Shibor与股票指数收益率间溢出效应的研究

冀晓钰

（中国社会科学院研究生院，北京 102488）

一、引言

我国的利率体系由两部分组成：央行公布的官方指导利率和货币市场利率。央行在制定官方指导利率时虽然会将市场流动性作为一个重要的因素考虑在内，但是商业银行往往在官方利率的范畴下操作空间小，官方利率可浮动的范围有限。一定程度上，官方利率不能完全反映实际的资金供求充裕程度。相较于官方利率有更好的市场性、稳定性、相关性的特点，Shibor被认为是更为贴近实际能够反映市场真实资金需求、流动性的指标。

利率和股票之间则存在着紧密的联系。站在宏观、间接的视角来看利率上升企业的经营成本增加利润减少。利率会直接作用于股市以及股市中的投资者：利率的上升会直接导致市场参与者评估股票价格时的折现率上升，股票值因此会下降，从而降低市场中股票的价格；反之利率下降股票价格则会上升。而且利率的上升会增加无风险资产的吸引力，一部分资金将会从股市转向银行的储蓄和债券，此种资金的流动也会减少市场上的股票需求，使股票价格下跌。反之利率下降时为了追求高收益，市场参与者又将倾向于抛售无风险资产，一部分资金可能从银行和债券市场流向股市。从而增大股票需求使股票价格上升。

本文将关注重点放在不同板块的收益率与利率指代指标Shibor之间的关系之上。利率对于不同行业不同板块的企业的影响各不相同，从财务的角度考虑，降息可以减少财务费用。但是假如进一步考虑到企业的规模、经营行业等因素，那么降息显然对资金密集型企业以及大企业更为有利。因此，在研究利率对于股指的收益的影响时，将根据不同的板块、行业来分别研究Shibor以及其收益率之间的关系。

二、文献综述

（一）利率与股票市场

国内近些年也有着相当多的这方面的研究。罗健梅（2003）利用误差修正模型和协整理论等方法研究了股票价格和同业拆借利率之间的关系，结论表明股票的价格无论在长期还是短期都显著受到了同业拆借利率的影响。郑振龙（2007）利用ACC模型和GARCH模型分析了我国短期利率和上证指数1996—2006年间的数据相关性，结论表明2002年之前股指和利率之间的动态负相关性比较微弱，而之后的数据表明负相关性持续增强。董维佳、方芳等（2016）利用马尔科夫状态转换模型，经过对不同状态下的股市的研究发现熊市状态下短期利率波动对股票收益并没有显著性影响，而牛市与震荡市中则有显著的负向影响。杨继平、冯毅俊（2017）基于马尔可夫结构转换模型和RS-EGARCH模型研究了利率调整对我国股市在不同波动状态情况下波动性的影响，结果表明利率下调在沪市上涨状态显著增加了收益率和波动率；而在下跌状态收益率显著降低。

（二）溢出效应

不同金融市场之间的溢出效应一直以来吸引着很多学者的关注。King和Wadhwani（1990）认为不同的国际市场之间也存在密切联系，市场参与者会根据一个市场的价格变化来推测其他市场的价格变化，从而使市场间价格具有比较类似的波动形态，最终产生一定程度的波动溢出效应。Hamao等（1990）采用单变量GARCH-M模型研究了伦敦、东京和纽约股票价格之间的关系，结论表明自1987年10月后纽约到东京、伦敦到东京和纽约到伦敦之间股票的价格存在波动溢出效应，但没有发现其他方向的风险溢出效应。

