2020年国际油价重心将有所抬升

预计2020年行情呈现前低后高走势，布伦特油价主流运行区间为60～80美元／桶，WTI主流区间为55～75美元／桶。

顺北油气田年产能100万吨以上，探明石油面积约2万平方公里，储层平均深度为7300米，是世界上最深的油藏之一。图为地处新疆阿拉尔市境内的顺北11井。范明 摄

2019年原油整体运行趋势与2018年相似，呈现先涨后跌的态势，年内拐点较为明显。但与2018年相比，2019年四季度原油整体表现偏强，进而为2020年原油开局奠定良好基础。2019年原油整体波动幅度进一步收窄，基金对原油的持仓兴趣明显降低。从原油市场的供需来看，2019年全球原油供需形势保持稳健，而且2019年下半年供需关系明显好于2018年同期。虽然2019年原油波动重心较2018年有所下移，但无论是供需基本面还是内外部市场情绪，均出现积极变化，预计2020年国际油价均价将比2019年有所抬升。

2019年原油行情回顾

2019年原油整体运行格局偏弱，与2018年相比，油价波动重心有所下移。2019年原油价格整体表现为涨后回落走势，全年布伦特原油均价为64.16美元/桶，较2018年均值下跌7.43美元/桶，跌幅10.38%；WTI原油均价为57.01美元/桶，较2018年均值下跌7.80美元/桶，跌幅12.04%。从年内油价运行趋势来看，大体可以分为3个阶段：

阶段1（1～4月）：持续上涨

2019年前4个月，国际油价整体表现强势，涨幅较为明显。该阶段油价持续上涨的原因是欧佩克+扩大减产力度。欧佩克减产协议自2017年开始执行，起初合计减产180万桶/日，贯穿2017、2018年。进入2019年，考虑到美国页岩油产量继续保持增长，并且全球原油需求依旧低迷，产油国决定在2019年进一步减产120万桶/日，以维持全球原油市场供需平衡。

与2017年减产相比，2019年的深化减产所处的行业背景相对较好，主要表现在全球原油供需关系大体平衡，而且全球石油库存处于阶段性低位，原油市场并不存在严重过剩问题。因此，2019年深化减产后，原油市场供求关系反应迅速，并不存在2017年初的显著滞后性，全球原油市场基本面持续保持偏紧状态。不仅如此，欧佩克实际减产力度远超协议要求的指标。2019年全年欧佩克平均减产执行率达到140%，单月最高一度达到247%！而且与过去两年相比，2019年欧佩克减产力度较为强势，尤其是下半年。

在欧佩克加大减产力度、全球原油供需基本面偏紧的持续利好支撑下，原油市场看多氛围在1～4月持续升温。原油期货持仓数据显示，2019年前4个月，WTI期货投机净多仓较年初增长97%，布伦特期货投机净多仓较年初增长近171%。在2018年四季度原油暴跌之后，借助减产东风，多头资金情绪再度爆发，推动油价持续走高，并于2019年4月末创出年内新高。

阶段2（5～7月）：震荡下跌

进入4月，由于沙特原油产量降至低位，并且其多次公开表态未来减产空间有限，减产逻辑对油价的支撑力度逐步减弱。与此同时，原油市场处于传统的消费淡季，需求对原油市场支撑并无好转。因此，随着减产力度的逐步减弱，原油市场供需关系开始由偏紧再度转向平衡状态。

在基本面逐步趋稳的同时，投资者对宏观经济的担忧情绪则持续发酵，尤其是中美贸易形势持续恶化。市场对宏观经济的担忧情绪，从多个关联指标中均能得到验证。摩根大通全球制造业PMI自2018年初开始持续下跌，并于2019年5月跌破50荣枯线，暗示全球制造业开始收缩。宏观经济形势堪忧，在资金避险情绪上也得到反映。VIX恐慌指数5月之后快速拉升，美债收益率持续下挫，而避险品种黄金则自2019年5月之后快速拉涨。

