比值越低意味着公司风险越低，股票的报酬率就越低，公司的成长性就较差。当市价高于账面价值时，企业资产的质量较好，说明有很强的发展潜力，反之则资产质量差，没有发展前景。

2.流动比率

流动比率是流动资产对流动负债的比率，它是用来衡量公司短期偿债能力的指标。一般来讲，流动资产与流动负债同比例增加时为理想状态，因为有色金属类公司中存货占比较大，因此当流动比率越高时，说明企业资产流动性好，短期偿债能力强，公司的成长性也就越好。

3.资产收益率

资产收益率指标将资产负债表、损益表中的相关信息结合起来，是企业运用其全部资金获取利润能力的集中体现。资产收益率高的公司，认为其利用资金获取利润的能力越强，公司成长性更好。

4.营业成本率

营业成本率是衡量企业营运能力的指标，在同一行业中营业成本率具有较高的可比性，即同一行业内当公司的营业成本率较低时，往往具有较大的盈利能力，说明该公司具有很大的成长潜力；反之若公司营业成本率较高，其盈利能力往往较低，市场竞争力较弱，成长性较差。

5.企业规模

公司的总资产代表了公司的一个总体规模。若一个公司在行业中的规模越大，那么其更容易占据市场主动权，从而抢占更加优质的商机，而且规模效应可以降低企业成本，从而提升公司的发展水平，反之亦然。

6.销售期间费用率

销售期间费用率是反映企业营销效率的重要指标。在有色金属行业内部，当公司的销售期间费用高时，说明其用于推广本公司产品的销售费用很高，从而能够树立企业产品品牌，提升公司成长性。

综上所述，本文选取的指标及计算方法如表4所示。为了消除行业和年份对公司成长性的影响，本文控制了行业和年份效应。

(三)实证模型的设计

为考察云南省有色金属类上市公司成长性的影响因素，本文设计以下模型：

TQit=α0+α1Pbit+α2Crit+α3Roait+α4OCit+α5Sizeit+α6Esit+∑Year+∑Industry+εit

其中，下标i表示上市公司，t表示年份；α0是截距项，ε是随机误差项。为了能进一步地分析，本文利用云南省有色金属类7家上市公司在5年里年报数据进行面板数据的回归分析，运用混合效应模型对上述公式进行回归分析。

(四)实证分析

1.描述性统计

表5提供了各个变量的描述性统计结果。从表6可以看出，云南省有色金属类上市公司的托宾Q值的最大值为5.910 6，最小值为0.227 9，且均值大于1，说明企业为社会创造了价值，外部投资者也比较看好有色金属类企业的价值。市净率均值为3.1321，该值高于行业均值，表明云南省有色金属类企业具有很强的发展潜力；但是，其最大值与最小值相差较大，说明云南省有色金属类上市公司之间发展差距过大。流动比率的最小值为0.286 0，最大值为3.327 3，均值为0.996 6，说明在有色金属公司内部流动性有很大的差异，大部分公司的流动性较弱。资产收益率的最小值为-0.064 2，最大值为0.062 0，均值为0.0052，该指标较低，说明企业利用资产的能力较弱。营业成本率的最小值为0.599 8，最大值为0.997 8，均值为0.890 0，说明云南省有色金属类企业的营业成本水平较高。企业规模最大值、最小值和均值相差不大，说明云南省有色金属类企业的资产规模都处于同一水平。销售期间费用率的均值为0.097 7，比率略低，说明云南省有色金属类公司在销售上面投入成本低。

表5 描述性统计表

2.相关性分析

从表6的Person相关系数检验可知，市净率、流动比率、营业成本率、企业规模和销售期间费用率与企业托宾Q值在1%的水平上呈显著关系，而资产收益率在5%的水平上与企业托宾Q值呈显著正相关关系。由此看出，各个解释变量都与被解释变量之间呈相关关系，说明用这些因素解释企业成长性是可行的。

表6 各变量间相关系数表

注：*表示p<0.1，**表示p<0.05，***表示p<0.01。

3.实证结果分析

本文选取的数据通过VIF检定，平均值为3.16，说明并不存在多重共线性。表7报告了基于企业成长性托宾Q值影响因素的回归结果。从回归结果中可以看出，市净率、流动比率和销售期间费用率在1%的水平上与托宾Q值呈显著关系，且都呈正相关关系，说明云南省有色金属类上市公司的市净率、流动比率和销售期间费用率与企业成长性有非常大的关系，因此，应提升企业每股市价、加快企业资产的流动性和加大产品的广告宣传，从而使企业具有较好的长期成长的能力。营业成本率与托宾Q值在5%的水平上呈负相关关系，说明云南省有色金属类上市公司在营业成本率较低时，公司往往具有很大的盈利能力，进而提高公司托宾Q值。资产收益率和企业规模与托宾Q值虽然系数方向一样，但是，无相关性，说明在云南省有色金属类上市公司中，资产收益率和企业规模并不会影响其成长性。