我国在这方面也做了相当的研究。王军波、邓述慧（1999）根据ARCH-GARCH模型，研究了当前银行间同业拆放利率、股市成交量与股市日报酬率之间的关系，研究表明股市与货币市场之间存在显著的相关性，货币市场资金充裕程度、股市成交量等因素的会影响股市的报酬率。熊正德（2007）采用 EGARCH模型研究了中国利率和股市间的波动溢出关系，得出了利率收益率不仅受到其自身滞后值的显著影响，还受到股票收益率滞后值的显著影响。王伟、郭哲宇、李成（2016）基于VAR-GARCH-BEKK模型，对我国自二次汇改以来股票市场、外汇市场与货币政策联动性进行了分析探讨。研究显示我国货币政策与股票市场存在显著的关联性，市场间具有显著的均值溢出效应和波动溢出效应。李岸、陈美林、乔海曙（2016）通过分阶段构建MGARCH-BEKK模型，来研究中国股市改革对发达市场中的美国、英国、德国和法国，以及对金砖国家股市的联动影响，主要探讨其波动溢出和冲击传导效应。研究结果表明，中国股市对发达市场的影响作用还较弱，而对新兴市场的波动溢出效应更为显著。

三、数据的选择和处理

Shibor是我国仿照Libor（London Inter Bank Offered Rate，伦敦同业拆借利率）的模式，建立起银行间拆借市场后出现的上海同业拆借利率（Shanghai Interbank Offered Rate，简称Shibor）。Shibor报价银行团现由16家商业银行组成。以位于上海的全国银行间同业拆借中心为技术平台计算、发布并命名。本文所用Shibor数据源于全国银行间同业拆借中心所公布的隔夜拆借利率官方数据。

本文所选股票收益率序列来源于上证综合指数、中小板指数和创业板指数。其中上海证券综合指数是上海证券交易所编制的股票指数，它反映的是上海证券交易市场的总体走势。中小企业板指数以05年6月7日为基准日，基准日指数为1000。样本企业为在深交所中小企业板上市交易的企业，选取指数发布前10个交易日日均流通市值排名靠前的非ST中小板上市公司的股票。创业板指数则是通过从创业板股票中选取100只组成样本股，按照创业板所有股票的流通市值，计算当天的股价再加权平均，然后与基准日的“基准点”进行比较。

其中R 代表收益率，P 代表当日指数收盘报价。差分后三个股指数据消耗一个，故再减去一个Shibor 数据，共计977个数据。表一给出了四个收益序列的时序图，其中ON代表隔夜拆借利率，CY代表创业板指数收益率，SZ代表上证指数收益率，ZX代表中小板指数收益率。

表一 四个变量的相关系数

（一）VAR模型的建立

均值方程VAR（p）的估计：首先用Eviews系统默认的2阶滞后建立VAR模型。然后根据滞后阶数检验的SC和AIC的值，取VAR模型的最优滞后阶数为1阶。重新建立VAR（1）模型，表二为EVIEWS建立的VAR（1）模型的结果。

表二 VAR（1）建立结果

在均值方程中可以根据滞后项是否显著等于0来判断两个变量之鉴是否有显著的互相影响。从VAR（1）模型估计的结果来看，方程的系数并没有全部显著等于0。因此几个变量之鉴存在相互影响。为了进一步估计几个序列之间的均值溢出效应，对变量进行格兰杰因果检验，得到的结果如下表四。

从表三检验结果中可以看到，存在均值溢出效应的为上证指数收益率和中小板块指数收益率，二者都受到了隔夜拆借利率的影响，而隔夜拆借利率不受三个板块的影响。创业板块指数收益率不受其余三个序列的影响。

表三 序列间格兰杰检验结果

从检验的结果中可以看出，上证指数收益率对隔夜拆借利存在波动溢出，反之则不然。隔夜拆借利率和中小板收益率之间存在双向溢出。而隔夜拆借利率只单方面影响创业板收益率。而在三个股指收益率之间，三证指数收益率十分显著地对中小板收益具有波动溢出，而中小板收益率的波动对上证收益率影响并不显著。不过上证收益率和创业板收益率则联系紧密二者之间存在相互的波动溢出。而创业板收益率和中小板收益率之间只存在单向的波动溢出影响。四个收益序列两两之间至少存在一个波动溢出，说明这四组收益序列之间联系紧密。