因此，5月之后，尽管原油市场基本面并没有显著恶化，但由于改善程度逐步减弱，导致减产对油价的推升力度在减弱。与此同时，市场对宏观的担忧情绪开始进一步发酵酝酿，资金关注点开始转向宏观层面。原油市场看多资金自5月开始快速撤出，看多情绪持续降温，导致多重利空施压下推动油价震荡下跌。

阶段3（8～12月）：触底反弹

8月之后，原油逐步转入低位震荡阶段，虽然9月中旬沙特油田设施遭遇突袭，一度导致全球原油市场出现史上最大供应缺口，并由此引发原油开盘跳涨近20%，创出“史诗级行情”。但由于沙特基础设施维护进展快于预期，并且得益于充足的库存保障，并未引发原油市场出现供应危机。因此，原油短线跳空高开后持续走低，在宏观情绪及基本面积贫积弱的背景下，不仅抹平全部涨幅，甚至进一步跌向前低点位。

2019年12月18日，地球物理公司华东分公司SGC2121队承担的塔里木盆地顺托果勒北区块顺北7井南三维采集项目，通过西北油田专家验收组验收。图为放线工人与胡杨为伴，行走在塔克拉玛干沙漠中。吴奇杰 摄

不过，进入10月，布伦特再度回踩55美元/桶前低位置，但没有进一步下跌。随后，全球炼厂逐步结束秋季检修，炼厂开工率稳步提升。在原油市场进入冬季需求高峰时段的持续推动下，原油价格自低位逐步反弹走高。此外，12月初，欧佩克会议决定在2020年前3个月继续加大减产50万桶/日，而且在其他欧佩克国家完成减产任务的同时，沙特自愿再扩大减产40万桶/日。随后，中美贸易谈判方面同样传出利好消息，双方就第一阶段贸易协议达成一致，中美贸易形势出现缓和，进一步提振市场信心。因此，在多重利好消息的推动下，2019年末原油持续反弹走高。

2020年原油市场要点解析

2020年原油行情趋势判断，仍需重点分析供需基本面。供应端关注的焦点依然集中在两个方面——欧佩克减产与页岩油增产，需求端则重点关注2020年全球宏观经济预期变动。

1.欧佩克将继续延长甚至深化减产

2017年以来产油国执行的减产协议，不论在调节全球原油供需关系，还是降低原油库存等方面，均发挥了积极作用。在此基础上，油价逐步脱离2016年以来的低位水平。不过，在全球原油需求持续疲软的情况下，欧佩克的减产协议只是“应急之策”，并非扭转供应过剩问题的“根本之法”。在需求无法出现有效改善的背景下，减产协议的效用会随着时间的推移逐步减弱，甚至最终会失灵。

从2017年以来全球石油供需及OECD库存的指标波动来看，2017年初执行的减产协议，令全球石油供需关系迅速由过剩转向平衡，甚至多数时段处于偏紧状态。与此同时，OECD石油库存逐步见顶后加速去库存。但随着时间的推移，全球石油供需的波动幅度逐步收敛，OECD去库存速度逐步放缓，并且进入2018年下半年后，再度出现供应过剩及累库现象。2019年新减产协议落地后，供需关系变动与2017年初类似，但OECD库存非但没有表现出去库存态势，反而库存量稳步回升。而2019年全球石油消费增速逐步放缓，是近年来最低值。这表明在需求增速整体偏弱的条件下，供给端对供需关系的调节效用是递减的，尤其是非欧佩克持续增产对欧佩克+减产的作用形成持续对冲。

2019年12月，欧佩克+决定在2020年一季度继续深化减产50万桶/日，若欧佩克其他成员国履行减产义务，沙特将额外扩大减产40万桶/日。而以2019年12月欧佩克产量来看，欧佩克已经提前完成2020年的减产任务，甚至沙特已经将“自愿”减产的40万桶/日指标提前兑现。不过根据三大机构对2020年全球对欧佩克原油的需求预期来看，若要维持市场供需平衡，欧佩克在2020年上半年仍将面临进一步减产的压力。因此，我们认为，2020年欧佩克至少还需要1次延长甚至深化减产协议。