表7 回归结果

注：括号内为t值；*表示p<0.1，**表示p<0.05，***表示p<0.01。

综上所述，对于云南省有色金属类上市公司来讲，应该关注其市净率、流动比率、营业成本率和销售期间费用率，因为这些指标都与其成长性有较大的影响。而且调整后的R方为0.952 0，说明整体模型拟合性较好。

四、研究结论与建议

(一)研究结论

通过对云南省有色金属类上市公司成长性的指标分析和实证分析，本文得出结论如下：

第一，市净率、流动比率、营业成本率和销售期间费用率是决定云南省有色金属类上市公司成长性的最主要因素。毋庸置疑，这些指标都是度量公司成长性好坏的重要指标。

第二，受2014年和2015年全球有色金属价格波动的影响，云南省有色金属类上市公司近几年盈利能力表现平平，偿债能力在同行业中表现也较差，净利润在近五年中也出现亏损，故而，应该对云南省有色金属类企业的资本结构进行优化，提升其盈利能力，增强其可持续发展能力。

(二)相关建议

近几年，云南省有色金属类上市公司成长性虽然表现一般，但是，依托云南省的区位、资源优势及企业前期基础，这些上市公司有可能获得良好的成长。

1.充分利用资源优势，强化市场竞争力

云南省处于西南地区，是有名的金属王国，基本金属的矿藏资源丰富。锡储量79万吨，居全球第一；铟储量0.63万吨，居全国第一；锌储量424万吨，居全国前三。丰富的资源给云南有色金属企业的发展奠定了坚实的基础。此外，云南省具有非常丰富的水资源，水电装机容量居全国第二位，水电供应充足，且率先实施电力市场化交易，这较大幅度降低了有色金属行业企业的用电成本。从全国2017年上半年的用电价格看，云南省的电力成本每度电约为0.4元，低于全国0.76元的平均水平。如此低的用电成本给企业带来了巨大的成本优势。

但是，我们也应看到，云南的矿产资源丰富，但贫矿多、富矿少，开采结构复杂，这些都增加了有色金属行业企业的生产成本，甚至有的上市公司的原料仍不能自给，需要向外采购。此外，企业加工过程中，水电成本低，但运输成本高，再加之管理效率较低，使得云南有色金属产业的总体成本高于全国同行业企业。因此，云南省有色金属行业上市公司应当积极推进有色金属行业企业的跨地区、跨行业的资源整合，加强内部管理，进一步改善和提升资源要素的生产优势，将资源优势转化为市场优势。如为充分利用资源带来的优势，云铝股份创新发展了铝电联动生产，降低了氧化铝/电解铝的生产成本。这一方式成为国内各大铝业企业的重要发展模式。

2.加强产业链整合，提升产业链的整体竞争力

当前，我国有色金属工业总体处于产业链分工的中低端环节，但是，必须看到，有色金属作为战略性新兴产业支撑材料的地位没有变。随着科学技术的发展以及消费的增长，有色金属行业未来仍有广阔的市场空间。而在当今经济形势下，企业间的竞争已不是个体间的竞争，而是产业链的竞争，谁能拥有更好的产业链配套能力，谁就能在成本控制、质量品质等方面取得优势，就能在竞争中胜出。罗平锌电是国内锌冶炼行业唯一的矿、电、冶炼三联产企业。低成本的水电优势及产业链打通所带来的整体优势，使得罗平锌电虽然面临锌矿资源储量有限、资源自给率水平较低的困境，也能在竞争中取得不错的成绩。云铝股份依托水电-铝-铝深加工产业链的运营模式，对上下游资源进行整合和优化，增强了公司整体竞争力和抗风险能力。云南锗业在多年经营中，也发展成为国内锗产业链最为完整的锗系列产品生产商和供应商。

目前，云南省7家上市公司虽在产业链整合上创新生产工艺技术、通过技术改造淘汰落后产能、延伸有色深加工产业链以提高产品附加值、积极探索全产业链联动的盈利模式上有所尝试，使采矿、选矿、尾矿、冶炼、加工等各环节得以贯通。但是，我们应清醒认识到，这种尝试还未得到全面落实，企业的市场竞争力也未得到有效提升，还需进一步努力。

3.顺应时代潮流，强化技术创新，提高产业的可持续发展能力

在新形势下，行业亟待抢抓机遇，与互联网、大数据、人工智能深度融合，借助“一带一路”倡议与几大经济带协同发展，利用好国家层面重大利好的“东风”，积极开拓新的市场需求点和利润增长点。此外，企业还可以充分利用金属产品的金融属性，通过套期保值等金融操作手段减少市场价格波动对企业利润的影响。同时，将企业的生产与科研进一步结合，提升企业研发能力和深加工能力，将产品进行二度细分和加工后有针对性地面向市场，提高对副产品的处理甚至应用水平，推动企业的清洁生产，使“循环”在助力节能减排的同时创造更多效益。

注释：

①数据来源：中商产业研究院，2018年3月1日，《2017年中国有色金属行业运行分析及2018年展望(附产量排名)》。

②数据来源：wind数据库，笔者根据各公司年报数据汇总整理所得。