（二）溢出效应的分析

在实际研究中溢出效应被分解为两种类型：均值溢出和波动溢出。均值溢出指一个市场价格或回报的波动对其他市场产生的影响。均值溢出的影响可正可负，例如利率上升会引致股票价格下降，而同行业的股票价格的波动则可能具有相似性。波动溢出是指一个市场波动的变化对其他市场产生影响。衡量波动溢出并不以正负区分，而是测量其大小。例如美国股票市场波动增加，其他国家股票市场的波动也会增加。

本文关注点在于利率对于不同板块股指收益率影响，这个影响可以分为两个方面。首先是Shibor隔夜拆借利率所代表的市场中流动性的宽裕程度，货币流动性的波动可以随之带来股市的流动性的波动，进而股指的价格产生影响更进一步作用于收益率。

Shibor利率对于股指收益率的影响的第二个层次，本文认为其来源于由于利率影响了整个经济环境，进而作用于企业的经营环境。其直接表现：获取运营所需资金的难易程度和成本，不同经济环境下的利润率、加大投资的预期等因素。整个经济环境的改变必将最终作用于企业的利润，而这必然会反映在企业的股票表现之上。由于经济环境对于不同行业、板块的企业影响不尽相同，其相应的板块的股指收益率也会具有一定差异。

大部分创业板企业并不属于资金密集型企业且其经营规模才初创之期相对较小基金，因为资金需求小受外接融资成本的影响较小。而且在金融市场之中投资者关注创业板的重点更多的在于创业企业本身所蕴含的价值，企业经营所能创造的收益。因而企业的股价信息更多的决定因素在于其内在实力，也即经营管理水平、技术创新等方面。所以Shibor所代表的利率在均值溢出方面对创业板企业的影响甚微。

在本文中对于四组金融序列的波动溢出效应的研究结果表明隔夜拆借利率受到了上证收益率和中小板收益率的影响，而创业板收益率则未显示出显著对于Shibor的影响。也许可以从影响利率的因素之中来寻找其原因。可以看到创业板成交量最小，也即说明其场内资金最少，因而由创业板收益率波动借助媒介资金向外的传递效力应该也是最小。由此也可以做出推断股票市场收益率的波动性的对于Shibor的溢出当成交量较小时并不明显，只有当成交量较大时估值收益的波动才会对Shibor的波动造成影响。

四、结论

本文对Shibor和股指收益率之间的溢出效应进行了实证研究。以隔夜拆借利率和三个具有代表性板块的股指收益率为研究对象，分别对它们的收益率进行VAR建模和GARCHBEKK建模，并且对所得方程的参数进行了格兰杰因果检验以及Wald检验，得出了几个序列之间的均值溢出效应和波动溢出效应的研究结果。研究发现以Shibor为代表的市场化利率是影响股市的一个重要指标，但是Shibor的均值溢出和波动溢出对于股指收益率的影响并不相同，并且针对不同的板块、行业其影响的方式和大小也不尽相同。

基于实证研究结果本文认为：一方面Shibor的波动能够显著影响股票市场，另一方面股指收益率的波动性也会影响Shibor。有鉴于此央行在对利率施加影响时，需要一方面以宏观调控为主旨，控制货币市场的流动性，但是另一方面也要考虑到对于金融市场各种投资标的物的影响。对于货币政策、利率的调节在确保宏观经济运行平稳达到调控目的的同时，也应着力减少金融市场波动降低金融风险。政府部门在制定金融相关政策时，也要考虑到Shibor和股指收益率之间的联系，制定出合理、权衡和全面的政策。以期达到政府政策的既定目标，维持整个金融市场的平稳健康发展。

同时研究也表明，在不同的股指板块之间也存着溢出效应的影响。因此为了维持金融系统的稳定，这就对金融监管提出了挑战。如果监管缺失不到位，一个系统内的金融风险就有可能传播扩散造成系统性的金融风险进而严重危及到整个宏观经济的运行。实现我国整个金融市场的健康良好的发展。