2.美国页岩油产出增速将继续放缓

自2018年开始，美国中小页岩油企业股东回报要求增加，而不再一味追求产量增长，从而使得上游资本开支持续收缩。达拉斯联储2019年三季度报告显示，美国油气全行业三季度资本开支指数较上年同期大幅收缩，并且出现负增长。其中，勘探公司资本开支指数降至0，油服公司资本开支降幅高于平均水平。从季度环比来看，虽然全行业资本开支指数仍处于负值，但较二季度有所改善，而且勘探公司资本开支活动回暖较为明显。接近30%的被调查企业表示三季度资本开支出现增长，44%的企业资本开支持平，仅有约26%的企业表示资本开支继续缩减。与勘探公司相比，油服行业形势依然严峻，资本开支指数三季度由正转负，并且80%的被调查企业资本开支持平或减少，仅有20%增加资本开支。有数据显示，2019年页岩油企业资本开支平均降幅达到两位数，而且，预期2020年继续下降。资本开支持续减少，首当其冲的便是钻机数持续减少，进而导致新钻油井持续减少。

达拉斯联储对122家油气公司高管的调查结果显示，28%认为2019年四季度钻机数见底，43%认为2020年上半年钻机数见底，26%则认为钻机数在未来半年将继续下滑。钻机数及新钻油井的持续减少，导致美国页岩油产出增速显著放缓。2019年美国七大产区原油产量增速持续下滑，年均增速为16.92%，较2018年增速下滑近10个百分点。

在资本开支出现稳定增长、钻机数逐步增加之前，美国原油产量仍将依靠库存油井投产来支撑。但随着优质区块库存油井的持续减少，维持页岩油产出增长的压力将逐步加大。目前市场普遍担忧两个问题，一是2020年页岩油行业资本开支仍无法得到显著改善，二是主产区库存井产出效率递减。因此，机构普遍下调2020年美国原油产量增速预期。综合机构预期来看，目前市场对2020年美国原油产量预期多数持谨慎态度，2020年美国原油产量增速的主流预期为50万～60万桶/日。

3.留意原油市场季节性规律

原油与大多数商品类似，其需求带有较为明显的季节性特征。原油的下游需求，主要是进入炼厂加工，部分进入商业或者战略储备库，极少数用于直接燃烧。因此，原油市场的季节性需求特征，与全球炼厂开工活动紧密相关。通常炼厂每年有春、秋两季检修时段，炼厂进入检修期开工活动减少，原油加工需求则随时减少，相反，炼厂开工率升高，原油需求进入旺季。

表2 过去20年各月油价涨跌次数统计

根据全球炼厂检修量的季节性走势来看，每年的5～8月及11～12月，炼厂检修产能持续下滑，表明炼厂开工持续回升，进而带动原油需求持续增长。相反，每年1～4月及9～10月，炼厂处于春秋季检修期，开工率持续回落拖累原油需求减弱。

对过去20年布伦特单月进行月初月末的涨跌统计，得出的数据显示，一年当中油价上涨阶段集中在4～7月，下跌阶段集中在9～10月和12～1月，这与上文阐述的季节性规律具有较高的重合性。但过去20年，2月份上涨概率达到75%，上涨行情集中度较高，为一年当中上涨次数最多的月份。而通常2月份为春检时段，炼厂开工负荷处于一年中低位，油价走势与原油需求的季节性出入较大。

原油市场季节性规律的显现，需要建立在供需相对平衡的市场基础之上，否则不论是原油供应过剩，还是供不应求，都将在很大程度上抵消或者放大季节性需求的波动规律。2019年以来，全球原油市场供求关系整体保持均衡状态，供求矛盾在2019年整体表现并不突出，并且为2020年原油开年奠定良好基础。而且，进入2020年，欧佩克+仍将继续深化减产，甚至有望再深化1次减产。因此，2020年原油市场整体供需基调将保持紧平衡状态，因此需要增加对2020年原油市场季节性规律的关注度。

4.2020年全球原油需求增速有望加快

对于2020年全球经济形势，国际货币基金组织（IMF）在最新报告中作出较为乐观的预判，其预测2020和2021年，全球GDP增速将分别达到3.4%和3.6%，较2019年出现明显改善。从全球主要经济体制造业PMI数据来看，自2019年下半年开始，主要发达及发展中国家制造业PMI开始逐步呈现企稳回升势头。而且，发展中大国制造业重回扩张势头，而发达国家仍未摆脱收缩境地，但形势在逐步好转。此外，2019年8月之后，美债收益率开始出现止跌企稳走势，并且远期收益率开始恢复涨势。美债收益率的企稳回升，很大程度上暗示资金对全球经济的悲观预期已经触底，甚至预期开始逐步向好。而现实情况中，投行及金融机构对2020年的全球经济预期也开始逐步转向乐观。

全球经济前景预期逐步向好，石油需求有望得到提振。虽然2019年全球原油需求增速异常疲软，但EIA（美国能源署）、IEA（国际能源署）和欧佩克三大机构则一致认为，2020年全球原油需求将开始加速。EIA、IEA和欧佩克在最新的月报中，预期2020年全球原油需求增速分别为每日134万、120万和122万桶，较2019年均出现显著改善。

2020年国际油价波动重心有望抬升

2020年欧佩克+将继续深化减产50万～90万桶/日，但若要维持全球供需平衡，欧佩克+在2020年至少还需要1次延长甚至深化减产。另外，受资本开支削减、老井衰减加快等问题拖累，2020年美国页岩油产量增速预计将进一步放缓至50万～60万桶／日。此外，2020年原油市场供需将保持紧平衡状态，季节性规律有望在2020年表现得更为明显。因此，结合供给端和季节性需求来看，2020年原油市场走势将继续保持偏强态势。

宏观预期企稳向好带动2020年全球原油需求增速改善，从原油长期运行格局来看，2020年原油整体表现预计将强于2019年，而且波动重心有望出现抬升。但由于全球经济尚未出现实质性改善，再加上美国页岩油潜在产能充足，未来原油的天花板效应仍将存在，并继续限制油价上行的绝对空间。

2020年初，原油市场出现剧烈波动。首先，美国与伊朗关系突发紧张局势，发生相互空袭事件，一度推动原油快速飙升，布伦特油价一度突破70美元／桶整数关口。随着美伊局势降温，原油市场将地缘溢价快速回吐，油价快速回落。随后，春节前夕，中国爆发新型冠状病毒肺炎疫情，导致全国范围内实施严格的区域管制。中国疫情事件引发全球投资者对原油市场需求前景的担忧，由此导致春节期间国际油价持续下跌。不过，从疫情相关数据来看，预计较快得到有效控制。因此，对于原油市场而言，并不会产生持续冲击。

从年内不同时段来看，1～4月全球炼厂处于春季检修期，原油市场进入消费淡季，供需格局整体偏宽松，再叠加中国疫情的影响，油价走势预计震荡偏弱。5～8月伴随炼厂结束春检，开工率逐步回升，原油市场需求将持续改善，基本面逐步趋紧，预计油价整体表现为上涨态势。若该时段突发地缘风险，油价有望进一步实现突破。9～10月炼厂开工季节性下滑，供需转弱将施压油价走势，原油面临高位回调压力。11～12月为冬季需求小高峰，炼厂开工持续回升，原油基本面有望再度趋紧，支撑油价保持相对强势。

综上所述，初步预计在供应继续受到压制、宏观及原油需求预期改善的推动下，2020年油价波动重心抬升。预计全年行情呈现前低后高走势，布伦特油价主流运行区间为60～80美元／桶，WTI主流区间为55～75美元／桶。